金風科技股價憑啥創新高？

許夢旖

金風科技（002202.SZ，2208.HK）成立于1998年，是中國最早從事風電機組研發和制造的企業之一，在國內連續7年市場占有率位居第一。2007年，公司在深交所上市，并于2010年在港交所上市。

根據財報，截至2018年三季度末，金風科技沒有實際控制人，香港中央結算（代理人）有限公司、新疆風能有限責任公司、和諧健康保險股份有限公司-萬能產品為金風科技的前三大股東，持股比例分別為18.24%、13.74%和13.48%。

收入結構優勢

2007年至2015年的9年間，金風科技的主營業務從單一的風機銷售，逐漸發展成風機銷售、風電服務、風電場投資與開發服務并行的全方位產業鏈服務，反映在數據中就是：金風科技風機銷售占總營業收入的比重從2011年的95.99%下降到2017年的77.38%。

2013年至2015年的3年時間里，金風科技發生了質的變化，歸母凈利潤從4.28億元增長至28.49億元，三年間歸母凈利潤同比分別增長179.41%、327.85%、55.74%。但2016年起這一趨勢逆轉，金風科技2016年、2017年歸母凈利潤同比增長5.39%、1.72%，ROE（加權）分別為16.87%、15.04%。2017年，公司營業總收入為251.29億元，同比下降了4.8%。

金風科技在2016、2017連續兩年營收下滑的情況下，卻實現了歸母凈利潤的微增，公司的收入結構解釋了這一狀況。金風科技的三大主營業務分別為風機及零部件銷售、風電場開發、風電服務， 2016年營收占比分別為84.81%、9.16%、4.73%，2017年分別為77.38%、12.95%、8.2%。其中，風機及零部件銷售業務的毛利潤占比從2016年的75%下降到2017年的64.6%;風電場開發業務的毛利潤占比呈上揚趨勢，自19.5%上升到28.2%。2016-2017年，在金風科技的三大主營業務中，占比最高的風機及零部件銷售業務的營收下滑最為明顯，這也是公司總體營收下滑的原因，所幸風電場開發業務的發展勢頭良好，2017年，該業務以12.95%的營收占比貢獻了28.2%的毛利潤，彌補了風機銷售下滑帶來的影響。

金風科技盈利模式的優勢在于營收的多元化，其業務范圍覆蓋了風電行業全生命周期。為了能總體預判公司未來的業績情況，還需進一步分析每個主營業務。

近兩年來，金風科技風機及零部件銷售業務的毛利率較為平穩且保持在高位，2016年、2017年分別為25.87%、25.23%，但營收也在同時下降，2016年、2017年同比分別下降了17.13%、13.14%。2016年，公司風機對外銷售容量為5833MW，同比下降16.57%;2017年風機對外銷售容量為5082MW，同比下降13.62%。

根據中國風能協會的統計，2016年，全國風電新增裝機2337MW。金風科技年報數據顯示，2017年，國內的新增權益核準容量是1814MW。由此可見，金風科技風機及零部件銷售業務營收的下降是國內整個風電行業的調整所致，公司風機及零部件銷售業務營收的下降幅度遠小于國內平均水平，從一定程度上來講，金風科技在風機銷售市場扛住了行業帶來的壓力。不過在2018年的半年報中，該部分業務的毛利率降至21.09%，公司解釋稱主要原因是銷售價格的下降，或許公司存在擴大市場份額的考慮。

與此同時，金風科技的在手訂單數也在攀升：從2016年的14.18GW提升到2017年的15.86GW。當然，這部分業績何時能夠全部釋放出來則取決于在手訂單何時能全部得到執行。

從盈利端來看，風電場的主要盈利來源是發電的收入，而發電收入的多寡取決于上網電價和上網電量。國家發改委在2015年年底發出《關于完善陸上風電光伏發電上網標桿電價政策的通知》，“2016年、2018年等年份1月1日以后核準的陸上風電項目分別執行2016年、2018年的上網標桿電價。2年核準期內未開工建設的項目不得執行該核準期對應的標桿電價。2016年前核準的陸上風電項目但于2017年年底前仍未開工建設的，執行2016年上網標桿電價。”需要注意的是，2016年的上網標桿電價高于2018年的上網標桿電價，政策導向會致使很大一部分風電場投資者將獲批項目拖至2018年、2019年動工建設。

