凈現比才是A股的“照妖鏡”

李國強

在公司的各項財務指標中，巴菲特最為推崇的是凈資產收益率（ROE），他認為ROE常年大于20%的企業是值得投資的。

在A股，ROE常年能夠超過20%的企業非常少，一只手就可以數過來，恒瑞醫藥（600276.SH）就是其中一家。但是，由于中國上市公司的特殊性，負債高的企業容易降低ROE的含金量，所以筆者結合多年來分析A股財報的經驗，認為經營性現金流量凈額才是最適合國情的指標。

凈利潤和經營性現金流量凈額的比值，被稱作凈現比，凈現比是衡量一個企業“真實”盈利能力的核心指標。

什么才是真正的盈利質量

企業銷售商品或提供勞務后，收到現金（包括銀行存款）的部分，在現金流量表中計入“經營性現金流量流入”;企業采購原材料或者勞務，支付現金的部分，在現金流量表中計入“經營性現金流量流出”。

經營性現金流入和利潤表中的營業收入既有關聯又有區別，營業收入包括賒銷和現金銷售，經營性現金流入則是現金銷售的部分以及尚未實現銷售收入的預收賬款。同時，往年的賒銷欠款在當年收回，也會體現在經營性現金流入中。一般而言，資金回籠越高效的企業，經營性現金流入越接近營業收入，也就是收現比（營業收入與經營性現金流入的比值）越接近1。

相對應的，經營性現金流出與營業成本的關系大體類似。

因此，現金流量表記錄的是企業純現金收支的部分，經營性現金流入減去經營性現金流出就是經營性現金流量凈額，也就是公司經營成果“落袋為安”的那部分，所以是最“真實”的盈利能力。資金回籠越高效的企業，經營性現金流量凈額越接近凈利潤，也就是凈現比（凈利潤與經營性現金流量凈額的比值）越接近1。

收現比和凈現比越接近1的企業，盈利質量越健康。

現金流量表的數據和公司的銀行日記賬對應，銀行日記賬又和銀行的單據對應。事務所審計現金流量表的時候，必須和銀行單據進行比對，因此，現金流量表通常最難造假，真實度較高。

由于信用體系的相對薄弱，中國企業的應收款在很大程度上是一種“劣質”資產，從上市公司披露的年報來看，無論欠款方是財大氣粗的央企還是納入財政預算的地方政府，都經常拖欠款項。因此，剔除掉了賒銷的經營性現金流量凈額這個指標就顯得格外重要。

以恒瑞醫藥為例

十年來，恒瑞醫藥的營收和凈利潤增幅穩健，并且難能可貴的是，公司的經營性現金流量凈額和凈利潤曲線高度趨同，說明公司的凈利潤大部分都收回了現金。應收賬款的質量比較高，壞賬風險不大。

不過，公司2018年的經營性現金流量凈額明顯比凈利潤有了一個缺口，經營性現金流量凈額為27.7億元，而凈利潤為40.6億元，近13億元的差額是怎么回事？是因為公司發生了大額賒銷嗎？

對比一下資產負債表，可以發現，和2017年相比，其應收賬款增加了5.8億元，預付賬款增加了2.6億元，其他應收款增加了7.3億元。

應收賬款、預付賬款的增幅和營收的增幅是匹配的，但是其他應收款的增加就太高了。對此，公司年報解釋有四個方面的原因：

一是分線銷售，新設了腫瘤、影像、綜合事業部，原區域管理機構相應分設，是原來的兩倍，機構備用金增加;二是分線銷售后，學術及銷售員人數增加近4000人，從而導致備用金增加;三是研發臨床隊伍也在壯大，人數增加近1000人，備用金也在增加;四是應收銀行定期存款利息增加。

從解釋來看，主要來自于公司規模擴張導致的備用金增加，雖然從財務處理的角度來看，這么操作沒有問題，但是備用金其實是未來發生的費用。

和利潤表相比，現金流量表往往能更清晰地顯示出公司可能遇到的問題以及采取的舉措。通過現金流量表數據的變化，順藤摸瓜，找到了相應的原因。

由于2018年9月帶量集采方案的實施，醫藥行業發生了翻天覆地的變化。從營收構成看，恒瑞醫藥的產品以抗癌、麻醉和造影劑為主。因帶量集采主要面向國家醫保負擔比較重的長期慢性病用藥，沒有中標的降壓藥連公司營收的十分之一都不到，初看起來對公司的沖擊不算太大。

