將科創板作為兩融制度改革完善的新起點

曹衛東

滬深市場的兩融業務始于2010年，學習的是日本、中國臺灣地區等亞洲國家與地區的集中授信模式。

融券和融資買入的證券范圍受交易所與證監會的限制，目前可供做空賣出的各類ETF與股票有994種，以流動性較好的藍籌股為主。

同時，為防止在市場較差時，融券制度加劇跌勢形成惡性循環，監管機構另要求融券的賣出價格必須要高于該證券的最近成交價。

從當前兩融業務的發展情況來看，總量已初具規模，兩融余額超過了7500億元，最高一度達到萬億元，與香港等成熟資本市場相比，也不惶多讓。

但結構上，兩融業務嚴重失衡。7500多億元的兩融余額，融資單項便占了99%，融券余額極小，月均成交規模僅百億元，與香港交易所千億量級相比，差距甚遠，原本意圖建設的“雙邊市場”變成了“跛腳”的單邊。

作為內地資本市場改革的先鋒，科創板既然已經在IPO發行方式、上市標準、漲跌幅限制及退市制度等方面做了大膽的嘗試，在兩融制度設計上，也不應過分“瞻前顧后”。只要保證市場具備較好的融資、激勵創新、服務實體等功能，就應該大膽嘗試新鮮事物。以科創板作為內地兩融制度改革完善的新起點可能正當時。

目前兩融制度的設計缺陷

“跛腳”的原因眾多，有投資者教育不足、個人投資者比例較高不適應專業要求較高的融券業務等問題，也有兩融制度本身設計上的缺陷。

一是融券券源不足，供給受限。

融券業務僅靠證券公司獨木難支，融券券源會十分有限。因為一方面，證券自營持有的A股市值較小，可供出借的證券規模有限;另一方面證券公司自身會傾向于儲備具有較好漲勢的股票，來保證自營的持倉估值與業績。對有意賣空的客戶來說，要在專業投資經理篩選后的持倉組合里找到確定性較大的做空券，難度極大。

因此，融券業務的發展十分需要外部力量的協助。但在滬深市場上，僅存的外部力量——證金公司，雖然可以向券商的機構客戶借入證券，再轉融通給證券公司，但考慮到內地資本市場可能有近50%的市值掌握在個人投資者和企業股東手中，證金公司可借入的證券規模上限實際上也偏低。

同時，證金公司本身是一個行政色彩較濃的半官方機構，有著較強的監管壓力，會迎合監管機構的訴求。融券作為可能加大市場跌勢的業務，其屬性不利于“穩中有漲，漲跌適度”的監管目標。

二是兩融費率過于剛性，賣空成本過高。

目前來看，對于滬深兩市，證券公司的融資利率固化且高，基本集中在8.35%和8.60%兩個檔位;融券利率一般是在6個月貸款基準利率上浮3%，沒有明確的分檔定價，基本在10%以上，極大地制約了投資者利用融券工具賣空的意愿。

同時，考慮到貸款基準利率已經逐漸失去了政策利率的意義，調整次數較少，無法及時反映市場利率的變化，以此為基準加點制定融券利率的方式也有待商榷。

香港案例

在港股，融資融券的說法不多見，與其對應的更多是孖展和賣空。

孖展又稱保證金融資，等同于內地的股票融資業務，都是指投資者以保證金和證券資產作為擔保物向金融機構借款購買股票、ETF等證券的行為。以2017年港交所披露的數據來看，香港市場的孖展余額為2060億港元，較2006年增長了9倍，發展較為迅速。

但與內地學習的亞洲模式不同，香港孖展業務的設計主要跟隨的是歐美市場模式。

在金融機構與投資者準入門檻方面，香港證監會要求提供孖展服務的金融機構至少要滿足兩個條件：一是資本金維持在1000萬港元以上;二是最低流動資金時刻維持在300萬港元以上或高于等于負債總額的5%（以較高者為準）。具有較高的競爭性。

而對投資者，香港證監會沒有特別的約束，允許個人投資者參加，最低資金只要求5000港元。但如果只滿足該要求，只能開設現金賬戶，用自有資金買賣交易股票，不能進行融資借貸。如果要進一步參與孖展業務，還需滿足信譽良好、有過買賣交易經驗等額外要求，并提供資產證明、家庭地址、工作情況等相關文件提交業務部門審批。審批通過后，證券公司再給投資者開設專門用于孖展交易的保證金融資賬戶（俗稱“孖展賬戶”），或直接將此前開設的現金賬戶升級轉為孖展賬戶。

