運用預(yù)期管理應(yīng)對我國金融風(fēng)險的思考

□韓 璐

面對當(dāng)前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變的嚴(yán)峻形勢，2018年以來，中央要求做好“六穩(wěn)”工作，把經(jīng)濟運行穩(wěn)定在合理區(qū)間。其中，將“穩(wěn)預(yù)期”置于重要位置。預(yù)期管理在宏觀經(jīng)濟調(diào)控和應(yīng)對金融風(fēng)險中占有重要地位，保證政策的穩(wěn)定性和加強前瞻性引導(dǎo)是管理層解決“穩(wěn)預(yù)期”問題的必須之舉。2008年國際金融危機以來，以美國為代表的西方發(fā)達國家紛紛采取適合本國經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期管理政策，取得了一定成效。其核心在于有效引導(dǎo)、協(xié)調(diào)和穩(wěn)定預(yù)期、促進經(jīng)濟發(fā)展。目前，我國經(jīng)濟下行壓力加大，宏觀經(jīng)濟和金融市場風(fēng)險隱患增多，亟需借鑒美聯(lián)儲的預(yù)期管理方法，探究符合我國實際情況的管理模式。

一、美聯(lián)儲的預(yù)期管理模式

（一）以前瞻指引為原則建立預(yù)期管理框架

次貸危機前，美聯(lián)儲一直以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為基準(zhǔn)進行利率調(diào)控，即通過銀行同業(yè)拆借市場中的隔夜拆借利率設(shè)定目標(biāo)水平，借助公開市場操作來調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金需求。該模式能夠反映出銀行之間的資金缺口，并影響銀行的資金成本，借此向投資、消費等經(jīng)濟領(lǐng)域傳導(dǎo)。然而，隨著次貸危機的來臨，美聯(lián)儲不得不采取寬松貨幣政策，當(dāng)基準(zhǔn)利率不斷下調(diào)，甚至降到零后，基于隔夜拆借利率的調(diào)整和公開市場操作這一常規(guī)貨幣政策框架失效。為此，美聯(lián)儲基于其在市場體系中的重要作用和核心影響力、長期公信力以及政策制定權(quán)，通過明確的量化指標(biāo)、恰當(dāng)?shù)那罢靶灾敢齺碛行Ч芾砉婎A(yù)期，并疏通預(yù)期傳導(dǎo)渠道，旨在向公眾傳遞央行政策意圖，增強公眾對貨幣政策導(dǎo)向的認(rèn)識。

（二）將量化的經(jīng)濟指標(biāo)作為預(yù)期管理的重要參考依據(jù)

根據(jù)各類指標(biāo)所反映的經(jīng)濟情況，美聯(lián)儲將通貨膨脹率、非農(nóng)就業(yè)指標(biāo)以及工業(yè)產(chǎn)能利用率列為實施預(yù)期管理的主要依據(jù)，并將非常規(guī)政策的收益與風(fēng)險與金融穩(wěn)定等因素考慮在內(nèi)。在上述指標(biāo)中，通脹率和就業(yè)數(shù)據(jù)是歷次利率調(diào)整的核心參考數(shù)值。2012年末，美聯(lián)儲前瞻指引從“時間”指向轉(zhuǎn)為“閾值”指向，繼而通脹和就業(yè)（2.5%和6.5%兩個閾值）兩個指標(biāo)能夠更加準(zhǔn)確、簡明地反映政策調(diào)整預(yù)期和經(jīng)濟增長情況。

（三）有效、暢通的傳導(dǎo)途徑是預(yù)期管理取得成效的關(guān)鍵因素

貨幣政策之所以能夠影響經(jīng)濟生產(chǎn)，是因其與金融市場的理性預(yù)期密切相關(guān)。因此，中央銀行更加注重市場所釋放的信號，這對于貨幣當(dāng)局政策的制定和引導(dǎo)效果具有實質(zhì)性作用，同時貨幣政策傳導(dǎo)機制直接影響貨幣政策實施效果及對經(jīng)濟增長的調(diào)控與支持作用。為此，一方面美聯(lián)儲加強了與市場的溝通機制，增強了政策的透明性。另一方面，進一步強化信息披露制度，通過議息會議等方式讓市場了解政策意圖，有效疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑。此外，美聯(lián)儲還通過適時對政策工具的界定、運用和調(diào)整的明確解釋，以及其他公開溝通方式等推動政策在一定程度上被市場微觀行為主體預(yù)見，有效引導(dǎo)市場預(yù)期。

