券商監管邊際放松

劉鏈

截至2月15日，36家上市券商相繼披露了2019年1月的財務數據，根據銀河證券的梳理計算，以簡單加總合并口徑測算的結果顯示，35家上市券商（由于缺失環比數據，計算時剔除2019 年1月新上市的華林證券）1月單月實現營業收入190.23億元，環比下降35.89%，31家上市券商（由于2018年同期數據的缺失，計算同比數據時剔除新上市的中信建投、南京證券、天風證券、長城證券和華林證券）實現營收同比下降0.43%;35家上市券商1月單月實現凈利潤合計67.26億元，環比減少9.89%，31家上市券商實現凈利潤同比下滑5.06%。從公司層面來看，中信證券、廣發證券和招商證券的凈利潤位居行業前三，分別實現凈利潤7.53億元、4.97億元和4.47億元;華西證券、東方證券和華安證券凈利潤漲幅居前，環比分別增長672.11%、489.27%和140.70%。

盡管整體來看券商1月業績小幅下滑，主要受2018年12月高基數的影響，但1月市場交投逐漸回暖，主要指數小幅回升，使得券商經紀業務和投資交易業務有所改善。由于市場走勢逐漸趨穩，投資交易業務逐漸向好。債券市場表現穩健，1月中債總全價指數上升0.32%;受利好政策影響股票市場回暖，上證綜指上漲3.64%，滬深300上漲6.34%，利好投資交易業務收入的增加。

統計數據顯示，1月，滬深兩市股票累計成交金額6.52萬億元，環比上升23.61%，日均成交額2966.54億元，環比上升12.38%。不過，兩融余額仍有所下降，截至1月末，兩融余額下行至7281.90億元，環比下降3.64%。投行業務方面，券商股權承銷規模顯著提升，債券承銷規模有所下降。1月，股權融資規模合計1212.77億元，環比上升32.46%，其中IPO共計16家，募集資金126.86億元，環比增加346.05%;增發35家，募集資金1015.23億元，環比增加54.16%。債券承銷規模合計5108.93億元，環比減少20.77%。

在經歷2018年市場受基本面因素拖累不斷探底的過程后，券商行業業績表現不佳，進入2019年后，隨著利好政策的不斷出臺和流動性環境的逐漸改善，券商板塊面臨的外部形勢持續改善，多項利好政策密集出臺，資本市場改革不斷深化，尤其是科創板的設立和注冊制試點進程的加快，使得券商投行業務及其他相關業務有了一定的想象空間。

2月14日，中辦、國辦發布了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，全方位支持民企直接融資，為券商給民營企業提供直接融資掃清政策障礙。此外，監管層通過放松風險控制指標計算標準、擬取消融資融券130%平倉線的統一限制、建立交易系統外部接入及放寬QFII和RQFII準入限制這四個層面引導券商自有資金、市場杠桿資金、量化私募投資資金和境外投資資金入市。在政策利好的刺激下，2019年的市場環境相對2018年大概率會有改善，成交活躍度也將會有所提升，從而推動券商整體業績的改善和估值的修復。而在這個估值修復的過程中，券商行業“馬太效應”仍將持續，主要表現為大券商市場集中度的持續提升和核心競爭力的不斷提高。對券商股而言，未來“強者恒強”的邏輯仍將保持不變，龍頭券商的配置機會持續看好。

交投環境持續向好

廣發證券對1月券商經營數據有自己的解讀，根據已披露數據的26家上市券商整體業績來看，1月共實現扣非歸母公司凈利潤53.8億元，環比下降11.0%，同比下降8.8%;共實現營業收入150.6億元，環比下降35.9%，同比下降2.0%（環比、同比數據均為可比口徑），1月業績環比下降主要歸于12月作為業績計提月份的相對高基數及市場交投數據回暖的共同影響。

1月單月凈利潤居前的上市券商包括中信證券（7.5億元）、招商證券（4.5億元）、海通證券（4.3億元）、華泰證券（4.3億元），對應環比變動幅度分別為15.9%、-27.5%、-58.0%、-61.9%，同比變動幅度分別為11.6%、-19.1%、 -24.0%、-31.7%;1月單月營業收入居前的上市券商包括中信證券（22.1億元）、華泰證券（11.0億元）、招商證券（10.9億元）、海通證券（10.3億元），對應環比變動幅度分別為-1.6%、 -51.2%、-31.8%、-59.9%，同比變動幅度分別為39.3%、-28.5%、-19.4%、 -4.2%。

進入2019年1月，與2018年全年相比，一個明顯的變化是市場交投環境的逐漸回暖，主要表現為經紀業務成交金額有所增長，自營業務環比數據有所改善，融資規模環比有所回升。