開戶時，證券公司會讓投資者簽署孖展貸款協議，允許證券公司將投資者賬戶里的股票或其他證券作為抵押品向銀行等金融機構借款，進而轉貸給投資者。證券公司作為連接銀行與投資者的中介，賺取其中的利差。如果交易需要速度，投資者需求較為緊張急切，證券公司也可用自有資金滿足孖展客戶的融資，過后再將股票抵押貸款用于補充自有資金。

獲得孖展融資資金后，投資者可以和自有資金一起混合使用，隨意購買資本市場上的大多數證券品種和股票，不受限制。這與內地融資所得資金購置股票只能在交易披露的名單里選擇相比，更加自由。

在風險控制方面，香港證券公司相機抉擇的特征比較明顯。

一來香港交易所和證監會沒有像內地一樣，設定強制性的融資保證金比例，而是由各券商根據財務規制、自身對風險的判斷等方面來自行決定;二來后期如果市場出現較大的波動變化，香港證券公司可酌情調整，要求投資者補充保證金或相關證券。

在證券與資金存托管制度方面，香港采取的是客戶保證金混合存管制度。在混合存管制度下，投資者既可以把孖展賬戶中的保證金交給證券公司，由證券公司統一存入它們在持牌法人（主要是商業銀行）處開設的信托賬戶（稱經紀商存管）;也可以直接在證券公司約定的某個持牌法人處開設資金賬戶，保證金以客戶名義存放（稱第三方存管）。由于前者使證券公司可以直接決定客戶保證金存款的歸屬，因此更受證券公司的歡迎，成為了香港市場的主流。

商業銀行在這種證券公司主導的存管制度下，為獲得客戶保證金存款充實負債，可能會與證券公司在貸款端協商，給證券公司以相應的優惠，證券公司報給投資者的融資利率繼而得到了降低。

同時，由于香港開展孖展業務的機構較多，競爭性較強，整體的融資利率更加市場化。具體來說，香港的證券公司會根據抵押股票的風險水平、流動性等因素來制定不同的融資利率，從不足4%到大于8%，各個點位的利率都存在。綜合來看，投資者融資加杠桿的成本要低于內地A股市場。

賣空等同于內地滬深兩市的融券，指投資者向持牌的金融機構先借入證券賣出，然后到期用自有證券或買入證券償還的行為，在1994年1月份開始在港交所上線，發展至今，已經較為完善，日均成交量可達1800億，占股票成交總額的13.38%。

由于賣空業務與孖展業務是同一枚硬幣的正反兩面，因此在投資者和金融機構持牌條件規定等方面具有較高的一致性。換言之，一般能夠參與孖展業務的金融機構和投資者，也兼具賣空交易的資格。但由于賣空對投資者的風險管理能力和專業性要求較高，因此參與其中的主要是專業投資者，對沖基金等機構客戶，個人投資者比例非常小。

在交易和風險控制層面，香港的賣空機制和內地融券存在較大的相似性，主要體現為：

1.均有限制可賣空證券范圍，防止流動性風險。據港交所披露的信息，2019年1月，可賣空的ETF與股票共計930種，主要為金融業、信息科技產業等流動性較好的大藍籌股票，成交額與市值總額占整個港股市場的90%以上。

2.均有“賣空提價規則”，防止股票下跌時投資者賣空進一步打壓價格。在香港，投資者只能以不低于當時最佳賣盤價的價格進行賣空。

3.均禁止裸賣空。所謂“裸賣空”是指投資者手中并沒有持有該證券，或已辦理了賣空/融券業務，向證券公司借貸證券，但該證券并沒有交收至投資者賬戶時，投資者就已經在市場上掛牌賣出。這種現象如果長期膨脹蔓延，會虛增市場上流通證券的供給，影響市場的穩定性。

4.均設有強制性的擔保比例。這是與孖展融資業務的不同之處，在香港，賣出股票獲得的款項不會交于投資者，投資者反而需要再額外交付5%以上股票市值的資金作為擔保。

除這四點外，其他方面香港券商的證券賣空業務要比內地更為自由開放。

比如在券源上，證券公司在自身證券存量不夠的情況下，可直接向銀行、基金等金融機構借貸證券，也可在取得授權的情況下，將客戶的證券轉借給賣空的投資者，券源非常豐富。因此，盡管香港采取的是T+2的交收制度（即在提出賣空交易的兩天后，才能正式獲得所需證券），時效性不強，但仍然有著極高的賣空成交規模。