二、我國金融領(lǐng)域存在的主要風(fēng)險

目前，我國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，下行壓力較大，在國內(nèi)外錯綜復(fù)雜的形勢下，金融領(lǐng)域出現(xiàn)了不良資產(chǎn)余額和不良率急劇增加、股市匯市風(fēng)險疊加、互聯(lián)網(wǎng)金融亂象頻生等問題，區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險不斷累積。一旦風(fēng)險集中爆發(fā)，將直接影響供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進和高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)，中央也已將防范金融風(fēng)險作為“三大攻堅戰(zhàn)”中打贏防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的首要任務(wù)。因此，亟需加強預(yù)研預(yù)判，采取有效措施防范和化解。

（一）股市匯市波動加大，不確定因素增多

在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜的情況下，匯率彈性逐漸增強，雙向波動將成為常態(tài)。由于貨幣乘數(shù)降低，匯率的短期波動可能引發(fā)資本市場等金融領(lǐng)域的連鎖反應(yīng)。從流動性來看，匯率的變動影響了外匯占款，從而增加了市場資金的不確定性，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下降；從基本面看，人民幣匯率雙邊波動加大，但對一籃子貨幣保持穩(wěn)定，則波動對企業(yè)國內(nèi)外投資的影響較弱，但是從市場預(yù)期角度出發(fā)，如若在羊群效應(yīng)的作用下，悲觀情緒占主導(dǎo)地位，則匯率波動可能對股市等金融產(chǎn)生負面效應(yīng)。

（二）債券違約風(fēng)險上升，流動性管理亟待加強

隨著我國宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行，部分高杠桿企業(yè)以及抗風(fēng)險能力較弱的中小企業(yè)經(jīng)營壓力及再融資壓力加大，我國債券市場信用風(fēng)險不斷暴露，發(fā)生了多起債券違約及信用風(fēng)險事件,違約主體由民企擴展至國企和央企等各類型經(jīng)濟主體，違約的速度也在加快，所屬行業(yè)則主要集中于建材、鋼鐵和光伏等周期性強和產(chǎn)能過剩行業(yè)。違約事件分布在各個競爭性領(lǐng)域行業(yè)，較為分散且關(guān)聯(lián)性較弱，違約債券風(fēng)險的識別難度有所加大。同時，現(xiàn)階段M1、M2剪刀差擴大等跡象表明存在流動性陷阱問題，如未來信貸擴張與不斷創(chuàng)新低的固定資產(chǎn)投資增速相背離，可能出現(xiàn)大量資金沉淀在金融機構(gòu)從而加劇市場資金荒，降低企業(yè)信用債流動性；而大量信用債違約通常會有更多投資者為規(guī)避違約損失將其出售，從而造成流動性惡化，流動性風(fēng)險進一步上升。

（三）互聯(lián)網(wǎng)金融等違法違規(guī)事件頻發(fā)，局部風(fēng)險不容小

現(xiàn)階段，互聯(lián)網(wǎng)金融和民間金融逐漸興起，相關(guān)問題也不斷顯現(xiàn)。以易租寶、泛亞為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融公司相繼爆出違約、欠款跑路等危機，涉及范圍廣、人數(shù)多、資金大；同時，“校園貸”從不同的校園金融平臺獲得無抵押信用貸款高達數(shù)十萬元，無力償還導(dǎo)致嚴(yán)重后果。

（四）信用風(fēng)險過度集聚于銀行體系，融資結(jié)構(gòu)有待完善

受經(jīng)濟下行影響，市場主體的預(yù)期資本邊際收益不斷遞減，資本價格下跌，企業(yè)投資意愿與能力降低，從而導(dǎo)致銀行不良貸款率持續(xù)攀升，推高了風(fēng)險溢價，加劇了銀行惜貸情緒，市場陷入“流動性危機”。在此情況下，信用風(fēng)險不斷上升，進一步抑制了貸款利率的下降。金融機構(gòu)通常會采取提高風(fēng)險溢價的辦法來覆蓋潛在損失，抬升了企業(yè)融資價格。