從經紀業務來看，1月，兩市日均成交金額為2968.5億元，環比2018年12月的2641.4億元增加12.4%，當月合計成交金額較上月增加23.6%;從自營業務來看，1月，滬深300上漲6.3%，顯著好于12月下跌5.1%的月度表現;1月創業板指下跌1.8%，比12月-5.9%的月度表現有所好轉;中證全債指數1月上漲0.97%，與12月0.78%的月度漲幅相比繼續上行;從投行業務來看，1月，股權融資規模為1212.8億元，環比增長32.5%，同比下降49.6%。其中，1月，IPO發行規模為126.9億元，同比下降7.5%，環比增長346.1%;再融資發行規模為1015.3億元，同比增長62.1%，環比增長54.2%;債券市場發行規模為32511.1億元，同比增長25.1%，環比下降12.0%;從資本中介業務來看，截至1月末，兩融余額為7281.9億元，環比12月下降3.6%;截至2月13日，市場質押股數為6320.06億股，與2018年11月初的高點相比持續收縮，比2018年年末減少25.06億股。

廣發證券認為，券商板塊的關注重點包括估值水平、月度業績、資產質量、市場流動性及業務環境，從歷史復盤數據來看，預期交投環境回暖及業務規模擴容時，券商板塊均有較好的市場表現。目前來看，券商股估值雖有所修復，但仍處于較低水平，而月度業績惡化的概率下降和資產質量的邊際改善將進一步夯實券商股的安全邊際。實際上，自2018年四季度以來，券商板塊的重要性進一步提升，隨著市場流動性環境的持續改善，交投數據持續向好，春節過后至今的交易量溫和放大。因此，在交投環境持續向好的背景下，券商板塊有望迎來正反饋，券商板塊估值提升行情有望繼續。

根據東北證券統計的27家主要上市券商公布的1月月報，剔除兩家缺乏可比性的上市券商后，25家可比上市券商1月單月合計實現營收148.23億元，環比下降34.87%，同比增長1.27%;合計實現凈利潤54.24億元，環比下降11.82%，同比增長2.76%。無論從營收來看還是從凈利潤來看，頭部券商的優勢仍不可撼動。

分業務來看，經紀業務環比好轉，信用業務基本保持穩定。1月，兩市日均成交額為2968.46 億元，同比下降43%，環比上升12%;當月合計成交額同比下降43%，環比增加24%。期末兩融余額為7281.90億元，同比下降33%，環比下降4%，占A股流通值的1.99%。期末股權質押未解押市值為660.26億元，同比下降45%，環比上升6.2%。股權承銷業務大幅提升，投行業務有所回調。1月，券商投行募集資金5959.20億元，其中，首發完成16家，比上月增加11家，IPO募集資金規模上升至127億元，環比上升346%。再融資規模大幅提升，1月增發完成35家，募集資金1015億元，環比上升54%。在債券承銷方面，券商募集資金4817億元，環比減少23%，發行數量1610單，比上月增加24%。

自營業務有所回升，資管業務明顯下滑。1月，滬深300上漲6%，創業板指下跌2%，中債總凈價指數上漲0.42%，與2018年12月相比，自營業務表現有所改善。未來券商自營需加大向投資交易方向轉型的力度，增加非權益投資方向型的自營，從而平滑二級市場波動帶來的業績波動。1月，資管業務新發產品427個，新發份額113.70億份，比12月末減少19%，股票型產品發行份額環比下降57%，債券型產品份額環比下降37%。在大資管時代，去通道業務勢在必行，持續大力發展主動資管是券商未來資管業務發展的主要方向。

東北證券認為，與交投數據和業務環境的改善相比，科創板的設立及注冊制的試點對券商創新業務的發展意義更加重大，這將直接增加券商投行承銷保薦收入，具備成熟投行團隊、優質項目儲備和定價能力的券商將迎來盈利的增長點。同時，監管層鼓勵通過并購重組加快企業的優勝劣汰，也將利好在并購重組業務方面具有優勢的券商。

目前，券商股估值位于底部區間，截至2019年2月13日，券商板塊PB約為1.47倍，具有較高的安全邊際。按2019年2月13日收盤價計算，券商板塊2019年整體估值為1.21倍PB，頭部券商PB介于1.00-1.46倍之間，尚屬相對低位。復盤回顧顯示，2015-2017年，頭部券商估值中樞為1.4-1.6倍PB，高點可達1.8-2倍PB，本輪監管政策變化主要圍繞機構業務展開，與前兩輪圍繞零售業務形成鮮明的對比。

