指數基金教父杰克·伯格的戰斗

菜斯利·P·諾頓

指數基金教父杰克·伯格。攝影/Christopher Leaman

如果有誰可以為今天的市場興衰負責的話，那這個人應當非杰克·伯格（Jack Bogle）莫屬。

40多年前，作為先鋒集團（VanguardGroup）創始人和指數基金發明者，他徹底改變了美國人投資的方式，并且很可能也改變了市場的功能。

今天，指數基金已占所有股票基金資產的43%，三年內將達50%。就規模而言，美國近7萬億美元的基金沒有經理人主動操盤。

1976年，伯格成立第一只指數基金，踏出令投資平等化的第一步，當時遭到嘲諷，被指太沒有美國精神。但這些年過去，特別是過去20年，指數投資大受歡迎、甚至于引發反彈：批評家擔心這種體量龐大的市場整體運動，警告著小心市場崩盤。有一位知名分析師甚至稱指數投資“比馬克思主義還糟糕”。

指數基金創造了一批更精明且更耳聞八方的投資者，他們四處尋找更低的手續費、定時儲蓄，并迫使整個行業都削減成本并加強投資者教育。但指數投資的興起也引起一小撮公司的股價飛漲;人們擔心企業治理會因此受挫，因為企業會認為響應投資者擔憂已經不那么必要;目前價值3.4萬億美元的美國交易所交易基金（ETF）行業及其從業者擔心這會導致市場不穩定。

這場革命的背后推手伯格脾氣暴躁、曾接受過心臟移植手術，他曾猛烈抨擊基金行業，連他創建的先鋒基金也不放過。2017年，在投資界唯一與伯格平起平坐的巴菲特評價說，“如果要塑像來贊揚為美國投資者貢獻最大的人，那么這個人非杰克·伯格莫屬。”

離福吉谷不遠的美國賓夕法尼亞州馬爾文的先鋒基金總部外面，已經有一尊伯格的銅像，充滿自信和威嚴。總部里面還有一幅帶著傲慢和譏諷的神情的伯格畫像，伯格看起來就像偉大的英國海軍軍官納爾遜爵士一樣。如今的伯格可能沒有那么咄咄逼人了。他拄拐杖，步履緩慢，他辦公室的搖椅靠背上搭著一張阿富汗毯子用來御寒，一張用舊的沙發上放著好些個舒適的靠枕，讓這位剛剛89歲的老人可以休息。但談到市場或者基金行業，他的精力絲毫不減當年，他的日程排得滿滿當當，各種研究、寫作和演講。他的聲音仍然雄壯清晰，并且對數字記得非常清楚。“我是不是老糊涂，你自己判斷吧。”他神情冷峻地說。

伯格在接受《巴倫》采訪時回應了認為指數基金造成市場不穩的批評。他指出ETF的時代可能快要走到盡頭，并且認為如果市場長期表現欠佳——他認為這是很有可能的——對降低成本的需求只會繼續增加。

批評人士指出，問題在于指數投資者沒有合理分配資本：最大的幾只股票占了多數股指的最大比重（微軟占標普500的3.2%，而沃爾瑪占0.5%）。新進入股指基金的資本多數都流向這幾只大股票，它們的價格越來越高，不管它們是否真的價值那么多。最近幾年出現了所謂的FAANG股票（Facebook、蘋果、亞馬遜、Nefflix.Google五大科技巨頭的股票），很多人認為它們股票價值是被大大高估了，直到最近隱私問題浮現和可能伴隨的監管出現，股價才有所受挫。“指數投資的操作方式，是完全無視投資回報或現金流效率的。”投資經理、前美林策略師Chuck Clough說。

此外，雖然現在有各種豐富的指數化方式——只有3485只股票，但指數卻超過5000種——絕大多數資金卻仍流入標普500和其他大公司股指，這一趨勢可能導致小公司資本枯竭。

第三個問題是：隨著活躍的投資經理人紛紛退場，為上市公司定價的能力也愈發不足。就連伯格本人也說過，每個人都做指數的結果很可能是“混亂，無止境的混亂”。

盡管指數投資出現于1976年，ETF出現于1993年，但指數基金的概念直到金融危機的時候才真正廣為人知。

表：股票基金流入和流出狀況

單位：十億美元

數據來源：博格金融市場研究中心 制表：張玲

第四個問題是所有權過度集中在三家大基金手里：先鋒基金、黑石（Black-Rock）和道富（State Street）。這三家公司加起來構成了標普500指數88%的公司的最大股東。它們在投票時通常站在管理層一邊，不管管理層有多么無能，這種情況直到最近才有所改善。

