現(xiàn)金資產(chǎn)的低概率與高賠率

資產(chǎn)負(fù)債表中的項(xiàng)目按流動(dòng)性排序，排在最前面的現(xiàn)金（貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物）流動(dòng)性最好。我個(gè)人理解資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)也是按高概率低賠率排序的，現(xiàn)金的確定性最高但回報(bào)率最低。而財(cái)務(wù)分析的目的是判斷真實(shí)的概率和賠率，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和挖掘機(jī)會(huì)。

企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張所需以外的現(xiàn)金是會(huì)貶值的資產(chǎn)，即它的賠率很低。如果出現(xiàn)大存大貸、長(zhǎng)期呆滯，以及不合理的內(nèi)存外貸、委托貸款和理財(cái)，則可能會(huì)出現(xiàn)虛增、挪用、減值損失等風(fēng)險(xiǎn)，所以現(xiàn)金是可能低賠率且低概率的。當(dāng)然，在宏觀和行業(yè)不景氣時(shí)的逆勢(shì)擴(kuò)張，以及用自身的現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)去補(bǔ)上下游的劣勢(shì)來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈共贏，股價(jià)嚴(yán)重低估時(shí)的回購(gòu)等則體現(xiàn)出了現(xiàn)金的高概率高賠率。

大存大貸需同時(shí)符合四個(gè)特征

大約7-8年前我曾在網(wǎng)上發(fā)文，指出雨潤(rùn)食品等一批港股有大存大貸問題，這個(gè)概念有可能是我最早在網(wǎng)上提出來的。

現(xiàn)金是否屬于大存大貸問題，我認(rèn)為至少要同時(shí)和四個(gè)方面做對(duì)比來判斷：一跟貸款對(duì)比;二跟營(yíng)運(yùn)資金或收入規(guī)模比;三和可能的資本支出比;四看是否長(zhǎng)期現(xiàn)象即很多年。另外還可以結(jié)合公司的存貸款利率、股權(quán)融資及A股的股權(quán)質(zhì)押來看。

以康得新和康美藥業(yè)為例，存款（包括少量理財(cái)）分別達(dá)到194億元和399億元，同時(shí)貸款（包括債券）分別達(dá)到141億元和365億元，即存貸款絕對(duì)金額都很大且存款大于貸款或相若，符合第一點(diǎn)。

兩家公司2017年的營(yíng)收分別為118億元和265億元，存款/營(yíng)收>100%，遠(yuǎn)超正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需（我認(rèn)為有3個(gè)月資金周轉(zhuǎn)即有25%都?jí)蛄耍系诙c(diǎn)。

它們過去五年的資本支出平均不到10億元和20億元（康得新2017年有40億元的投資支出，可疑），遠(yuǎn)小于賬面結(jié)余現(xiàn)金，即至少?gòu)倪^往歷史看并沒有大的資本支出擴(kuò)張，符合第三點(diǎn)。

前述三點(diǎn)現(xiàn)象在兩家公司中都已經(jīng)出現(xiàn)了三年以上，即不是一年半載有特殊需求計(jì)劃導(dǎo)致，所以就算公司聲稱未來將有大的擴(kuò)張所需那也不可信，因?yàn)楣静恍枰崆皟?chǔ)備那么長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金而白白支付巨額的借貸利息。

另外，兩家公司的存款利率幾乎都接近于活期（低于1%），對(duì)于民企來說，融資難，資金非常寶貴，綜合存款回報(bào)率小于3%都偏低了，就是做協(xié)定存款+理財(cái)也應(yīng)該能達(dá)到3%的水平，事實(shí)上有大額呆滯現(xiàn)金時(shí)民企老板肯定會(huì)千方百計(jì)提升收益率。出現(xiàn)前述四點(diǎn)大存大貸特征且存款利率很低時(shí)現(xiàn)金肯定有問題，但如果利率有兩三個(gè)點(diǎn)則并不能保證現(xiàn)金沒有問題。

