風險投資機構與企業內部法人治理的實證研究

蘇嘉偉

一、前言

研究獨立董事相關信息，可以知道如何優化公司治理的結構。研究創業板企業的公司治理，則更有現實意義，因為創業板與風險投資機構聯系更緊密。

二、文獻綜述

（一）風險投資機構參與公司治理途徑分析的研究綜述

周川楣（2016）認為風險投資機構成為董事會成員能夠對公司治理進行監督和管理，董事會的席位及其占有的投票權影響了被投資創業企業的經營策略、長短期戰略主張、資產重組和高管人員聘用等重大問題的決策權。王蘭蘭（2015）認為公司重要戰略決策的制定中董事會的參與度是風險投資機構區別于無風險投資機構的顯著特征。戴曉莎（2016）認為風險投資機構在董事會所占席位的比重和其對被投資企業的控制權直接影響企業的發展能力。熊波（2016）認為在企業成功上市后，風險投資機構家也可作為企業的董事，以維持股價穩定，幫助企業更有利地融資。Bouresli et al.（2013）認為有風險投資機構支持的公司，有較多的獨立外部董事，說明風險投資機構會使董事會更具獨立性。

（二）文獻評述

可以看出已有文獻沒有就有無風險投資機構對創業企業公司治理中董事會結構的影響進行研究。因此對于風險投資機構具體影響的研究就顯得尤為重要，能夠彌補相關研究的不足，對于搞清楚風險投資機構如何介入中國的創業公司具有現實意義。

三、實證分析

（一）研究假設

劉國豐（2013）認為有風險投資機構保證了投資者的權益，董事會決策更具有科學性，控制了代理風險。基于以上的分析，我們提出第一個研究假設

H1：公司被VC支持會提高其獨立董事比例

在董事會表決權取決于擁有的股權。風險投資機構以高持股要求高的獨立董事比例不僅是為了能夠得到更大的話語權，而且是為了緩解高額投資的風險，因為持股比例越高，風險投資機構面臨的風險越大，風險投資機構就更有動力介入企業公司治理。所以基于以上分析，我們提出第二個研究假設

H2：VC持股比例和和獨立董事比例成正相關

根據風險投機機構的類型分類，國有風險資本的主要目的不是為了未來獲取巨額投資回報，而且被投資創業企業后續融資壓力較小，所以風險投資機構監督功能較弱，被投資企業獨立董事比例更低。所以基于以上的分析，我們提出第三個研究假設

H3：有國有VC比有非國有VC對提高獨立董事比例影響更小

類似于假設三，分類風險投資機構后，我們可以提出假設四

H4：國有VC持股比例提高比非國有VC持股比例提高對提高獨立董事比例影響更小

（二）樣本的來源、選擇

本文的所有數據都是來自萬得wind數據庫。本文用創業板在2015.3.31-2018.3.31上市的共291個企業作樣本。

本文中創業板上市公司的風險投資機構背景有關數據是通過創業板企業的十大股東名稱結合中國PEVC名庫來判斷的。風險投資機構的類別是通過PEVC名庫進行條件篩選得到。風險投資機構的持股比例的數據則是通過創業板企業的十大股東持股比例得到的。與獨立董事相關的公司治理數據是從創業板企業獨立董事相關信息中獲得。控制人性質、上市年齡、總資產、資產負債率、凈資產收益率、凈利潤增長率的數據從公司資料、證券資料以及財務數據三處收集。所有的數據都是截止到2018.3.31日，獨立董事均為在任獨立董事。所有數據都是用Eviews軟件進行統計分析。

（三）變量的選擇、定義

1.自變量（控制變量）的選擇及定義

（1）風險投資機構虛擬變量（VC）：創業板的企業是否有風險投資機構支持。將有風險投資機構支持的記為1，否則是O。

（2）風險投資機構的類別（VCType）：分為了國有風險投資機構（State-owned VC）和非國有風險投資機構（Non State-owned VC）。衡量有無國有VC時，存在國有VC記為1，否則為O。衡量非國有VC時亦同。

（3）風險投資機構持股比例（VCOwnership）：風險投資機構所持股份占公司總股份的比例。包括國有VC持股比例（State-owned VC ownership）和非國有VC持股比例（Non State-ownedVC ownership）。

根據已有文獻，控制人性質（SOE）上市年齡（Age）、公司規模（Size）也會影響董事會結構，另外研究公司金融一般還會涉及企業的資產負債率（Lev）、凈資產收益率（ROE）、凈利潤增長率（Growth）等變量，因此本文選擇把它們作為控制變量。

