上市公司股利分配動機研究綜述

□李 軒

一、我國在滬上市公司實施股利政策的特點

股利的合理分配是籌資、投資、分配三大環節中最重要的決策，對上市公司而言，股利分配不僅直接影響到當期的股票價格，還影響到下一期的籌資、投資決策，更進一步則影響到公司未來的發展狀況。近年來，相關數據顯示，我國上市公司的股利分配政策呈現不分配、發放現金股利比例增加，而發放股票股利和公積金轉增股本的比例下降的趨勢。雖然現金股利已漸漸成為主流，送、轉股兩種股利分配形式比例下降，但是仍有相當穩定數量的上市公司選擇送、轉股。最近幾年我國上市公司在選擇股利分配形式上呈現怎樣的特點，實施送、轉股股利政策的上市公司的動機又是什么呢？

根據上證交易所網上公布的統計年鑒整理分析，我國在滬上市公司在股利分配方式上大體呈現兩大特征：多變性和彈性。在近一半上市公司堅定選擇股利分配的方式下，有小部分上市公司在選擇股利分配方式上表現為多變。上市公司這種多變的選擇股利分配行為主要表現在這部分上市公司在選擇分紅方式和送、轉股方式上表現出極大彈性，特別是對送、轉股的分配方式，幾乎呈現出第一年對它喜歡，第二年對它厭惡的滾動波動。這其實也體現出我國在滬上市公司在選擇股利分配方式上的不成熟，存在對市場和對送、轉股這種股利分配方式的試探性行為。當然這并不代表我國的滬市市場發展不好，這只是說明在股利分配形式上，我國一部分上市公司仍然對其股利分配行為的動機不夠明確且具有一定隨意性，或者是可能存在一個占主導地位的、波動性較大的因素構成他們選擇送、轉股股利分配方式的動機。

二、國內外相關理論對送、轉股的行為動機解釋

美國的股票股利行為最大特征就是上市公司在股票股利分配后其股本總值增加，每股價值相對下降，同時企業并未因實施股票股利后支付給股東任何現金，因此不會影響其現在及未來的現金流狀況。而我國送、轉股的股利分配行為的特征與美國股票股利有很大的相似點，所以對我國送、轉股的行為研究也可以參考外國學者研究股票股利行為動機的理論。

（一）國外對股票股利行為動機的理論研究

對股票股利行為動機解釋比較有代表性的理論就是最佳價格假設和信號傳遞假設。

最佳價格假設是美國學者Baker和Gallagher在1980年針對股票分割對公司經理們的問卷調查結果，結果顯示經理們認為股票分割的動機依次是保持股價在最佳價格、提高股票流動性、傳遞樂觀信息等。該假設認為，上市公司股價將會影響其股票的交易量，而在美國證券交易市場上，股票的交易費用一般按其成交量收取，而這同樣會影響其股票的交易量。股價太高，會失去潛在投資者，降低其流動性；股價太低，其股票交易量相對會增加，同時增加股票的交易費用。由此看來，應該存在一個最佳價格區間能夠使得流動性最大而交易費用最小。但是由于學者們測試流動性的方法、角度有所不同，對于股票拆分后流動性是否增大這個現象還沒有得出一致的結論。

信號傳遞假設是Brennan 和Copeland在1988年從信息經濟學角度解釋股票股利和股票拆分現象，該假設認為，上市公司內部經營者和外部投資者間存在著信息不對稱，經營者比外部投資者掌握更多關于公司目前經營狀況及未來發展前景的信息。所以一旦上市公司實施股票股利，也是在向市場傳遞經營者對公司未來前景充滿信心，認為未來股票的股價會上漲的樂觀態度。而當市場能夠識別經營者的暗示后，在上市公司公布方案后其股票價格就會增長。這方面的實證研究多集中于股票拆分、股票股利與經營業績間相關關系分析。