兩家公司過去數(shù)年都多次進(jìn)行了股權(quán)融資，這不是一個(gè)好現(xiàn)象（至少不是現(xiàn)金流強(qiáng)的好生意）;同時(shí)兩家公司的大股東幾乎都全部質(zhì)押了自己的股權(quán)，這說明大股東有大額體外資產(chǎn)而可能存在關(guān)聯(lián)交易的隱患及不專注主營(yíng)，或者大股東將質(zhì)押得到的錢用于了定增或直接炒作自己的股票。這兩者也不是大存大貸的必要條件，但如果出現(xiàn)則肯定不是好現(xiàn)象。當(dāng)然港股未公開披露質(zhì)押情況，少了一個(gè)好的觀察點(diǎn)。

對(duì)比上面的分析，前不久被沽空質(zhì)疑的恒安國(guó)際也完全符合大存大貸的四條特征，雖然其股權(quán)融資少且分紅好，也查不到大股東質(zhì)押信息，但并不能證明它的現(xiàn)金沒有問題。其存款綜合利率略大于2%不到3%，報(bào)表列示2017年的存貸款差有1億多元收益（2016年還不到1億元），似乎現(xiàn)金無風(fēng)險(xiǎn)套利了，但我認(rèn)為明顯有悖于常理。嚴(yán)格來說，市場(chǎng)并不存在完全的無風(fēng)險(xiǎn)套利，只不過風(fēng)險(xiǎn)的概率大小不同而已。作為一個(gè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)，長(zhǎng)期用存貸款各近200億元的規(guī)模來取得1億元及低于1%的賬面利息差，這不合常識(shí)。因?yàn)閷ｉT做存貸差生意的銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)，利差也不可能低于1%，而且還總擔(dān)驚受怕，難道一個(gè)做衛(wèi)生巾的企業(yè)還能比銀行、保險(xiǎn)有更好的安全性和流動(dòng)性？實(shí)體企業(yè)可以長(zhǎng)期貸人民幣再存人民幣賺息差嗎？貸港元、美元存人民幣似乎有息差，但有匯率風(fēng)險(xiǎn)且結(jié)售匯限制很多。

借錢分紅比長(zhǎng)期呆滯好

貴州茅臺(tái)和格力電器目前賬上現(xiàn)金都已達(dá)千億元（相當(dāng)于收入的一年多及半年多），大額現(xiàn)金呆滯已經(jīng)多年，過去與可見的未來預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都不錯(cuò)。兩家公司并無大的貸款，現(xiàn)金年化財(cái)務(wù)利息收益率大約兩三個(gè)點(diǎn)，由于它們屬于國(guó)企，結(jié)合其盈利狀況定性分析，千億現(xiàn)金應(yīng)該是真實(shí)存在的。

自上市以來，它們的平均分紅率都在36%左右，在A股算不錯(cuò)的，且近年有上升趨勢(shì)。但格力2018年年初未分紅，直接導(dǎo)致它的估值模型出現(xiàn)重大不確定性并引發(fā)許多問題，最近才又宣告中期分紅6毛錢，2018財(cái)年分紅率多少，估計(jì)外人難知曉。

我們通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)即DCF模型來給公司做絕對(duì)估值，如果公司有自由現(xiàn)金流但卻一直不分配或只分配少部分給股東，而小股東又不可能像格雷厄姆那樣強(qiáng)迫公司做清算處理，那么DCF的估值假設(shè)就會(huì)出現(xiàn)問題。如果簡(jiǎn)化地用股利不變?cè)鲩L(zhǎng)V=D/（r-g）或零增長(zhǎng)V=D/K模型估值，顯然分紅率越低的公司估值越低。

對(duì)于長(zhǎng)年大額呆滯的現(xiàn)金，小股東難言擁有，弄不好某天大股東或管理層通過無效或低效的投資收購(gòu)將其揮霍一空，被格力小股東否決的銀隆收購(gòu)案今天已經(jīng)潮水退去，現(xiàn)在仍然無法確保格力賬面上的千億多元現(xiàn)金以后能妥善利用或積極分紅給股東。

