去產能行業面臨供求轉折

袁方

從宏觀經濟研究的角度看問題，2016年迄今三年的時間里，有兩個重要的背景。一個重要背景是全球經濟周期性的恢復，以及2018年年初以來階段性的回落，這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。第二個更為重要的背景是，中國政府推出的以供給側結構性改革為主線，以“三去一降一補”為入手點的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經濟領域最突出、最迫切的問題，采取了強有力、有針對性的措施，取得了相當顯著的效果。

三年時間已經過去，隨著國內外經濟形勢的變化，我們應該如何深入地觀察、思考和理解供給側改革迄今為止所取得的進展？如何基于現有的數據和合理的經濟邏輯去預判未來趨勢的變化？

為了更清楚和定量地回答這一問題，我們將中國工業行業分成兩個樣本組。一個樣本組囊括了所有不受供給側改革直接影響的工業行業（以下稱“對照行業”），它的產出大約占到工業生產的2/3。另外一個樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側改革影響的行業（以下稱“限產行業或供改行業”），占比大約為1/3。

如圖1所示，在2016年初以前的將近10年時間里，兩個樣本組顯示的工業生產基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動。除了在一些極端的拐點附近（比如2008年的金融海嘯），其他時間里這兩組的增長率基本一致。

但是自去產能政策在2016年初推出以來，對照組行業的生產活動首先經歷了較為明確的加速，這一加速一直持續到2017年年底。隨后在2018年初以來又出現了相當明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。

與此形成鮮明對比的是，供改行業的工業生產，過去三年間始終明顯低于對照組的水平，兩者之間出現了巨大缺口。

從歷史的經驗和模式來看，也許我們可以說，如果沒有去產能政策，限產組和對照組工業生產的變化應該是基本相當的。限產組之所以大幅低于對照組，是由于去產能政策抑制了這些行業的生產活動。

換句話說，限產組和對照組工業增速之差，衡量了去產能政策帶來的限產行業的供求缺口。2016年年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產行業的供求缺口在不斷擴大。這對工業品價格、企業盈利、國際收支和資本市場等產生了廣泛影響。

圖1：限產和非限產行業的工業增加值同比單位：%數據來源：Wind，安信證券?

圖2：限產行業和對照行業的價格數據來源：Wind，安信證券

首先，將價格的定基數設定在2009年底為1，如圖2所示，供改行業價格在2016年初以來持續上升，2017年9月份前后基本回到2011年的高點。此外，自供給側改革啟動以來，南華工業品價格指數的絕對水平也一直在波動上行，2017年9月份達到近幾年的高點。

再觀察生產資料價格和工業產出同比增速，把兩者放在一張散點圖上（見圖3）。考慮到供給側改革對生產活動的抑制，我們選取過去三年間對照組的產出代表真實的工業產出，同時把供給側改革推出以來的數值用紅色圓圈標出來。可以發現，相對歷史的模式和趨勢，最近3年生產資料價格的漲幅顯得尤其明顯。

再觀察中國進出口和整體貿易盈余的情況。由于部分生產活動受到抑制，供求缺口只能通過兩種方式吸收，要么通過擴大進口，要么通過價格大幅上升，而實際情況是兩種力量同時存在。

以粗鋼行業為代表，2016年初以來由于鋼鐵行業限產政策，鋼價大幅上漲的同時國內鋼材的凈出口顯著回落。

如果計算定基數的貿易盈余，在供給側改革深入推進的三年間，中國定基數的貿易盈余在波動下降。貿易盈余的變化還有其他競爭性的解釋，包括全球經濟增長的變化、匯率的變化等，但似乎可以認為供給側改革在其中產生了重要影響。通過這一渠道，供給側改革對全球經濟的景氣變化也產生了明顯的影響。

通過進一步銷售凈利潤率來觀察行業的盈利能力。以工業企業為參照，自供給側改革推進以來，限產行業的盈利能力持續單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數據，限產行業的銷售凈利潤率在過去幾年同樣顯著上升，目前的水平高于2011年的高點。