當然，伯格聽慣了這些批評并且知道如何回應。市場本身和資本如何配置關系不大：有人在買就說明有人在賣。他說做指數的人對市場的影響被高估了，因為這些錢最終是來自主動型基金。盡管指數基金的資產占了股權共同基金資產的43%，但它們的自動再平衡只占所有股票交易的5%。同時，共同基金一般來說比指數基金對大型股票敞口更大。蘋果占標普3.55%，占一般股票基金的3.63%。谷歌母公司Alphabet占標普的3.01%，但占一般基金的3.44%;亞馬遜占指數基金的2.87%，一般基金的34%。而“參與式”的投資新風尚也意味著指數投資者不像過去那樣對公司治理不當行為睜一只眼閉一只眼。“我完全支持這么做。這將是個講究企業治理的時代。”伯格說。

“哪怕指數基金占市場70%，我也不認為它會是問題，”他聲稱道：“我們需要更多指數。”

伯格只承認一點。指數基金不斷演變催生出了ETF，吸引投資者進行交易而非長期持有。ETF的換手率之高讓他警覺：最大的100只ETF換手率為785%，而相比之下最大的100只股票，換手率僅為144%。他向《巴倫》尖銳地指出：“傳統指數基金（他稱之為TIF）和交易所交易指數基金（ETF）有著天壤之別。”他說ETF讓被動型指數“向主動管理演變”，隨之帶來的各種問題就包括交易成本上升，以及擇時問題。

伯格擔心ETF完全是投機性的，因此會鼓勵在最低點買入、最高點賣出的行為。伯格向《巴倫》介紹了他對美元加權投資回報的分析，該指標能夠體現現金流。研究表明，從2005年到2017年，“傳統指數基金”的平均投資回報為84%。主動式管理基金的回報為7.2%。而ETF的回報為5.5%，比主動式管理基金還要差。這為ETF埋下終將失敗的種子。“投資者還會默不作聲多久呢？是啊，能收回雙倍的投資，有什么可抱怨的呢？但是你本可以翻三番的。我很高興我們主要還是靠TIF，而不是ETF。”他還認為ETF的增長將會放緩，因為“很多市場利基都已經被填充了”，接下來，“很多ETF將會關門”。

他的擔憂可能被夸大了。畢竟有很多短期ETF操盤是有其正當性的，例如對沖。一項2012年先鋒基金對320萬筆交易的研究也表明，多數ETF個人投資者都是長期持有。而很多投資顧問為了幫助客戶躲開費用高昂的基金，也向客戶推薦ETF。

伯格擔心資本會過度集中在三大基金公司。“應當設限，”他說，“難道我們要在美國每家公司都占50%的股權嗎？這太荒唐了，我們離那一天還差得遠。”截至2017年，先鋒基金已擁有標普500指數中491家公司的超過5%的股份。

幾乎沒有人愿意站出來說伯格的不是，就連金融圈的大佬，即使發表一丁點批評之前，也要花好幾句鋪墊一下，抒發對伯格的敬仰和崇拜。比如世界上最大的資產管理公司、ETF的操盤手黑石公司CEO拉里·芬克（Larry Fink）這樣說道：“杰克是先驅者。他相信長期持有。他是對的，長期主義比短期主義好。但人們對金融工具的需求有不同的原因。”

先鋒基金的創始故事已經廣為人知。伯格出生于1929年，他的家人創建了美國罐頭公司。他出生之后沒幾個月，美國就趕上了史上最大的股市危機，家族財富也被一劫而空。他憑獎學金進入普林斯頓，在畢業論文中提出共同基金“或許比市場平均表現好不到哪里去”，這為日后指數基金打下理論基礎。

他靠著這篇論文找到了一份工作，1951年畢業后加入沃爾特·摩根（Walter Morgan）創建的惠靈頓基金（Walter Morgan）。惠靈頓基金是平衡型基金，在股市迅速增長的20世紀60年代失去投資者歡心，摩根對伯格委以重任、希望他重振公司。伯格將惠靈頓與一家激進型投資管理公司合并，結果一舉拖垮了惠靈頓。那是1974年，伯格作為惠靈頓的CEO被解雇了，但仍留任董事會主席和旗下共同基金的CEO。

為管理這些基金，伯格成立了一家新公司，這就是日后的先鋒基金。他將其重組為由基金股東共同所有的互助公司（Mutual Company），這一舉措立即降低了投資者成本、消除了利益沖突。同時他還推出了指數基金。當時，股市處在底端，離走出低谷還要20年，到2005年，指數基金的資產僅占所有股票基金的16%。

金融危機點燃了指數基金的火種，到2018年，指數基金資產占所有股票基金的比例達到43%。而那時主動型基金損失慘重。伯格的朋友、對沖基金經理人克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）日后寫道，指數化非但不是“非美國式的”，相反是“資本主義的極致”。

