風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向何處去

沙米克·達(dá)爾

G7國(guó)家菲利普斯曲線：平均薪資增長(zhǎng)率vs.平均失業(yè)率

注：數(shù)據(jù)截至2018年第三季度

數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約梅隆銀行引用研究機(jī)構(gòu)Capital Economics和湯森路透數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

2018年是全球環(huán)境出現(xiàn)分化的一年，美國(guó)昂首向前，而世界其他地區(qū)蹣跚而行。展望未來(lái)，金融狀況緊縮、歐洲經(jīng)濟(jì)增勢(shì)低迷、新興市場(chǎng)陷入困境、美元走強(qiáng)在全球范圍內(nèi)產(chǎn)生不利影響以及貿(mào)易呈現(xiàn)緊張局勢(shì)，這些都有可能蔓延至2019年。

投資者面臨的問(wèn)題是，基本面是否足夠強(qiáng)勁以穩(wěn)固全球市場(chǎng)，以及當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格是否已充分折減，充分地將全球市場(chǎng)預(yù)期中漸弱但穩(wěn)固的基本面和風(fēng)險(xiǎn)因素反映其中。

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭仍有利于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。雖然中國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步放緩，但美國(guó)仍將是“最后可以依靠的消費(fèi)國(guó)”，向全球經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力。土耳其等一些新興市場(chǎng)的外部融資能力不斷削弱，但這一勢(shì)頭沒(méi)有蔓延至其他新興經(jīng)濟(jì)體，有些新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)強(qiáng)勁。

通脹預(yù)期在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體得到有效控制，降低了通脹大幅上升的可能性。雖然美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)至少加息兩次，但我們對(duì)于第三次加息持懷疑態(tài)度。此外，G7國(guó)家的平均就業(yè)率下降，這并未導(dǎo)致薪資相應(yīng)上漲以及通脹上升。

我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期利率不會(huì)大幅上升。歐洲央行有可能選擇在2019年末或2020年初進(jìn)行全球金融危機(jī)以來(lái)的首次加息。美元有可能逐漸走強(qiáng)，但一旦美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息或者英國(guó)脫歐局勢(shì)在布魯塞爾變得明朗，美元上漲勢(shì)頭就將終止。

因此，全球市場(chǎng)在2018年出現(xiàn)的拋售行情對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言是個(gè)機(jī)會(huì)，而債券仍將與股票保持負(fù)相關(guān)性，從而使得標(biāo)準(zhǔn)的多元資產(chǎn)投資組合能夠有所表現(xiàn)。雖然風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能不會(huì)像近期那樣穩(wěn)步升值，但堅(jiān)挺的全球背景最終將會(huì)支持資產(chǎn)價(jià)格。

盡管如此，市場(chǎng)波動(dòng)性在2019年必將會(huì)上升，因貿(mào)易緊張局勢(shì)、全球金融狀況緊縮以及對(duì)于意大利債務(wù)可持續(xù)性和銀行業(yè)穩(wěn)定性的恐慌情緒，將對(duì)資產(chǎn)價(jià)格構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。

中美貿(mào)易沖突正在升級(jí)。特朗普政府正在深入研究中國(guó)的強(qiáng)制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、外企監(jiān)管政策和“中國(guó)制造2025”計(jì)劃，這項(xiàng)計(jì)劃對(duì)美國(guó)的科技霸權(quán)構(gòu)成直接威脅。隨著全球貿(mào)易萎縮，歐洲和新興市場(chǎng)將會(huì)受到影響。

此外，發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行將在2019年結(jié)束貨幣寬松政策，并開(kāi)始實(shí)施量化緊縮政策。到2018年11月底時(shí)，美國(guó)已縮減約4000億美元的美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券，目前每月縮減的規(guī)模為500億美元。

日本仍然致力于實(shí)施不同尋常的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)決意在下一次經(jīng)濟(jì)衰退之前加息。這種撤回全球流動(dòng)性的局面，一定會(huì)向外部融資需求龐大且債務(wù)比率高企的新興市場(chǎng)持續(xù)施加壓力。

最后，歐元區(qū)仍然易受金融行業(yè)所面臨風(fēng)險(xiǎn)的影響。意大利和歐洲央行之間宛如“緩慢前進(jìn)的著火列車”的關(guān)系仍將持續(xù)，而歐洲的銀行仍然擁有各自母國(guó)的主權(quán)債務(wù)。此外，歐洲的銀行還擁有除各自母國(guó)以外其他主權(quán)國(guó)家的債務(wù)，從而使得蔓延至整個(gè)地區(qū)金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。

由于土耳其貨幣危機(jī)的爆發(fā)，歐洲銀行業(yè)在成本為零的時(shí)期向新興市場(chǎng)的企業(yè)大舉放貸。隨著全球流動(dòng)性收緊以及利差交易出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這些表內(nèi)資產(chǎn)有可能會(huì)下跌，從而對(duì)銀行的資本比率構(gòu)成壓力。

在這種情況下，“沉睡的巨人”就是通脹。即使在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹溫和升高之際，幅度對(duì)于當(dāng)前央行緊縮計(jì)劃而言是可控的，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)而言是相當(dāng)溫和的。如果通脹升速加快，則我們預(yù)計(jì)的建設(shè)性情景將會(huì)迅速分崩離析。

蠢蠢欲動(dòng)的美聯(lián)儲(chǔ)有可能以快于市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期的步伐加息，從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售。一旦與美國(guó)實(shí)際利率趨同，則所有資產(chǎn)類別都會(huì)受到?jīng)_擊。在這些情景下，投資環(huán)境將會(huì)快速發(fā)生變化，因股票和固定收益將變成正向關(guān)聯(lián)，從而使得在配置資產(chǎn)時(shí)面臨與金融壓抑時(shí)期迥然不同的挑戰(zhàn)。

各國(guó)銀行業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口（%）

注：數(shù)據(jù)截至2018年9月30日

數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約梅隆銀行引用研究機(jī)構(gòu)TSLombard數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

歐洲備銀行持有的歐元區(qū)政府證券占總資產(chǎn)比例（%）

注：數(shù)據(jù)截至2018年3月

數(shù)據(jù)來(lái)源：紐約梅隆銀行引用研究機(jī)構(gòu)盧埃林咨詢公司數(shù)據(jù) 制圖：宋麗雯

“沉睡的巨人”就是通脹。即使在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹溫和升高之際，幅度對(duì)于當(dāng)前央行緊縮計(jì)劃而言是可控的。

相較近幾年，目前全球大背景仍算穩(wěn)健，如果不說(shuō)是平平無(wú)奇并且有點(diǎn)惡化。我們預(yù)計(jì)，2018年的拋售行情將向投資者提供舒服的市場(chǎng)進(jìn)入點(diǎn)以及對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行再平衡的機(jī)會(huì)。

我們的樂(lè)觀預(yù)測(cè)的主要變量是通脹，而只要通脹持續(xù)溫和上升，即使波動(dòng)性較大，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就將在2019年取得上行走勢(shì)。

（作者分別為紐約梅隆銀行投資管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家和首席策略師;編輯：康娟、趙杰）