政策刺激疊加風險出清

1月正處于2018年和2019年承前啟后的時間點，結合2018年的歷史數據來分析1月經營數據的變化，更能把握未來券商經營發展的脈絡。

2018年，券商行業一個突出特點就是凈利潤明顯承壓。2018年全年，131家證券公司共實現營業收入2662.87億元，同比下降14.5%;實現凈利潤666.20億元，同比下降41.0%，106家公司實現盈利，比2017年減少14家;行業ROE再創近年新低，僅為3.52%，同比下降2.58個百分點;杠桿率雖略提升至2.82倍，但仍處于相對低位。各主要業務板塊收入均有不同程度的下降，受股權質押風險及兩融余額持續下降、業務監管趨嚴以及市場交易量活躍度下降的不利影響，券商利息收入、投行業務及經紀業務收入下降較多，自營業務仍為最主要的收入來源。

回顧2018年的證券行業，市場交易活躍度持續下降，全年A股日均股基交易量為4099億元，同比下降18.62%，行業傭金率為萬分之3.13，2017年為萬分之3.37，相比之下，傭金率繼續下降，但降幅已明顯趨緩。55.8%的IPO低過會率及較低的承銷費率直接拖累投行業務收入，全年總股權融資規模為9130億元，同比下降39.8%，核心債券總承銷規模為1.98萬億元，同比上升26.0%。資管新規之下，券商資管規模降至14.18萬億元（截至2018年三季度末），比2017年年底下降2.71萬億元，但對收入的負面影響相對有限。全年股熊債牛局面也使得自營業務收入有所下降，但不同券商呈現出一定程度的分化。在兩融余額持續下行的背景下，股權質押新規以及市場風險致使券商股權質押業務有所壓縮。

根據上市券商披露的1月業績預告，絕大多數上市券商的凈利潤均出現不同程度的下降，這一方面是受到整體市場環境的影響，在權益自營、投行業務、經紀業務等方面均有較大程度的下滑;另一方面是由于股票質押的風險頻發以及權益市場持續下跌等原因，不少上市券商計提了較大金額的資產減值損失，直接拖累凈利潤的表現。目前，有12家券商公告了計提較高金額的資產減值準備，合計資產減值損失51.3億元，對2018年凈利潤累計影響為-38.9億元，其中以股權質押業務的買入返售金融資產減值為主，減值金額超過30億元;權益市場持續下跌也致使部分券商可供出售類資產減值，此外，受信用違約頻發因素的影響，部分券商的融出業務、貸款、債權投資等均有減值。

券商股仍然具備較高的配置價值，推動券商股估值持續修復主要基于政策端利好的刺激、風險因素的逐步出清以及業績增長的預期三個方面的因素。

進入2019年，政策端已有較為明顯的回暖，實際上從2018年下半年開始，并購重組監管放松、再融資限制放寬、股指期貨松綁、紓困基金陸續落地等政策紅利提振市場情緒，科創板有序推進并試點注冊制直接利好券商投行業務。從當前試點看，證監會在研究修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》，擬放寬證券公司投資成份股、ETF等權益類證券風險資本準備計算比例，減少資本占用;滬深交易所正在抓緊修訂《融資融券交易實施細則》，擬取消“平倉線”不得低于130%的統一限制，同時擴大擔保物范圍。政策端的持續回暖，使得原先困擾券商基本面的風險因素正逐步出清。

盡管2018年行業業績有所承壓，但根據平安證券的預計，在中性假設下，券商行業2019年營收及凈利潤有望實現正增長，業績支撐有望促使券商估值的持續修復?？傮w來看，當前，券商股仍然具備較高的配置價值，推動券商股估值持續修復主要基于政策端利好的刺激、風險因素的逐步出清以及業績增長的預期三個方面的因素。值得關注的是，目前，大券商PB仍處于1.47倍PB的低位，其有望成為板塊估值、行情修復的重要驅動力。

券商股反彈仍在持續

從市場表現來看，自2018年1月底開始，券商板塊持續單邊下跌，直到10月下旬，隨著股票質押紓困政策的出臺，券商股開啟了第一波強勢反彈。第一波反彈在板塊估值修復至2018年5月（股票質押風險剛爆發出來）后逐步回落，直至2019年伊始，在外部環境緩和、政策端提振以及流動性改善等因素疊加下開啟了第二波反彈。

東北證券基于個股表現分析認為，這兩波反彈的特征有較大的不同：第一波反彈以資產質量擔憂緩解后的估值修復為主線，小盤、次新券商股表現較為強勢，國海證券、中信建投、太平洋等領漲，中信證券、國泰君安和申萬宏源在近1個月的反彈中的漲幅墊底。2019年年初以來的第二波反彈則以龍頭券商為主線，中間疊加中信證券收購廣州證券、頭部券商全年業績表現出更強韌性及科創板炒作等信號的強化，在一流投行建設、集中度提升預期的邏輯下，中信證券、華泰證券、海通證券等領漲，1月累計漲幅均約15%，遠高于同期板塊8%的漲幅表現。