伯格年僅31歲的時候就第一次心臟病發作，經歷了另外五次發病之后，他被診斷心律不齊。1996年，66歲的伯格離開先鋒基金，等待心臟移植，他任命自己的長期副手Jack Brennan為新CEO。

對話伯格

《巴倫》：你一手創造的指數基金是否是一個怪物？

伯格：你首先得區分傳統指數基金和ETF，傳統指數基金約占所有交易量的5%，而ETF換手率約每年800%。指數基金行業最活躍的是什么？毫無疑問幾乎全是ETF。金融海盜們擠進來試圖找到利基空間。我不相信這是很好的長期、終身投資策略。很多利基都飽和了。很多ETF都將關門大吉。

《巴倫》：監管部門是否應當重新審視ETF？

伯格：世界各地都有監管部門在關注指數基金，特別是ETF的發展。他們不確定目前的勢頭是好事。ETF被黑石、先鋒和道富三大巨頭壟斷，加上少數幾家公司，非常排他。《投資公司法案》實際上規定了一家共同基金不得擁有任何一家公司超過10%的股份。但如果指數基金到達10%，我們只需要成立第二個基金，這不過是技術性的合規問題。應當設限。我們難道應該擁有美國每家公司股份的50%嗎？這很荒唐，而我們離那一天還很遠。但我們不能一切照舊，仍然像過去那樣管理這些巨型公司。

《巴倫》：指數投資者在代理投票方面應該扮演什么角色？

伯格：參與。我們等這一天等了很久。我2001年的時候就提出，機構投資者，特別是指數基金，沒有盡到責任。在華爾街，如果你不喜歡管理層，那就賣股票。指數基金卻不能這么做，所以必須遵循另一條道路：如果你不喜歡管理層，那就想法改變它。信不信由你，1949年，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）撰寫了《聰明的投資者》一書，書中20%都用來提醒投資者們當公司投資回報走下坡時，投資者應當做些什么。他的結論是，投資者必須挺身而出盡到責任。這是企業治理的時代。

《巴倫》：投資業2.0是什么樣子？

伯格：未來這個行業，市場營銷應當退居其次，而誠信原則和職業操守應當占據上風。

成本還會進一步降低。行業是否變得更加集中？小型資產管理機構總是會有生存空間，比如100億美元以下級別的。但對大機構來說就越來越難了。人們越是意識到成本問題，越早弄清楚他們投資的期限，指數革命就越可能繼續進行下去。

《巴倫》：你的投資組合構成如何？

伯格：我的投資組合有兩塊。我的退休投資，也是我最大的投資，是60/40股票，主要是指數基金，比如先鋒全市場指數基金（VTSMX）。我持有不少先鋒惠靈頓基金（VWELX）和PrimeCap基金。我曾經是公司董事，運氣好，分到不少表現還不錯的股票期權。我念舊，一直留著它們，它們都漲了不少。個人投資組合這塊，40%投股票，60%債券。我持有John Bogle Jr.基金，伯格投資管理小型增長基金（BOGIX），還有我特別鐘愛的先鋒稅務管理資本升值基金（VTCLX）。

《巴倫》：跟我們講講你的一天怎么過？

伯格：我喜歡早上。我非常盼望著醒來。真相就是，我在老去，連同我的我的身體一起。我能記住很多數字、很多引言、很多人，能在Jeopardy（注：美國知名電視問答游戲）中表現出色，但我比過去更容易疲勞了。但是，當我把全部精力投入某件事情時——比如寫三個章節——世上真沒什么事能與之相提并論。我在10點左有入睡。除去幾個摯友，我也從沒許多朋友。我陷入了這樣一個人生階段，它似乎需要我動用所有的人生“資產”而忽視所有“透支”。這可能和我當初撿來了22年的壽命不無關系（編者注：伯格曾于1996年67歲之際接受了心臟移植手術）。

伯格移植了一顆30歲的心臟。手術很成功，他很快重回戰場。他充滿活力，渴望在先鋒基金擔任更多職責，但Brennan不愿分享權力。熟悉他的人說，很快Brennan就開始打壓他。伯格在先鋒基金上層成為不受歡迎的人物。2008年Brennan卸任，由Bill McNabb接任，這時情況終于開始有所好轉。McNabb、Brerma以及現任CEO Tim Buckley都拒絕對此發表評論。

于是伯格2.0粉墨登場——作者、演講者、個人投資的倡導者。他在先鋒基金仍然有自己的辦公室，有分析師和助理。他常常邀請員工和他在公司餐廳一起用餐。這和過去相比謙卑多了'要知道他非常自大，并習慣被阿諛奉承包圍。現在的他言辭簡潔，不喜爭斗，仍然渴望再次站到聚光燈下，他經常向投資機構演講，細數追求利潤的基金行業的種種罪行。