三、幾點思考

（一）積極應(yīng)對股市匯市風(fēng)險，加強預(yù)期管理避免市場誤讀

1.要擴展預(yù)期管理主體，加強對股市、匯市聯(lián)動效應(yīng)的監(jiān)控。隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢日趨復(fù)雜，應(yīng)高度警惕股市、匯市之間的聯(lián)動效應(yīng)所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，從多角度入手，加強預(yù)期管理。一方面要逐步建立起一整套包含資產(chǎn)價格的價格指數(shù)體系，將資產(chǎn)價格納入預(yù)期管理，防范由于匯率變化引發(fā)資產(chǎn)價格波動傳導(dǎo)向股市，尤其是警惕資產(chǎn)價格泡沫可能導(dǎo)致系統(tǒng)性危機。另一方面，管理人民幣匯率波動預(yù)期，進一步完善人民幣匯率的形成機制，同時健全各類監(jiān)管體制，加強溝通，防止持續(xù)預(yù)期的形成。

2.構(gòu)建跨部門預(yù)期管理體系，做好風(fēng)險防范預(yù)案。現(xiàn)階段，雖然我國資本賬戶尚未全面開放，隨著人民幣國際化步伐加快，匯率、股市同漲同跌現(xiàn)象可能出現(xiàn)，應(yīng)進一步完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強政策協(xié)調(diào)，增加政策透明度，穩(wěn)定微觀市場主體情緒。一方面，參考美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體重視提高政策選擇與執(zhí)行透明度的做法，完善政府發(fā)言人等各項制度，加強與公眾溝通，力圖引導(dǎo)社會預(yù)期，以減少政策推行阻力。另一方面，通過建立匯市、股市風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警機制，進行持續(xù)性跟蹤和評估，不斷提高風(fēng)險應(yīng)對能力，以便形成一致性預(yù)期，實現(xiàn)政策操作“事半功倍”的效果。

（二）打破剛性兌付預(yù)期，加快完善信用風(fēng)險處置機制，防范流動性風(fēng)險

1.建立違約預(yù)警及處置機制，打破剛性兌付，合理引導(dǎo)市場預(yù)期。加快建立市場化、法治化的違約償債機制，降低公眾“政府托底”的心理預(yù)期。從美國的預(yù)期管理經(jīng)驗來看，有效的溝通機制和規(guī)范的信息披露制度是提高市場對政策認(rèn)知度的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。結(jié)合我國實際情況，應(yīng)不斷強化信息披露制度和債券發(fā)行人信息披露義務(wù)，加大債券發(fā)行人信息披露滯后的違約責(zé)任；督促發(fā)行人、債券的承銷機構(gòu)、受托管理人切實履行職責(zé)，積極尋求化解違約風(fēng)險途徑。同時，妥善處理企業(yè)債券違約事件，保護債券投資者權(quán)益，降低違約對債券市場的沖擊；在風(fēng)險可控的前提下，有序打破剛性兌付。

2.提升金融機構(gòu)抗風(fēng)險能力，防范流動性陷阱。一方面，進一步完善和擴展宏觀審慎評估體系等相關(guān)制度，增強銀行整體經(jīng)營的穩(wěn)健性；督促金融機構(gòu)規(guī)范管理，提升內(nèi)控水平，降低債券市場快速發(fā)展帶來的風(fēng)險；聯(lián)合人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會規(guī)范理財、信托和資管類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，控制杠桿倍數(shù)；同時，進一步完善基金、券商等投資機構(gòu)的風(fēng)險控制指標(biāo)體系，約束其追求高杠桿的投資行為。另一方面，隨著“去杠桿”進度不斷推進，金融行業(yè)加杠桿的繁榮局面將不復(fù)存在，導(dǎo)致債券配置需求的階段性下滑。應(yīng)使用逆周期調(diào)節(jié)工具，將杠桿控制在合理水平。加強債券回購風(fēng)險管理，明確結(jié)算參與人責(zé)任，控制投資主體杠桿倍數(shù)，引入債券估值，加強質(zhì)押券折扣率動態(tài)管理，并注意力度和時機的把握，防止政策調(diào)整沖擊市場。

