美股美債未來難見高回報

洪灝

中美經(jīng)濟存在明確的短周期。這些周期本身根植于經(jīng)濟運行的內在動力。周期運行的時候，大量經(jīng)濟變量之間同時有規(guī)律地波動，并在經(jīng)濟運行的軌跡中引起潮起潮落。因此，各國宏觀經(jīng)濟變量波動具有相似性和同時性。每隔幾年，當美國和中國的短周期糾纏在一起時，市場和社會領域就會出現(xiàn)顯著的波動。

展望2019年，美國短期經(jīng)濟周期已經(jīng)見頂，盈利增長將繼續(xù)放緩，并將繼續(xù)擾動海外市場。一旦美國經(jīng)濟在2019年前幾個月完成3.5年短期周期，它將完成自2009年以來持續(xù)了約11年，也就是三個時長為3.5年的短期周期。

由于中周期往往持續(xù)7年-11年，包含大約2個-3個短周期，那么2019年初可能是從2009年開始的持續(xù)了U年中周期的結束。如是，全球衰退就會接踵而至。或者，當前有可能是自2016年以來的、新的7年中周期里的第一個3.5年短周期。

這個中周期將在2020年或2021年左右再次下行，并伴隨著嚴重的危機。但無論是短周期的結束，還是中周期的落幕，對于市場的影響都是一樣的——經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯和廣譜的放緩，同時市場將大幅波動。

中國正處于關鍵時刻

事實證明，美國和中國經(jīng)濟周期即將進入同時下行階段交匯而產(chǎn)生的合力實難抗拒。而中國三年短周期的減速階段將最終導致美國經(jīng)濟周期進入下行的軌跡。中國由于周期較短而往往領先，而中國股市2018年上半年的大幅波動為當年四季度美國股市的走勢拉開了序幕。

截至目前，中國經(jīng)濟運行共有將近5個非常清晰的三年周期。中國經(jīng)濟進入短周期底部區(qū)域，但對強勁復蘇應降低預期：未來數(shù)月，隨著經(jīng)濟活動出現(xiàn)明顯而廣譜的減速，政策的支持力度也將加強，但政策應對受到國內杠桿高企和房地產(chǎn)泡沫的阻滯。

中國正處于這樣一個關鍵時刻：在希望刺激的同時又不愿意顯得背離幾年前啟動的結構性改革初衷。雖然中國經(jīng)濟里的三張資產(chǎn)負債表在惡化，但杠桿高度尚未到臨界點，在公共和私人部門之間增加或轉移杠桿的空間是存在的。

盡管刺激措施邊際效用在遞減，但仍將奏效。如貿(mào)易戰(zhàn)惡化，供給側改革和房地產(chǎn)調控的基調將被弱化。進一步降準、降息和減稅、窗口指導貸款、放松房地產(chǎn)限制以及減弱供給側改革力度都有可能。對于中國巨大市場的外資準入也將進一步放開。

中國央行的貨幣政策應該需要更多的獨立性，而不是僅僅滿足于以前“影子美聯(lián)儲”的配角。對于國內愈演愈烈的房地產(chǎn)泡沫，央行必須要有政策的余地和選擇空間。一味盲從美聯(lián)儲的貨幣政策，將導致在房地產(chǎn)泡沫破滅的時候不能以貨幣政策主動應對，造成更大的危機。

2015年8月人民幣兌美元匯率的中間價機制進一步市場化之后，中美的貨幣政策的走勢開始若即若離。比如，中國央行在2017年曾經(jīng)小幅擴表，而美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模開始收縮。這是中國股市2017年比較容易盈利的原因之一。最近的幾次美聯(lián)儲加息，中國央行也沒有亦步亦趨。

黃金、美債和美元是安全投資

目前，中國股市盡管便宜了很多，卻仍然在困獸猶斗。雖然在動蕩的熊市里，上海、深圳和中國香港三地市場的估值打折已深，但人們仍應避免接飛刀，以每個月或者每個季度為時間段來挑選行業(yè)是沒有意義的。

鮮有人能逃脫經(jīng)濟周期的輪回。試圖反抗中美的短周期同時下行而產(chǎn)生的合力將是徒勞的。此時，如何配置100萬美元的資金是一道有價值的難題。目前，黃金、美國國債和美元是相對安全的投資。對于那些在短期內仍有現(xiàn)金盈余的勇者來說，風暴過后將會有更好的買點。

2019年預計上證指數(shù)的交易區(qū)間在2000點到2900點之間，至少半年以上運行于2350點上方，但觸底是一個漫長的過程，而非一個點，區(qū)間下沿略低于2000點的水平對應的是貿(mào)易戰(zhàn)惡化的風險。這是一個風險隋景。從歷史上看，中國股市“磨底”可以持續(xù)一年以上，這是長期投資者精選個股的好時機。

美國國債十年收益率長期的下行趨勢對應的是通脹長期被壓抑。這是因為勞動者的薪酬增幅長期落后于勞動者勞動生產(chǎn)率改善的速度。相對于勞動產(chǎn)出，其薪酬一直過低，剩余價值長期受到剝削。勞動者不能得到合意的補償，勢必減弱了勞動者的消費能力，形成社會收入嚴重不均。而這樣的一個社會必然是一個過剩的社會。

當全球所有的國家都面臨過剩問題的時候，為了解決自身產(chǎn)能過剩的局面，國家勢必采取出口的方式，把國內的過剩產(chǎn)能輸出到國外。

或者，企圖在自己國家內部進行再分配，比如民粹主義。但是不管以何種形式，過剩的經(jīng)濟，在一個全球貿(mào)易的體系里勢必產(chǎn)生矛盾。而矛盾似乎很難和平地解決。2018年美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)印證了這個觀點。

與此同時，還應該看到，中國的過剩儲蓄已經(jīng)開始慢慢地消失，開始轉化成為中國自身的消費水平的提高。曾經(jīng)，這些中國儲蓄被買成了美國國債，壓低了美國的長期利率，形成了美國國債市場的長牛。

過去的30年，債券比股市好。在未來一個流動性邊際減少的宏觀環(huán)境里，風險的上升將使債券的收益無法補償投資者需要承擔的風險。在未來的日子里，由于估值過高，美國股票和債券都難看到歷史以往那樣的高回報。

（作者為交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管，原中國國際金融有限公司執(zhí)行總經(jīng)理、首席全球策略師（北京、中國香港），曾歷任摩根士丹利（悉尼、紐約）、花旗集團（紐約、倫敦）全球策略師，編輯：趙杰）