A股：2019年是風雨之后的過渡年

剛剛過去的2018年對于每個資本市場的親歷者而言都是印象深刻的一年。這一年，我們迎來了多年未有的考驗，大國關系在過去20年內首次遭遇較大挑戰，宏觀經濟增長面臨壓力，民營企業階段性承壓，多項宏觀指標創近10年新低，整體形勢可謂風急雨驟。終于，2018年過去了，在已經來到的2019年，風雨之后能否見彩虹？

宏觀經濟形勢預判

總體來看，當下我國宏觀經濟面臨下行壓力。總需求的3個方面，即消費、投資、出口面臨階段性挑戰。在這些需求因素的作用下，各大機構對2019年的經濟增速預測基本都調整為6.5%以下。

而對于消費而言，不僅人均可支配收入的增速出現下滑，企業的虧損面也有所擴大。而經過過去幾年的加杠桿之后，目前的空間已經比較有限。此外，近兩年樓市和股市的資產負債效應開始有所體現，使得市場在新的一年將徘徊在低位。

投資對經濟的影響較大，主要包括房地產投資、基建投資、制造業投資這三大支柱。房地產投資涉及房地產銷售、房地產價格、房地產拿地，目前整體呈下行趨勢;基建投資方面，地方政府是基建投資的主力，但當前地方政府受制于債務的限制;制造業投資的先導指標是盈利、出口、房地產的景氣等，而這3個方面也會對企業進行大規模制造業投資形成約束。如此看來，投資的三大支柱在2019年暫時不會有強勁表現。

從政策層面來看，2019年我們期望看到強有力的政策對經濟形成支撐。中央經濟工作會議上對經濟的判斷和政策方向已經發生了較大的轉向。管理層對經濟形勢的表述是穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。而在財政政策方面，2019年將會看到更大力度的減稅，地方專項債的力度必定會加大，各方面的重點投資力度可能也會加大。在貨幣政策方面，開年迎來了一次比較大力度的降低，預計2019年還將實施若干次降準。

為了打通貨幣的傳導性，李克強總理在年初提出要解決中小企業融資難、融資貴問題。盡管目前的政策方向是保持定力，不搞大水漫灌，但接下來經濟下行的壓力將比現在更大，就業、民營企業所面臨的挑戰也會加大，屆時政策力度可能會顯著加碼。

而從全球市場來看，經濟是整體向下的，包括美國也將面臨再次進入衰退的可能。從歷史上看，每當經濟呈現此種狀態，美國都無一例外地陷入衰退。而對于中美貿易問題，在此背景下反而可能會取得一些成果。但我們不能期望中美之間所有的問題全部解決，例如技術戰層面。一旦貿易協議達成，一些爭議還是會持續存在，也將繼續對投資，尤其是局部投資構成影響。

A股市場走勢分析

對2019年 A股市場走勢的分析可以從以下4個方面入手。

盈利 ? ?隨著經濟的下行，上市公司盈利出現下行態勢是非常自然的事，也是歷史上每到這個階段都會發生的。根據筆者的判斷，下行的最低點可能發生在二季度或三季度，預計會出現10%以上的下滑，具體情況很大程度上取決于政策出臺的時間和力度。年中前后，一旦更大力度的政策出臺，市場將逐步轉向，預計四季度將開始扭轉。

估值 ? ?除盈利之外，估值也是評價證券市場的重要層面。對于很多負面因素，證券市場已經給出了很大程度的反應。在國際范圍內的估值對比中，滬深300處于比較低的位置。而證券市場對于我們可能面臨的宏觀經濟壓力，以及外部環境有一定的預期，這或將體現在估值層面。

在大類資產配置方面，可以看到一個正向的消息，筆者通過統計過去十幾年內10年期國債和A股估值的關系發現：每當10年期國債下行至3.3%左右甚至更低時，A股市場基本就會企穩。而此時宏觀經濟的表現較差，政策的力度會顯著加大，且估值既處于歷史的低處，又已經觸及10年期國債降至3.3%以下的區間，證券市場企穩的概率大大提升。

政策 ? ?當下，高層對于證券市場的關注明顯加強，而整個資本市場在經濟運行中具有牽一發而動全身的作用。通過深化改革，打造公開、透明、開放、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，引導中長期資金的建立。如今已經發展至國民經濟的樞紐位置，對證券市場而言，這是一個比較正面的因素。

資金 ? ?2018年，機構是流出的，散戶是流出的，融資是流出的，所以整個資金面的表現非常差。到了2019年，情況會出現變化，外資受MSCI提升權重、富時指數納入A股等因素的影響，新的資金來源將會出現。2018年，我國的回購政策放寬，便利性極大提高，且估值降至較低的水平，因此2019年可能會有1000億～3000億元的資金進入市場，或將為資金面帶來顯著的改善。

年中前后，一旦更大力度的政策出臺，市場將逐步轉向，預計四季度將開始扭轉

關注三大投資方向

首先是優質的白馬成長型資產。過去幾年這類資產已經顯著跑贏市場，然而未來邊際上的主要資金還是機構和外資，其估值相對國際上的一些企業打了一定折扣。大部分的企業估值更低，但成長性很好，所以相對更有投資價值，這類資產在2019年將有較好的表現。

其次是非成長類的低估值價值投資。包括地產行業的龍頭企業和投資產業鏈上優秀的龍頭企業。當下，這類企業已經處在相對較低的估值，而在下半年政策力度加大的預期下，相關企業的盈利預期將會上調。

最后是錯殺的細分行業優質企業。近幾年，細分領域的龍頭企業遭遇了各種各樣的挑戰，很多企業的估值從上百倍下調到20倍左右。觀察這些企業的基本面可以發現，它們依然實現了不錯的成長，從長期來看這些企業將有較好的發展。隨著主流機構對基礎性藍籌資產的配置完成后，將慢慢布局細分領域，如長期優質的企業，從而為其帶來資金面的支持。具體而言，包括偏向科技屬性方向的企業、云計算相關的領域、新材料領域、醫療服務、領先制造業等，也包括新興服務業，比如檢驗檢測、教育、保險等，這些在未來都將有較大的前景。

風雨之后能否見彩虹？筆者認為，雖然可能見不到滿天的彩虹，但局部的彩虹依然值得把握。因此，2019年可能是風雨之后的過渡年，筆者期待在這一年投資者能有很好的收獲，迎來更好的時代。

本文由嘉實基金股票投資業務聯席CIO、副總經理、董事總經理邵健在1月17日召開的“2019嘉實基金遠見者投資策略峰會”上的演講整理而成，題目為編者所加。