港股中有不少巨額凈現(xiàn)金長(zhǎng)期呆滯的例子，很多投資者驚嘆于凈現(xiàn)金比市值還高。其中有些民企股呆滯的現(xiàn)金多數(shù)并不真實(shí)存在而是被大股東挪用了，有的甚至是虛增利潤(rùn)從而虛構(gòu)了現(xiàn)金。

A股里也有不少這樣的例子，比如江蘇的某服裝股，過去數(shù)年賬上長(zhǎng)期呆滯80億元左右的現(xiàn)金（相當(dāng)于半年以上的營(yíng)收），每年僅1個(gè)多點(diǎn)的利息收益，但卻長(zhǎng)期拖欠供應(yīng)商近1年的賬款約80億-90億元不支付。在商言商，你拖欠上游供應(yīng)商或者說占用其1年的資金，那么在采購(gòu)成本上比直接現(xiàn)金付款至少會(huì)多支付10%甚至20%以上（比如現(xiàn)在地產(chǎn)開發(fā)商給上游建筑商的商票貼現(xiàn)利率就高達(dá)20%），對(duì)應(yīng)1%多的存款利息，明顯有違常理。在報(bào)表顯示長(zhǎng)年巨額現(xiàn)金呆滯且利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入良好的情況下，2018年大股東更是減持了25億元的股票給騰訊，同時(shí)公司還發(fā)了30億元的可轉(zhuǎn)債。顯然，這家公司賬上80多億元現(xiàn)金并不真實(shí)存在，其歷史利潤(rùn)也要打個(gè)大問號(hào)。

表：康得新、康美藥業(yè)、恒安國(guó)際財(cái)務(wù)上都有大存大貸的特征

相反，美股里不少公司分紅率超過100%甚至長(zhǎng)期借錢分紅，從而導(dǎo)致凈資產(chǎn)變成負(fù)數(shù)（美股整體PB約4倍），ROE也變成了負(fù)數(shù)。比如菲利普莫里斯每年利潤(rùn)有70億-80億美元，但凈資產(chǎn)卻是負(fù)100多億美元，同時(shí)它有300多億美元的借貸。在扣減所得稅后，它的貸款利率僅2%略多，即相當(dāng)于可以支撐超過40倍的PE。在長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流良好的前提下，高分紅比呆滯現(xiàn)金顯然對(duì)小股東更有利，上市公司2%的貸款利率超額分紅給小股東消費(fèi)或再投資，也相當(dāng)于提高了現(xiàn)金的賠率。

內(nèi)存外貸有匯率風(fēng)險(xiǎn)

2017年渾水沽空敏華控股，質(zhì)疑其內(nèi)保外貸的兩億美元有虛減負(fù)債和大存大貸問題，對(duì)照前面的四點(diǎn)特征，敏華控股顯然不屬于大存大貸，因?yàn)橥鈳刨J款的絕對(duì)金額與營(yíng)收、資本支出的相對(duì)比值都低，另外，公司歷年股權(quán)融資遠(yuǎn)低于分紅回購(gòu)。其外幣貸款利率與人民幣存款利率相當(dāng)，關(guān)鍵是存款規(guī)模只相當(dāng)于不到兩個(gè)月的營(yíng)收，這是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)必備的周轉(zhuǎn)資金。

并且，公司的外幣貸款僅與每年分紅相當(dāng)，由于其業(yè)績(jī)基本來自內(nèi)地子公司，需要從內(nèi)地分配和匯出利潤(rùn)到香港地區(qū)，同時(shí)，它的營(yíng)收有近半來自歐美，所以公司可以適時(shí)選擇以匯出分紅或美元收入兩種方式來還貸并對(duì)沖掉外幣貸款的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