站在當前時點來看，第二波反彈的邏輯尚未被破壞，并且在市場整體情緒高亢的氛圍疊加監管層政策導向的持續助力下，券商板塊行情延續的邏輯被進一步強化了。至少在3月“兩會”召開前，在春節躁動的大背景下，券商股的投資價值在行業選擇中依然處于較優的位置。對于后市券商股的選擇，東北證券認為，以月維度來看，彈性為重、關注中型券商洼地的補漲空間。相對于繼續堅守券商龍頭的確定性，在主要股指反彈的號角下，流通盤較小的券商是更好的進攻品種，因此，我們在短期選股中賦予彈性的權重優于確定性。同時考慮到在此前兩波反彈中，中型市值券商（200億-600億元左右）的反彈幅度較小，估值方面存在一定的價值洼地，在普漲行情下兼具空間和彈性。因此，短期以彈性為重、關注中型券商洼地補漲的機會。

雖然在上漲行情中股票質押的壓力有所緩解，但爆雷券商改善的跡象不明顯。根據目前已經公布減值準備計提的券商來看，太平洋2018年減值準備相當于最近一期報告期凈利潤的202%，西南證券的減值準備也相當于2017年凈利潤的89%，因此，對于未披露減值情況的券商仍需謹慎。此外，隨著IFRS9的推進，預期信用損失模型的實施會在一定程度上增加年度減值準備的計提，對即將公布的年報利潤產生不利的影響。從前期興業證券資產計提來看，2018年IFRS9預期信用損失模型的新會計準則使得減值更前瞻、計提更充分，券商2018年年報減值或將大幅高于前三季度。而在新會計準則下，券商2019年將大概率輕裝上陣，加上疊加金融板塊已處于估值底部，券商股已具備長期配置價值。

隨著嚴監管邊際放松、金融市場雙向開放的廣度和深度不斷超預期，創新業務預期不斷開啟并逐步兌現，2019年1月的市場表現明顯回暖。A股整體上漲，滬深300指數1月上漲6.34%;債市也呈現上行趨勢。市場活躍度上升，2019年1月，日均股基成交額3233.64億元，環比上升2.05%，同比下降41.68%;2018年累計股基成交額1005663.38億元，日均股基成交額4138.53億元，同比下降17.64%。在一、二級市場整體普遍低迷的背景下，上市券商2018年業績下滑已成定局，而2019年將呈現出業績修復的拐點。

截至2月14日，含金控的全口徑38家券商已公布1月業績數據，可比口徑下，1月單月券商營收環比下降35.95%，凈利潤環比下降12.57%。此外，從公布的營收數據來看，CR5和CR10的營收占比分別為39.12%、64.42%，馬太效應有所削減，截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月營收數據，可比口徑下，1月單月營收環比下降34.87%，凈利潤環比下降7.74%。從公布的營收數據來看，可比口徑下，CR5和CR10的營收占比分別為39.87%、65.65%。

雖然券商業績分化與轉型發展的趨勢不變，但流動性改善與監管政策調整仍是券商業績與估值修復的關鍵因素。隨著滬倫通的不斷推進落地，資本市場開放程度進一步深入，約8000多億元的紓困基金不斷落地，股權質押風險逐步得到化解，并購重組“小額快審”、股指期貨松綁、期權產品擴容、股票回購政策、科創板推出并擬實行注冊制等有利因素逐漸增多。在新任領導上任不久，證監會發布了修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》、修訂《融資融券交易實施細則》和修訂整合《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，聚焦松綁券商風險指標，放寬券商投資成份股、ETF等權益類證券風險資本準備計算比例，增強買盤動力;還發布了關于《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定（征求意見稿）》，有望引導合格投資者入市交易，提高市場流動性與活躍度。近日，中辦、國辦印發了《關于加強金融服務民營企業的若干意見》，就完善股票發行和再融資制度，加快民營企業首發上市和再融資審核進度，抓緊推進在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制等方面做出了具體的規定。

長城證券認為，在政策推進明顯加快的背景下，龍頭券商更受益于政策的變化，2018年四季度數據顯示基金增持非銀板塊就是一個明顯的信號，投資者需重視券商行業的邊際變化。并購重組、“小額快審”、試點科創板等政策利好項目儲備豐富的龍頭券商，有利于提升ROE;對外開放加深、首批券商參與CDR轉換測試，未來業績有望從中受益;2018年以來，隨著標準化金融資產的搭臺，加上縱深推進多層次資本市場的建設，“自下而上”的創新格局正在逐步形成，金融創新嚴格限定在資本實力強與公司治理優良的大券商序列，這都有利于少數龍頭券商黃金年代開啟，并有望享受溢價。