科創板，“最嚴退市制度”還不夠

惡少惡言

己亥新春前夕，中國資本市場備受矚目，前腳剛剛換了證監會主席，后腳證監會就發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，同時，《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》、《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》也開始征求意見，令人猝不及防。按照以往的慣例，新主席上任后的前半年是不會發表重大的政策和觀點的，待逐步熟悉、磨合、調研完成，新的政策、觀點才會逐漸成形。所以市場都在猜測科創板的推出并不完全由證監會推動，而是彰顯了更高層的戰略決心。

其實在2018年進博會期間，國家主席習近平就宣布了將進行科創板試點。基于當時的股市不好，而新板的推出被認為將進一步影響市場情緒，所以市場普遍沒想到這會來得如此之快。

我們先了解一下科創板的主要變化，通俗地講，科創板實施以后，與主板市場相比，有四方面比較重大的變化：實行注冊制，取消直接定價，發行承銷制面向專業機構詢價，放寬新股交易時的融資融券限制、漲跌停限制等；有條件地允許差異化表決權企業上市；發行承銷放寬戰略配售實施條件和參與對象；最嚴格的退市細則，嚴查財務欺詐、空心化兩類公司……很多詳細的交易規則不一一列舉了。簡單地說，以更少干預限制，更加市場機制的方式，鼓勵機構、專業投資人參與市場活動，意在推動“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業”，同時吸引海外機構公司以CDR（中國存托憑證）的方式參與中國資本市場。

每個政策的推出初衷都是很好的，但從操作層面看，人會按照政策鼓勵或打擊的方向調整自己的行為方式，而一個好的政策不能光考慮初衷本意，更要考慮在政策方向下，市場參與者會如何在現實環境中調整自己的作為。因此，戰略層面大家自然是舉雙手贊成的；但在戰術層面，市場的確也應該提示潛在的風險和問題，這的確也是政策制訂者，以及從業者、投資人在面對科創板時應該考慮的問題——這恐怕也是目前“征求意見”的意義所在。

首先，最受大家關注的自然是當前的市場環境，當下股市本身并非牛市，去杠桿的大背景下，投資人既缺子彈，又缺信心，此時推出科創板，是否會分流本就缺乏的流動性，而一旦新板上線短時間內沒有飛漲，勢必給本就低迷的市場信心造成影響……當然，與長遠的國家戰略相比，股票短期內的漲跌不會成為影響政策走向的決定因素，但科創板畢竟不能光有戰略意義，市場參與性也是很重要的，甚至是新板成功的更為關鍵的因素。

其次，戰略層面鼓勵有前瞻性，對國家有重要戰略意義的科創發展。但操作中，面對一個技術企業的時候，如何認定其是否“面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求，主要服務于國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高”卻并無，也無法，形成客觀標準，在這個認定過程中，是否會滋生權力尋租？企業是否上有政策下有對策地粉飾自己，將自己打扮成科創企業騙取政策紅利？

再次，新板推行注冊制試點，而且允許同股不同權，允許虧損狀態的科創企業上市，將徹底改變當下的一級市場游戲規則。

通常來講，科技企業在創業初期由于業務處于發展期，規模有限，且研發費用高，大多數科創企業此時都處于虧損期。在以往，虧損企業無法國內上市。這些企業在早期都尋求風險投資的幫助，而風險投資都會對企業進行非常審慎的前期調研和盡職調查，因為風險投資的目的在于有朝一日退出獲得超額資本溢價，而退出最確定的渠道是IPO上市。因此風險投資投某個還在虧損的企業的前提是預判他可以盈利滿足上市要求——雖然納斯達克等國外市場允許企業在盈利前上市，但考慮到國內市場較高的估值水平，A股市場仍然有較大吸引力。

科創板推行注冊制試點，而且允許同股不同權，允許虧損狀態的科創企業上市，將徹底改變當下的一級市場游戲規則。

現在虧損也可以在國內上市了，那上市前一級市場的價格必然水漲船高，容易滋生資產泡沫，再加上科技類企業的成果多在未來，講故事、抬估值、炒概念勢必成為一部分企業博取市場關注的伎倆，以前這種伎倆可能針對的是一兩個風投公司，而現在，他們有機會面對整個資本市場……

同時還有同股不同權的問題，之前阿里巴巴因為這個問題放棄香港遠走美國。而今天明確允許這樣的企業國內上市，是否有足夠的機制對小股東利益進行保護？

再有，科創板的總體制度安排都更傾向于機構投資者、戰略投資者參與市場交易，而根據歐美股市的經驗，一旦市場主體機構化，投資者更為理性，交易勢必不活躍，大家參見法蘭克福等以機構為主體的市場的活躍程度就可看到這種情況。如果交易活性較低，市場估值水平也就有限，同時，創業團隊核心成員個人財富增值的程度也將受到影響，從而一定程度上影響到企業登陸科創板的積極性。這一點可以參見新三板的前車之鑒，七年前全面推進新三板伊始，大家也都看好新三板促進中小企業發展的戰略意義，但由于缺乏流動性，僅就投資價值而言，現在的新三板對于投資者來說十分雞肋。很多新三板公司承受了上市公司的合規成本，卻并沒有享受到上市公司融資方面的便利。

近十年來，有兩個東西最揪人心。一個是國足，一個是股票……無獨有偶，這兩個領域中國都有別于國際市場通行慣例，經常創造性地出臺新政，而每每新政都會在操作層面看到意想不到的結果。從行為經濟學角度，政策的出臺，不光要考慮政策的戰略意圖和初衷，更要考慮市場微觀執行層面在面對既定方向的政策的時候會如何調整自己的行為方式。就像下棋，不止考慮自己的一二三，更要考慮對手根據自己的部署作出的調整，以及自己下一步的適應性調整。

我們希望科創板的政策既有戰略前瞻性，也有充分考慮資本市場實踐的操作性應對。既能以更加貼近國際慣例的資本市場規則來運轉，又能營造健康良好的投融資環境。既能吸引成熟的戰略投資者，又能讓騙子公司無處隱藏。