前不久，敏華控股投資十幾億元購(gòu)買深圳前海的土地，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后每平米總成本在3萬元左右，大幅低于目前周邊的辦公樓價(jià)格，出租收益率或能達(dá)到10%（另外還有企業(yè)總部的所得稅優(yōu)惠政策），遠(yuǎn)高于公司海外貸款3%左右的綜合成本，亦高于公司經(jīng)營(yíng)流入現(xiàn)金后理財(cái)或分配的預(yù)期收益率，這也相當(dāng)于利用了現(xiàn)金在特殊時(shí)段的高賠率。

而恒安國(guó)際則不一樣，它不但完全符合大存大貸的四個(gè)特征，其現(xiàn)金分紅也遠(yuǎn)低于外幣貸款，并且它基本沒有海外收入而只有海外進(jìn)口成本，所以如果是內(nèi)存外貸的話，存在匯率風(fēng)險(xiǎn)的敞口，冒著一年可能匯率損失近10個(gè)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來套不到1個(gè)點(diǎn)利差，這難以解釋。事實(shí)上，恒安國(guó)際基本是貸人民幣同時(shí)存人民幣，貸港元、美元同時(shí)存港元、美元，一個(gè)實(shí)體企業(yè)能長(zhǎng)期存款利率高于貸款利率嗎？

福建幾家在香港上市的體育服裝股，都出現(xiàn)過金額相對(duì)較大的內(nèi)保外貸問題，比如361度，不單金額和占比大（過去數(shù)年的存款都大于年?duì)I收），貸款利息也非常高（發(fā)行4億美元債，息率7.25%），很明顯，其存款的真實(shí)性要打問號(hào)。其他幾家的現(xiàn)金問題沒這么凸顯，但也有值得懷疑、警惕的地方。

至于大量發(fā)美元債及外幣貸款的內(nèi)房股，它們一方面借貸金額遠(yuǎn)大于存款;另一方面其存款相對(duì)于營(yíng)收（尤其是合同銷售金額）比值較小，同時(shí)其類似于資本支出的購(gòu)地計(jì)劃金額龐大，所以不符合大存大貸的特征，其內(nèi)存外貸有匯率風(fēng)險(xiǎn)，但這是國(guó)內(nèi)低成本融資不暢的無奈選擇，當(dāng)然也可能是經(jīng)營(yíng)激進(jìn)了。

委托貸款和理財(cái)可能壞賬損失

中國(guó)動(dòng)向的現(xiàn)金使用相對(duì)做得不錯(cuò)，它不單一直有很高的分紅比率，留存的現(xiàn)金部分投資一級(jí)市場(chǎng)（如多年前入股阿里巴巴）取得了很好的收益，部分購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，部分委托貸款給比較了解的上游供應(yīng)商取得年化10%以上的利息收益，盡管主業(yè)KAPPA現(xiàn)在發(fā)展得不怎么樣，但現(xiàn)金的使用確實(shí)是體育服裝股里的典范。

當(dāng)然委托貸款并非毫無風(fēng)險(xiǎn)，前兩年美的集團(tuán)就曾在中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的一個(gè)行長(zhǎng)室里被人騙走了10億元。購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品或債券也一樣有減值損失的風(fēng)險(xiǎn)，2018年三環(huán)集團(tuán)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品就計(jì)提了3000多萬元的減值，而敏華控股也計(jì)提了幾千萬元的某上市公司債券違約損失。這三家都是管理非常優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)，在看似非常確定的類現(xiàn)金資產(chǎn)上出現(xiàn)大比例的損失，這讓我們不得不對(duì)報(bào)表做謹(jǐn)慎的審視。

不少人懷疑民企億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)財(cái)務(wù)造假，它是福建公司，營(yíng)收基本來自海外，且凈利率非常高，但這些特征并非造假的充要條件。公司的資產(chǎn)負(fù)債表很簡(jiǎn)潔，現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品占到總資產(chǎn)的八成多，且絕大部分是理財(cái)產(chǎn)品，它不屬于大存大貸，因?yàn)闆]有貸款，負(fù)債率不到5%（IPO之前也僅一成多），它甚至連上游供應(yīng)商的賬款都很少，和敏華控股一樣應(yīng)付賬期僅1個(gè)月略多點(diǎn)，這與前述的江蘇某服裝企業(yè)正好相反，說明億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)和敏華控股充分利用了自己的現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)做到了上下游互補(bǔ)和持續(xù)共贏，提高了現(xiàn)金的賠率，是典型的價(jià)值思維。