還有在賣空倉位限制上，香港沒有明顯的約束，而內地要求為單一客戶融券規模不能超過證券公司凈資本的5%，單一標的股票或融券余量不得超過該股上市可流通市值的25%。

最后差別尤其明顯的是賣空業務費率的制定標準上。內地融券費率僵化且高，而香港的賣空費率由券商自主決定，根據借券難易程度、流動性、風險等多因子綜合定價，一般而言熱門券會有較高的費率，綜合而言做空的成本要小于內地A股市場。

科創板的推出帶來新機遇

通常來說，業內把香港孖展賣空的業務模式稱為分散授信模式，與之相比，內地的集中授信模式雖然有利于監管機構掌控并調節投資者融資加杠桿的規模與幅度，防范股票市場出現過熱泡沫化的風險，但其本質上是一種“計劃經濟”思維的產物，其效率與成本都要高于市場化運作的分散授信模式，長久來看不利于進一步擴大融資融券規模，提升資本市場的流動性與有效性。

但短期內，由于內地資本市場的成熟度不夠、機構化程度較低、專業性與風險管控能力缺乏等原因，徹底改變傳統的集中授信模式，完全模仿香港模式也不切實際。

因此，比較合理的方案是以點帶面，以增量改革來攻堅存量，以科創板為試驗田，逐步加入更多市場化的元素，來推動兩融業務的發展與資本市場建設。

在1月30日推出科創板征求意見稿時，證監會發言人便提出要避免科創板成為“單邊市場”，推行建設完善的個股做空機制，允許首日上市交易的股票作為融券標的，在融券標準的設計上與目前的主板A股市場進行區分。

具體而言，我們有以下幾點建議：

第一，在科創板試行分散授信模式，與現有滬深兩市融券制度形成融券“雙軌制”。

允許證券公司直接向個人投資者、基金、保險公司及企業股東等市場參與者借入證券，擴大及保證融券業務券源供給，負責托管結算的中國結算公司做好監控、限制轉融證券劃轉至證券公司自營證券賬戶與防止證券公司非法挪用的工作。

建議由監管部門制定以券商凈資本一定例的轉融券限額，確保券商能夠償付得起相應該轉融券債務。

當涉及證券公司與股東的轉融通業務時，證券公司在保障5%以上原有股東所有權不變的前提下，允許股東在與券商充分協商并簽訂相關協議后，將其所持有股份作為券商融券的標的，供符合條件的投資者融券使用，盤活了限售股份的同時更好地發揮了股票市場資源配置的功能。希望在科創板股票交易特別規定中規定限售股可出借給券商并專項專用于融券。

同時，為及時有效地發現并解決運作過程中可能出現的問題，中國結算公司與證券公司應每天或每周每月向證金公司與監管機構報送兩融業務的數據。

第二，考慮在融資融券業務層面，將客戶保證金第三方存管模式轉為混合存管模式，做適當性激勵。

實行混合存管模式的優勢在于投資者可自由選擇保證金存管方式，具有競爭性，同時也兼具可行性與激勵性。

一方面，現在證券公司的客戶保證金存管之所以采取的是第三方存管模式（即投資者以自身名義在商業銀行開設賬戶，將資金直接存放在商業銀行表內，不給證券公司插手的機會），主要是因為本世紀初時，市場上出現了較多券商私自挪用客戶保證金做莊擾亂市場秩序，損害投資者利益的現象。

但是，隨著證券公司綜合治理的完成，內地的證券行業已經發生了翻天覆地的變化，證券公司經營管理已由外部約束逐漸轉變為自我約束，合規意識和風控意識都顯著增強，將客戶保證金主導權交換給證券公司已經具備了一定的條件。

而且，因為可以自由選擇資金存管模式，證券公司如果出現損害投資者利益的行為，那么其客戶很有可能會用腳投票，轉用其他資金存管模式與券商。因此，在這種模式下，證券公司有加強合規控制，保障客戶賬戶資金安全的自我約束力。

另一方面，由于證券公司獲得客戶保證金存管主導權，既可以增加存款利息收入，也可增加與商業銀行業務往來談判的籌碼，因此，證券公司事實上有較強的動力讓更多客戶選擇非三方存管模式。

為實現這一目的，證券公司可能會在融資融券領域給予投資者費率或其他層面的優惠，進而有效促進兩融業務的發展。

第三，融資融券費率市場化、靈活化。具體交由證券公司依據證券的流動性、風險等因素自行決定，或將現有在貸款基準利率上加點定價的模式轉為在Shibor或其他市場利率基礎上加點定價的模式，監管機構視市場環境，在必要時進行適當的干預。

作者為聯訊證券副總裁