而基金行業對此自然冷眼相待。去年，美國投資公司協會拒絕讓他在年度會員大會上發言。“業內每個人都在思考下一季度的數字、以及怎么趕緊賺錢，”晨星公司的Don Phillips回憶說，“我記得我當時就想，當他們舉辦共同基金100周年慶典時，這些都會成為過眼云煙，除了杰克·伯格。他們不會記得我，但他們會記得伯格。”

哲學家以賽亞·柏林（Isaiah Berlin）曾用“刺猬與狐貍”形容兩種思想家：“狐貍知道很多事，但刺猬只知道一件大事。”而伯格知道兩件大事：指數基金和互助公司（mutual company）。憑借這些知識他出版了12本投資著作并在期刊上發表了數不清的文章。他的寫作脈絡極為清晰，語言優美，并且充滿幽默感。他的每一本書都是對指數基金和共同基金結構優勢的思考。最近，書中也開始出現對基金行業和ETF的抨擊。他開始與朋友阿斯尼斯交換手稿。阿斯尼斯在談起伯格時變得熱淚盈眶：“指數基金的出現以及先鋒基金對指數基金的運用是過去50年最造福投資者的創新。排在其次的可能要數貨幣市場基金，但兩者差距不是一點半點。”

但沒有人熱衷于共同化（mutualized）重組。伯格試圖讓先鋒收購IBM的共同基金業務，但輸給了Fleet Finandal公司。2003年，普特南投資公司前任首席執行官Larry Lasser在交易丑聞之中離任，好幾個基金經理都被卷入其中。當時，伯格主動找到基金的主席，對他和另一個總監施壓讓他們共同化公司結構。他們再也沒給伯格回電話。最后普特南被母公司馬什（Marsh&McLerman）出售給了加拿大鮑爾公司。“如果沒有追隨者，你怎么能叫領袖？”伯格沉思道。

但他仍然保持樂觀。“人們越花越長的時間意識到成本的存在，花越久的時間明白到底自己想要多長的投資期限，就越可能出現指數化革命。”他說。

他認為隨著未來幾年市場回報將低于近年來的超水平發揮，指數化將變得越來越重要。伯格給出了一個簡單的等式：股息率加盈利增長率，加市盈率估值，等于他所說的“年投機回報率”。他預計不久的未來，股市的平均年回報率將在6%左右。

杰克是先驅者。他相信長期持有。長期主義此短期主義好。但人們對金融工具的需求有不同的原因。

伯格的辦公室墻上裝飾有各種贊美之辭，包括裱在相框里的耶魯大學捐贈基金投資總監、知名投資人DavidSwensen的一封信。信的開頭這樣寫道：“我想向你致謝，你對我的人生產生了極為深遠的影響。你敢于挑戰金融權威，為普通投資者發聲，你的勇氣鼓舞了我。”伯格還有很多其他擁護者。到2018年，伯格的鐵桿用戶成立的“伯格頭”（Bogleheads）社團將迎來20周年。

“我認為伯格最了不起的地方在于，幾十年來他一直為個人投資者發聲。這有誰能做到呢？”投資經理、先鋒基金的權威分析師Dan Wiener說。目前還沒有誰能取代伯格的位置。伯格正在寫一本書，書名暫時借用了Johnny Cash的歌詞——《我唱的歌仍將被傳唱》。

“這將是我的收官之作。”伯格說。書的第一部分將是充滿逸聞趣事的先鋒基金歷史。第二部分介紹推動先鋒基金發展的五六只基金的歷史，不僅包括先鋒500指數（VFINX），也包括先鋒惠靈頓和溫莎基金。第三部分包括他已經發表的文章，包括最近的一篇《現代公司與公共利益》。最后兩部分將主要是投資的未來以及個人反思：“隨著我進入暮年，我對種種事情怎么看？”最近他的寫作進展很猛，已經完成了三章。伯格用紙筆寫作，然后讓跟隨他多年的助理艾米麗敲入電腦。他希望2018年6月初完成手稿。

他最愛敲打的還是共同基金行業。他喜歡指出這種封閉式基金中充滿了主動型管理基金;并且直到受到先鋒基金壓低投資者費用的壓力之前，傳統基金并沒有實現規模經濟。資產管理公司尚未受到重創，盡管主動型股票基金過去十年中有九年都面臨資金凈流出。該行業的確有所改善：投資回報更高，成本更低，信息更多，這些一定程度上都要歸功于伯格。

伯格套用了馬丁·路德·金的話，他說，“信任責任任重道遠，但我們在朝正確的方向前進。”伯格希望這一趨勢能夠繼續。“我沒有公司經營權，但我相信我仍有更多的道德和智慧力量。對我而言，這就足夠了。”

（翻譯：許揚晶晶，編輯：康娟，本文首發于2018年5月21日《巴倫》，2019年1月16日伯格去世，享年89歲）