但是新的醫藥政策將徹底改變原有的生態圈，恒瑞醫藥的業績大踏步前進的同時，公司及時做出了經營方向的轉變：分線銷售。

目前公司的主要營收依賴仿制藥，但是自研藥也進步神速。多年來，公司的研發支出無論是金額還是占營收比例都非常驚人，遠超同行，可謂不計一切代價搞研發。

和上年相比，公司的研發支出增加了51.81%，達到了26.7億元，占營業收入比例超過15%。以2017年的年報數據為例，只有不到5%的上市公司凈利潤達到了26.7億元。

研發支出雖高，但上市以來公司的研發支出資本化率一直為零。

什么是研發資本化？根據會計準則規定，研發支出可以計入研發費用，符合條件的可以計入無形資產。計入研發費用和計入無形資產有什么區別呢？在研發費用中，會抵消當年的利潤，在無形資產中，則可以分幾年進行攤銷，對利潤的影響分攤到以后年度。簡言之，研發支出資本化更有利于利潤表好看。

把26.7億元研發支出費用化的公司是相當有魄力的，按照同行研發支出較低的資本化率（如復星醫藥為30%左右）計算，恒瑞醫藥當年可增加利潤近9億元。

會計處理如此豪氣沖天的公司，背后是業績的穩定和資金的充裕。自然不僅僅在一個會計科目財大氣粗，公司的折舊處理方式也非常霸氣。

注冊會計師的考試中，加速折舊法是必考項目，但做過上市公司審計的會計師都清楚，使用加速折舊法的企業非常罕見。絕大多數企業都采用了平均年限法，比如100萬元的資產，10年折舊期，每年折舊就是10萬元。

但恒瑞醫藥2005年以來，對于醫藥生產設備采用了加速折舊法（年數總和法），導致的結果就是大部分折舊在前幾年計提，也會大幅減少利潤。同時公司的固定資產折舊年限都較短，比如房屋建筑物只有20年。

另一項會計估計——壞賬準備，公司的處理依舊與眾不同。公司竟然對3個月以內的應收賬款計提1%的壞賬準備，3-6個月計提5%，6個月到一年計提10%。大部分上市公司6個月甚至一年內是不計提壞賬準備的。

從會計核算的角度看，恒瑞醫藥和其他上市公司最大的不同就是盡可能的合理利用會計準則來降低利潤。這樣做的后果，就是公司業績不“注水”，估值也比同行更高一些。

經營性現金流量凈額的“一票否決法”

在簡化的估值模型中，投資者習慣用凈利潤對企業進行評判。但由于各上市公司對會計準則把握的尺度不同，對會計政策和會計估計的使用的差異，導致不同公司的凈利潤“含水量”參差不齊。相同的凈利潤金額，可能因為不同的會計處理，實際金額差到數倍。這種情況下，PE等估值指標就不那么精準了。

經營性現金流量凈額是很好的補充指標，甚至比凈利潤指標還要重要。比如京東，連續虧損十幾年，正是大多數年份里經營性現金流量凈額為正數，讓投資者沒有失去信心。貴州茅臺（600519.SH）經營性現金流量凈額常年高于凈利潤，正是還未實現銷售收入的預收賬款計入經營性現金流入的原因。

不少炒作概念的上市公司通過各種財技修飾利潤，但因為實際盈利能力有限，在現金流量表里會現出原形。

筆者建議，以年報為準，經營性現金流量凈額連續三年為負數的，有必要一票否決。企業在特殊經營時期，因為維系大客戶或者大規模采購原材料，導致經營性現金流量凈額為負數，偶爾出現一年是可以理解的，但是如果連續三年均為負數，說明這家企業根本沒有“造血”能力。新增的銷售收入基本是賒銷，而采購往往是支付的實打實的現金。

這類企業在A股并不少見，多以“貿易平臺”概念為幌子，通過賒銷把銷售額做大，利潤看起來也不錯，但公司的經營性現金流量凈額長期負數。然后利用上市公司的優勢進行各種形式的融資，從增發到發行債券，再高比例股權質押，套取資金。

對于經營性現金流量凈額長期大幅度低于凈利潤的，即便不是負數也需要提高警惕，這類公司的營收一般是靠賒銷驅動的，存在著壞賬風險以及過度依賴關聯方銷售的可能。

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