上市公司投資者違規大額持股的法律規制

羅財富

（四川大學法學院，成都 610207）

一、問題的提出

上市公司投資者的大額持股行為根據持股目的不同，可以區分為一般的財務投資行為與潛在的敵意收購行為。我國《證券法》第86條基于對證券市場正常交易秩序的維護，強制規定大額持股投資者披露其持股變動信息，并且在報告期內、公告期后一定時間內不得買賣該股票，以給上市公司及其他市場主體做出正確投資決策預留相應的時間。2015年我國證券市場發生的上海新梅案、西藏旅游案以及寶萬之爭中寶能系違規信息披露，均屬于因投資者未履行大額持股信息披露義務（1）而引發的訴訟糾紛。

針對投資者的違規大額持股行為，現行《證券法》規定了包含責令改正、罰款在內的處罰措施，但其仍存在諸多缺陷，主要表現在以下幾個方面：第一，行政處罰的力度過低，《證券法》第213條針對收購人未履行公告義務的罰款上限是三十萬元，第193條針對信息披露義務人未按規定進行信息披露的罰款上限則是六十萬元；第二，《證券法》未對相關條款中“責令改正”的具體內容做出明確界定，以致證券監管機構在依據相關法律條文責令違規者依法改正時，究竟是責令其“補充信息披露”，還是“處理違法買賣的股票”不無爭議；第三，立法上并未對投資者違規持股行為的法律效力做出認定，且理論界存在較大爭議，因此，導致治理實踐中經?；乇苓@一問題。此外，更由于缺失相應的民事及刑事責任，現行法律規范針對這類違規持股行為尚且不能做到過罰相當，給證券市場的穩定發展埋下了隱患，因此目前亟須解決上市公司投資者違規大額持股行為的法律規制問題。

二、現行法律規范下的處置路徑及評析

（一）大額持股信息披露及慢走規則下的監管思路

買賣上市公司股票是吸引社會閑散資金、優化資源配置的新型投資行為，我國《證券法》以信息公開為核心，建立了較為完善的證券交易信息披露制度，以規范投資者的證券投資行為。由于投資者或一致行動人通過證券交易所持有上市公司的股份數額已達到或超過該公司已發行股份的5%，實質上已經屬于該上市公司的重大事件，因此應納入重點監管范疇。在此背景下，大額持股信息披露及慢走規則應運而生。

有學者將大額持股信息披露及慢走規則表述為“公開+慢走”規則。［1］“公開”的目的在于通過要求上市公司投資者披露其持有該公司公開發行股份達到或超過5%的大額持股行為（大宗股份交易行為），使其他投資者在充分了解該上市公司股權結構變化相關信息的基礎上做出理性的投資決策，防止前者利用該大額持股信息操縱證券市場以及限制其利益沖突交易行為。此外，亦有助于該上市公司（即目標公司）及時了解可能存在的收購行為，提前應對潛在的敵意收購者。但因該規則被規定在“上市公司的收購”一章，其不區分持股目的而一刀切地將大額持股行為統一視為“收購行為”不無疑問。

“慢走”規則要求投資者在持股達到須“公開”其持股信息時，在法律規定的期限內不得再買賣該上市公司股票，即促使其在買賣上市公司股票的過程中必須依法發生停頓，并按規定進行大額持股的信息披露，從而保護公司以及中小股東的利益，避免證券市場發生過度震蕩。并且，立法者著眼于我國證券市場的現狀，在大額持股投資者進行信息披露之后，證券市場亦需要一定時間對該大額持股信息予以消化吸收，引導投資者進行理性決策，以達到對中小投資者權益的保護和證券市場秩序的維護。因此“慢走”規則可謂我國證券監管法律的特色。

（二）投資者違規大額持股的效力認定

《證券法》僅在第86條規定上市公司投資者應當遵守大額持股信息披露及慢走規則，但對于投資者違反該條款的法律后果并未明確。并且，由于目前缺乏對違規大額持股行為效力的統一認定，致使針對這類違規行為的法律適用存在規則層面的障礙。

目前理論界關于上市公司投資者在達到信息披露時點未依法進行信息披露，并繼續進行股票交易行為的效力認定存在較大爭議，主要包括行為有效和無效兩種觀點，爭論的核心問題在于第86條是否屬于法律的強制性規定。持無效說的觀點認為，其一，從《證券法》第86條的文義表述來看，“應當進行信息披露”、“不得再行買賣該上市公司股票”屬于法律的強制性規定，投資者的違規行為當然違反了法律的強制性規定；其二，投資者不履行大額持股信息披露義務使其他投資者失去了平等交易的機會，并以此攫取不正當的巨額利益，違反證券市場公開、公平、公正的基本原則，最終侵害了社會公共利益，應歸屬無效。而持有效說的觀點認為，證券交易行為不同于一般的民事行為，由于證券市場具有匿名交易、連續交易、交易主體眾多等特點，且證券交易又具有無因性特征，故證券交易行為堅持絕對的外觀主義；此外，《證券法》第120條規定了“交易結果恒定原則”，基于特別法優于一般法的法律適用原則，應當認定違規大額持股行為有效而不適用民法關于民事法律行為無效的規定。［2］