億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)目前持有的現(xiàn)金和理財(cái)共28.5億元，減去IPO凈融資的近16億元，加上2018年分紅的2.4億元后，結(jié)余的15億元現(xiàn)金相當(dāng)于過去三年的凈利潤(rùn)（IPO前原始股東還有分紅，這里不考慮）。如果它過去幾年的利潤(rùn)是假的，那么其現(xiàn)金和凈資產(chǎn)就不可能是真的，因?yàn)槌F(xiàn)金外，它的其他資產(chǎn)（應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)）和負(fù)債（虛增利潤(rùn)一般不會(huì)虛減負(fù)債，因?yàn)閷?duì)方難配合）都非常少。如果現(xiàn)金是真的，那原始股東根本沒有十幾億元的錢白送給上市公司來造假，因?yàn)樗^去數(shù)年既沒做股權(quán)融資（億聯(lián)除創(chuàng)業(yè)時(shí)的個(gè)人天使投資者吳仲毅投了100萬元，目前持股兩成多，升值5000倍，并沒有引入過戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)），也沒有貸款等債權(quán)融資且不占用上下游的錢，十幾億元現(xiàn)金除了是真實(shí)的利潤(rùn)，否則從哪里來？上市后原始股東至今也沒有做股權(quán)質(zhì)押貸款，甚至還主動(dòng)要求延長(zhǎng)鎖定期到5年，明顯不差錢。如果公司嚴(yán)重造假的話，那原始股東圖啥？

那么它的現(xiàn)金是假的嗎？肯定不是。因?yàn)橐患夜救绻麧?rùn)持續(xù)嚴(yán)重造假，那它不會(huì)傻到把虛增的利潤(rùn)全放在現(xiàn)金一個(gè)科目，而不放在應(yīng)收款、存貨和固定資產(chǎn)及投資收購(gòu)里，也不會(huì)連供應(yīng)商的貨款都不拖欠，并且還有較高的分紅。現(xiàn)金太顯眼太容易證偽了，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)金九成多投在幾十筆銀行理財(cái)產(chǎn)品里，每一筆理財(cái)產(chǎn)品的銀行名稱（近10家支行）、起始日期、收益率等都有詳細(xì)披露，上市公司越是主動(dòng)詳細(xì)披露就越說明沒問題，越是簡(jiǎn)略甚至不披露就越有問題。這些理財(cái)產(chǎn)品不好造假，不像大存大貸或長(zhǎng)期呆滯的銀行存款，可以通過期末突擊匯入做賬或存單質(zhì)押轉(zhuǎn)貸給大股東不披露來造假。

當(dāng)然，億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)有如此多的銀行理財(cái)產(chǎn)品也不是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)殂y行并不是完全保底的。我曾反復(fù)問過公司管理層，讓他們確認(rèn)和排查風(fēng)險(xiǎn)隱患，畢竟三環(huán)集團(tuán)和敏華控股都有過損失。這里只是推斷它的現(xiàn)金、理財(cái)和利潤(rùn)是真實(shí)存在的，我判斷它大概率是一個(gè)非常優(yōu)秀的企業(yè)。

其實(shí)，不單實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，我們做投資的，如何在市場(chǎng)波動(dòng)和牛熊周期的各個(gè)階段盡量利用好手中的現(xiàn)金，讓其有高概率同時(shí)高賠率，亦是值得分析和思考的問題。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人所管理的基金產(chǎn)品持有文中提及的格力電器、敏華控股、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。作者公眾號(hào)“歲寒知松柏1號(hào)”