2.因變量的選擇及定義

（1）獨立董事比例（BoardIndependence）：獨立董事人數與董事會總人數之比。

（四）回歸分析

H1描述的是有無風險投資機構和獨立董事比例的關系。為了檢驗H1是否成立，本文以獨立董事比例（BoardIndependence）作為被解釋變量，以風險投資機構的有無（VC）作為解釋變量，構建如下模型：

從回歸結果來看，模型的R2為0.0067，即使加入了控制變量，R2也才為0.0317說明模型自變量對因變量的解釋程度很小。從回歸系數來看，VC的回歸系數為-0.8400，其P值為0.1626，它并沒有通過顯著性水平檢驗，且與假設不一致，在這里VC和獨立董事比例成負相關，表明存在VC時，其獨立董事的比例相應地降低0.8400%。加入控制變量的結果也是說明VC沒有通過顯著性水平檢驗，存在VC會降低獨立董事比例。以上結果與假設1相反。

以下對各個假設的驗證也使用多元回歸方法，所以直接給出計算結果，不再具體分析。

從回歸結果來看，VC的持股比例與企業獨立董事比例呈負相關。加入控制變量后，也是說明VC持股比例和獨立董事比例成負相關。以上結果與假設2相反。

從回歸結果來看，存在國有VC和獨立董事比例成負相關，加入控制變量也是存在國有VC會降低獨立董事比例;但存在非國有VC和企業獨立董事比例呈正相關，加入控制變量后，也是說明存在非國有VC和獨立董事比例成正相關，反映了存在非國有VC提高獨立董事比例。以上結果與均假設3不符。

從回歸結果來看，國有VC持股比例和獨立董事比例成負相關，加入控制變量的結果也是說明了增加國有VC持股比例會降低獨立董事比例;非國有VC持股比例和企業獨立董事比例呈負相關，加入控制變量后，也是說明非國有VC持股比例和獨立董事比例成負相關。但是就負值來看，確實也是非國有VC持股比例提高對獨立董事比例降低的情況弱。以上結果與均假設4不符。

從四個回歸結果來看，模型的R平方都不太高，表明自變量能夠解釋因變量的程度不夠，回歸效果欠佳。回歸系數顯著性水平都不太高，可能是樣本的選取不合適，如果只研究企業IPO當年的數據，會更加準確地描述出風險投資機構的作用。本文的研究結論均是不符合的，雖然第三和第四個回歸的回歸系數相對大小可說明非國有風險投資機構對企業公司治理優于國有風險投資機構，但是整體來說兩類風險投資機構的作用仍不全是提高獨立董事比例。所以還需要補充研究才能夠使結論更加穩健。

四、結論及政策建議

（一）結論

結合本文的實證研究，有以下結論：

董事會結構上，存在VC會降低獨立董事比例，風險投資機構持股比例和獨立董事比例負相關說明風險投資機構積極支持的企業的獨立董事比例更低。有國有風險投資機構會降低獨立董事比例，國有風險投資機構持股比例和非國有風險投資機構持股比例增加會降低獨立董事比例。

（二）政策建議

風險投資機構的存在和介入會降低獨立董事比例，可以在其他地方找到依據。本文參考相關文獻，認為企業抗拒風險投資機構派出獨立董事主要可能有以下五個原因：1獨立董事的花瓶作用、2風險投資機構追求的是利益、3風險投資機構在持股方面沒有話語權、4國有VC監督弱化的作用、5國有企業的行政任命。

第一，有文獻發現70%以上的投資者認為獨立董事制度是基本無用的，并且企業對該制度發揮的作用評價也不高。

第二，風險投資機構在企業上市前進入是為了獲得投資回報，且當出現聯合投資時，就導致更多風險投資機構出現“搭便車”的現象。

第三，創業板很多非國有企業存在“一股獨大”的現象，多數實行家族式管理方式，董事會的決策依賴于大股東，因此會抵觸嚴格的監督，削弱風險投資機構的話語權。另外，風險投資機構持股比例不高，加上多家風險投資機構聯合投資，每家風險投資機構的持股比例相對較低，同樣不利于風險投資機構派遣獨立董事。

第四，如果風險投資機構屬于國有，其本身就帶有“天使基金”的性質，因而對企業的監督管理作用會更弱。

第五，投資國有企業的風險投資機構不會有很多話語權，因為國企是行政的管理和任命，風險投資機構無法參與公司治理。