由于供改行業集中在中上游，同期對照行業的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，2018年以來對照行業盈利走弱的速度很快。限產行業盈利水平高企同時產生了兩個影響。

第一個影響是，使相關行業在滿足環保和其他約束的條件下盡力大幅擴張生產。由此產生的結果是，2018年以來限產行業的工業生產不斷上升，并在2018年10月超過了對照行業的水平，此時限產組的盈利能力仍然處于歷史的最高點。這顯示限產組的工業生產仍然存在進一步擴張的動力。而對照組所代表的真實的經濟活動在2018年以來則不斷減速，而且2019年持續減速的可能性仍然較高。

因此，現在面臨的重要轉折是，產能過剩行業的供求缺口從過去幾年不斷擴大的狀態，正在轉向未來幾年不斷縮小的狀態，并且可能最終再次形成供過于求的局面。

圖3：PPI同比和非限產組工業增速同比數據來源：Wind，安信證券注：數據選取時間為2003年至今，橫縱坐標交叉點為工業增加值和PPI同比的中位數紅點為2016年1月至2018年10月間非限產組工業增加值和CPI同比的均值

圖4：限產行業和對照組的制造業投資增速同比單位：%數據來源：Wind，安信證券

第二個影響是，投資活動的分化。如果把中國制造業的投資活動也分成兩個對比樣本組，即限產行業的投資和對照行業的投資（見圖4），從歷史上來看，這兩組行業投資活動的波動也高度同步。但是2018年年初以來，對照組的投資活動在底部盤整的同時，限產行業的投資活動卻大幅度反彈，成為當年制造業投資反彈最主要的推動力量。如果從反彈的幅度來看，在歷史上也是少見的。

限產行業投資的大幅上升，最重要的原因應該是目前盈利水平過高，進而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動逐步產生新的產能，相關行業的供應能力會進一步增長。

出現這兩方面變化的經濟邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業恢復生產和擴大投資。但隨著生產的擴大和投資形成新的生產能力，行業價格和企業盈利將會回落。從這個角度講，仔細回顧過去幾年去產能政策產生的影響是有意義的，因為未來幾年將會出現完全相反的變化。

即，在其他因素不變的條件下，限產行業未來會出現價格和盈利的持續下降;生產資料價格的通貨膨脹可能會消失，并轉變為一定程度的通貨緊縮;上游成本上升對下游的擠壓也會消失，并走向反面。同時，從國際經濟交往角度來看，中國貿易盈余很可能會重新擴大。

這一轉折的苗頭最早出現在2017年10月份前后，從合理的經濟邏輯以及重要的數據變化來看，這一轉折很可能是趨勢性的。

一個值得注意和深入思考的問題是，政府在一些領域采取了強有力的去產能政策，是因為這些行業存在嚴重產能過剩，市場力量難以自發出清;但如今投資增長最快的領域又集中在這些行業，從而未來可能形成新的產能過剩。

一個可能的解讀是，以前被強制淘汰的大量產能，存在環保、生產安全、經濟地理布局等一系列問題，而現在這些領域快速增長的投資相對能滿足更嚴格的環保標準、更安全的生產標準以及更好的經濟地理布局，也有可能使用了更加先進的生產設備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進一步觀察和研究。

我們一般都知道，正常狀態下，對于門檻較低的競爭性行業而言，其長期毛利水平應該是比較低的。從這個角度講，過去幾年限產行業毛利高企的狀態顯得比較反常。這些行業從毛利過高的不正常的狀態，回歸到相對更正常的狀態，這一回歸過程勢必發生。

換言之，不管限產行業新增產能在環保、地理布局等方面是否存在本質差異，但這些新增產能將推動限產行業回歸到盈利較低的長期均衡水平，這一點應該十分確定，并且轉折看起來正在發生。

作者就職于安信證券，榮獲2018年“遠見杯”中國宏觀經濟季度預測第一名