截至2017年年底，金風科技在建風電場項目容量1523MW，權益容量1496MW。

至于影響上網電量的“棄風限電”，其量化指標為棄風率和風電設備平均利用小時數。棄風限電是指在風電發展階段，風機處于正常情況下，由于當地電網接納能力不足、風電場建設工期不匹配和風電不穩定等因素導致的部分風電場風機暫停或限制并網的現象。據金風科技年報數據，2016年全國風電設備平均利用小時數為1742小時，平均棄風率達17.20%;2017年風電設備平均利用小時數為1948小時，全國平均棄風率降至12%。從全國整體情況分析，2017年棄風率相對于2016年來說是顯著下降的，同時風電設備平均利用小時數同比提升了11.82%。

數據的背后，是2017年國家大氣污染防治行動計劃特高壓交直流工程的全面建成，全國基本形成西電東送、北電南供的特高壓輸電網絡。2017年11月8日，國家能源局印發《解決棄水棄風棄光問題實施方案》，明確到2017年甘肅、新疆棄風率降至30%左右，吉林、黑龍江和內蒙古棄風率降至20%左右，其他地區風電和光伏發電年利用小時數應達到國家能源局2016年下達的本地區最低保障收購年利用小時數（或棄風率低于10%、棄光率低于5%）;同時，方案強調用多種市場化手段推動解決可再生能源消納問題，到2020年在全國范圍內有效解決棄水棄風棄光問題。

以上分析說明，全國風電的并網發電形勢是趨好的。金風科技在報告中同樣提到“65.4GW的項目適用于2016年核準電價和開工要求，極有可能在2018-2019年開工建設。”基于此，公司風機及零部件銷售業務的業績在2018年有望實現攀升。

從歷史數據來看，金風科技的風電場開發業務發展更是勢頭迅猛，6年間營收增長了近12倍，從2012年的2.54億元增加至2017年的32.55億元。2017年，金風科技專營風電場開發的子公司北京天潤新能投資有限公司實現凈利潤14億元，占公司總體凈利潤的44.46%。此外，公司風電服務業務的營收增速也較為可觀，2012年起的6年時間內該業務的營收從4億元提振到20.61億元，近兩年毛利率穩定在16%左右。待2020年風電全部實行平價上網后，金風科技的業績或將隨行就市，不再受政策變化的干擾，風電場投資開發運營的體量也將有質的增長。

總體而言，金風科技的毛利率在穩步提升，其2014-2017年的毛利率分別為27.03%、26.51%、29.26%、30.24%，2018年第三季度為29.55%。毛利率增長的主要原因在于重頭風機及零部件銷售業務的毛利率較為穩定，風電場開發業務毛利率較高且業務比重在逐年增加。

行業基本面改善

金風科技存貨與應收賬款占營業收入的比例高低，和當時的行業環境密切相關。在2011-2012年行業低潮期，該占比平均達80%左右;2013-2015年期間，行業整體回暖，該占比數額也隨之下降到了50%左右;當2016-2017年行業再次進入低潮期時，該占比也持續上升至60%。

金風科技2018年上半年營收增長率為12.10%，存貨與應收賬款同比增幅為-8.06%、17.38%。金風科技應收賬款較高的很大一部分原因在于其銷售對象多為大型發電國企，而風機的質保期限長，貨款是按時間結算，最終導致應收賬款的居高不下。

另一方面，金風科技2008-2017年經營活動產生的現金流量凈額合計為164.19億元，投資活動產生的現金流量凈額高達-399.94億元，最后依靠籌資活動產生的279億元現金，使得現金及現金等價物增加了41億元。數據說明，金風科技目前仍處于擴張階段。

受益于中國風電市場回暖及本土市場份額快速增長，金風科技2018年全球陸上風電市場份額為15%，較2017年上升3個百分點，實現智利、巴基斯坦等國的風機出口，成為2018年全球第二大陸上風電整機制造商。

2018年5月，風電行業開啟了競價新時期，意在加速降低補貼，提高風電運行效率和競爭力，加速行業優勝劣汰。2018年已核準未建項目達到67.3GW，將集中在2019年年底之前開工，同時海上風電進入快速發展期，2020年并網5GW、開工10GW。新增陸上、海上的增量市場確定性高，再疊加2018年以來機組招標價格、度電成本的進一步大幅下降，在需求上升、成本下降、補貼風險消除的情況下，風電行業終于迎來了基本面的改善，龍頭企業的市占率將得到進一步的提升。