（三）完善監(jiān)管體系，增強風(fēng)險防范意識，提高互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力

1.強化對行業(yè)發(fā)展的預(yù)判能力是完善監(jiān)管體系、增強風(fēng)險防范意識的關(guān)鍵。要加快制定互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，完善民間金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，正確引導(dǎo)市場主體行為。行業(yè)規(guī)范可將隔離風(fēng)險和保護金融消費者利益的考慮在內(nèi)，確保各方在統(tǒng)一的規(guī)則下有序開展業(yè)務(wù)、公平競爭，推動行業(yè)良性發(fā)展。同時，完善民間金融的制度框架，推動各類交易平臺和地方交易所嚴(yán)格落實客戶資金第三方托管，杜絕平臺機構(gòu)違規(guī)、非法挪用客戶資金；加強風(fēng)險監(jiān)測和快速應(yīng)對，提高市場透明度。要充分調(diào)動民間金融的積極性，作正規(guī)金融的補充，總結(jié)推廣經(jīng)營規(guī)范、效果良好的民間金融機構(gòu)經(jīng)驗。

2.科學(xué)設(shè)計互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，加強風(fēng)險預(yù)控是增強服務(wù)實體經(jīng)濟能力的有效途徑。我國在發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)、民間金融產(chǎn)品時，要兼顧市場效率和風(fēng)險控制。從企業(yè)內(nèi)部來講，應(yīng)組建包括金融、法律等領(lǐng)域在內(nèi)的風(fēng)險管控團隊，對新型產(chǎn)品和行業(yè)風(fēng)險做出合理的預(yù)估預(yù)判，全方位監(jiān)控風(fēng)險。此外，要正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關(guān)系。美國從金融危機發(fā)現(xiàn)，過分依賴金融市場的自律是導(dǎo)致危機爆發(fā)的重要因素，應(yīng)以強化監(jiān)管來防范金融創(chuàng)新對價格、市場以及金融體系的沖擊。在日趨復(fù)雜的經(jīng)濟金融市場環(huán)境下，應(yīng)建立與之相適應(yīng)的、完備的監(jiān)管體系，在維護整個金融體系穩(wěn)定的同時，激發(fā)市場活力。

（四）進一步改善融資結(jié)構(gòu)，防范商業(yè)銀行系統(tǒng)性危機

1.加快發(fā)展多層次資本市場，推動股權(quán)融資，形成直接融資和間接融資相協(xié)調(diào)的融資模式。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場；加快債券市場互聯(lián)互通，穩(wěn)妥推進高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式。同時，在宏觀和微觀審慎監(jiān)管的框架下，完善商業(yè)銀行資本金制度，提高資本充足率，逐步降低不良資產(chǎn)率；建立健全信用風(fēng)險評估體系，通過規(guī)范借貸流程、優(yōu)化授信結(jié)構(gòu)不斷增強自身抗風(fēng)險能力。此外，強化宏觀和微觀審慎管理制度，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的管理框架，打通市場主體融資中的體制性、制度性障礙，進一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高融資效率。

2.加強預(yù)期管理，降低預(yù)期資本的邊際收益負效用對市場的影響，防范“流動性危機”。在經(jīng)濟增長處于“L”型階段時期，為穩(wěn)定市場對未來流動性的預(yù)期，降低投資者恐慌，可以借鑒美國在次貸危機時采用貨幣數(shù)量工具進行預(yù)期管理的方法：在不進行大規(guī)模經(jīng)濟刺激的前提下，踐行穩(wěn)健而靈活適度的貨幣政策，通過適量購買國債的方式改善央行資產(chǎn)負債表，增加商業(yè)銀行現(xiàn)金流動性。同時，通過持有優(yōu)質(zhì)的中長期債券等資產(chǎn)，降低資本風(fēng)險溢價，減輕市場對資產(chǎn)價格下跌的預(yù)期，提高投資者信心。