（二）國內對送、轉股行為動機的理論及實證研究

我國對股票股利的動機研究，大部分學者試圖借助以上西方兩個解釋股票股利的動機理論——流動性假設和信號傳遞假設來解釋我國的股票股利行為，但大部分研究表明，西方的這兩種理論都不能很好解釋我國股票股利行為。何濤、陳小悅（2003）首次通過實證研究對送、轉股的信號傳遞假設無法解釋我國股票市場進行驗證，首次對送、轉股對于股票流動性的影響進行檢驗，發現流動性不同的測量方法得到結果大不相同。同時根據上市公司送、轉股前后股票價格的變動特征提出“價格幻覺假設”，認為送、轉股造成的股價下降干擾了投資者的正常判斷，間接提高公司的市場價值，而公司價值的上升對配股還是增發新股都非常有利。最后利用logit回歸模型對該假設進行檢驗，研究結果支持“價格幻覺假設”。李開富（2005）認為股權分置與股票的高溢價發行使送、轉股在我國更加合理可行，緊接著指出不同時期市場交易主體的演變使得每個時期的送、轉股意義不同，從而促進其發展，最后提出送、轉股的實施有可能是出于迎合不同股東需要的特殊動機。魏剛、蔣義宏（2001）則通過對168位財務總監對各種股利分配方式的動機做了全面的問卷調查，結果顯示上市公司分配股票股利時考慮最主要的因素依次是向市場傳遞對公司未來前景看好的樂觀信息、擴張股本的需要和節省現金；轉贈股本考慮的因素主要有公司資本公積金不多、相對現金股利和股票股利其成本較低、可達到股票股利的效果。在對上市公司股票股利行為的具體動機的實證研究中，原紅旗（2001）通過代理理論分析我國上市公司1994至1997年共4年的股利分配方案，發現股本規模與股票股利呈負相關關系，即規模小的公司傾向于選擇股票股利，而規模較大的公司則傾向于選擇現金股利。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）通過對我國上市公司1999年度年報數據進行相關分析，結果表明股票股利與現金股利存在替代關系，上市公司分配了現金股利就可能會不分配股票股利，多分配現金股利就可能會少分配股票股利。

三、結論

上市公司管理層在實施送、轉股時一定會考慮公司未來長遠發展潛力，當管理層認為公司未來發展狀況良好時，他們會將可供分配的利潤一部分留存下來，一方面用于支持企業未來發展的各項投資，也就相當于為下一年的投資活動做好籌資工作，另一方面選擇送、轉股方式可以避免派發現金股利帶來的大量現金支出以支持未來發展。另外，投資者對上市公司長遠發展能力的信心增強體現在公司的股票價格上，其市凈率也會偏高，目前我國二級市場仍然認可股票股利的發放是上市公司在傳遞利好消息，上市公司可能會通過提高送、轉股派發率進一步吸引投資者。但是，當管理層認為公司未來發展狀況不是太好或者未來發展機會不多時，其可能會將更多的利潤留存下來以支持未來發展，而只是派發較低比率的送、轉股。

筆者認為在滬上市公司中實施送、轉股的公司比較顯著的動機因素可能是該上市公司的未來發展狀況較好。一種可能解釋的是，實施送、轉股對未來有發展潛力的上市公司而言可以帶來以下好處：（1）上市公司可以留存大量現金便于再投資，利于長期發展。對于未來有良好發展機會的上市公司而言，相比現金股利而言，實施送、轉股可以控制現金的大量支出以支持未來的投資機會。（2）上市公司實施送、轉股后，流通股數量增加，每股凈資產和每股價值都會下降。對于未來有發展潛力的上市公司在實施送、轉股前其股價可能會較高，這就有可能會失去潛在一批中小投資者；當其實施送、轉股后，上市公司股價的下降便可以吸引更多的中小投資者，更進一步可以增加其股票的流動性從而獲得更多的資金。（3）上市公司通過實施送、轉股可以向市場傳遞利好消息。目前，我國股民對待實施送、轉股的上市公司持有樂觀積極態度，也會傾向于投資該類股票。對于未來有發展潛力的上市公司可能就是向市場傳遞了管理層看好公司未來前景的利好消息，在傳遞利好消息的同時可能也為該上市公司做了正面的市場宣傳。