前述兩種觀點的激烈沖突體現了商事理念與傳統民事理念的顯著區別，而關于商事交易行為的效力認定問題，本質上涉及對商事法律立法目的的探尋。而從法律強制性規定的類型來看，《證券法》第86條之規定究竟屬于效力性規定還是管理性規定，亦需要探尋其立法目的。根據王保樹先生的觀點，若某項規定旨在否定特定行為的法律效力，那么違反該規定的行為當屬無效；但若某項規定僅要求特定主體履行相應的法律義務，并非為了否定該特定行為效力的，那么違反該規定的法律后果是讓該主體承擔相應的法律責任，而不是否定該行為的效力。［3］很顯然，《證券法》第86條的立法目的在于要求投資者履行大額持股信息披露并在特定時間內禁止買賣股票的義務，而非否定投資者違規大額持股行為本身的效力，因此，該條款并非屬于效力性強制性規定。從平衡價值取向層面來看，投資者的違規持股行為固然違反了證券市場公開等基本原則，但若否定該違規持股行為的法律效力，則必然是對“交易結果恒定原則”的突破。有學者從“兩害相權取其輕”的角度認為，基于對“交易結果恒定原則”的遵循以及對證券市場正常交易秩序的維護，應認定投資者的違規持股行為有效，但應當通過追究其相應的法律責任來彌補前述“缺陷”。［2］此外，在否認違規持股行為效力的情形下，不僅無益于證券市場秩序的維持，更具有操作上的困境。證券交易行為歸于無效后，必然會涉及對違規取得的股票或賣出股票所得價款的返還問題，責令投資者強制減持股票反而會給證券市場增加不必要的風險，因此不宜否定違規大額持股行為的效力。

（三）投資者違規大額持股的法律責任類型分析

投資者違反大額持股信息披露及慢走規則后必然應當承擔相應的法律責任，但囿于現行《證券法》存在的缺陷，以致在追究其法律責任時，存在法律適用上的模糊不清與混亂等窘境，難以達到過罰相當的預期目標。

1.行政責任

現行《證券法》針對投資者的違規大額持股行為主要是從行政責任層面進行規制的。主要涉及該法第193條關于信息披露義務人未按規定披露信息的責任承擔（虛假陳述責任），以及該法第213條關于收購人未按規定履行公告等義務的責任承擔，此二者均與行為人未履行信息披露義務有關，所不同的是具體的處罰措施不一致，第213條的罰款上限為三十萬元，但其明確規定投資者違規取得的股票在改正前不得行使表決權，從體系解釋的角度講，第213條的責任設置更符合第四章“上市公司的收購”的理念要求。但從近年證監會的處罰案例來看，證監會均統一適用《證券法》第193條而非第213條，究其原因，《證券法》第193條與第213條在本質上屬于法條競合的關系，在均規定責令改正的情況下，證監會采用第193條的理由無非是第193條規定的罰款限額更高，在發生法律規范競合時采取了從重處罰原則。［4］當然，六十萬元限額的行政罰款與巨額違規收益相比，僅僅是九牛一毛，很難提高違規投資者的違法成本。另一方面，雖然第193條與第213條均屬于對行為人違反信息披露義務的規制，但兩個法律條文所規制的對象還是存在較大差異的，第193條處罰的主體是信息披露義務人，而第213條處罰的則是“收購人”。而第86條所規定的大額持股投資者屬于信息披露義務主體并無疑問，但若將其認定為收購人則難免牽強，因此，若適用第213條的處罰規定還會涉及主體是否適格的問題。

投資者的違規大額持股行為，在本質上屬于雙重違規行為。但不論是適用《證券法》第193條的虛假陳述責任，還是適用第213條的收購人不履行公告義務的責任，均屬于對違反信息披露義務的處罰依據，其并未解決投資者違反慢走規則的責任問題。就行政責任而言，現行《證券法》存在法律漏洞確屬無疑。在此情況下，理論界就展開了對前述兩個條款中“責令改正”涵義的探討。一般而言，責令改正包含“責令停止不法行為”與“責令消除不法后果”兩種方式。那么，前述條文中責令改正的具體內容是“責令補充信息披露”抑或“責令依法處理違規股票”，也存在諸多爭議。實際上，第193條之規定屬于虛假陳述的特定語境，行為人因未履行信息披露義務而被責令改正，那么其改正的具體內容只能是補充披露。由此可以斷定，第213條中責令改正的具體內容也應僅與信息披露有關。［5］況且，第213條對于收購人違規取得股份的表決權限制也僅基于行為人尚未改正完畢。因此，前述兩個條款中“責令改正”的涵義應當是補充信息披露而非強制處理違規取得的股票。

針對投資者違反慢走規則所買賣股票的處理問題，有學者從法律適用的角度出發，其認為可以類推適用《證券法》第202條關于內幕交易的行政處罰規定。這種觀點認為上市公司投資者違反慢走規則（交易窗口期禁止買賣股票規則），其應當披露而未披露，并繼續買賣該公司股票的行為符合內幕交易的構成要件，進而推導出針對該違規行為責令改正的應有狀態為“依法處理非法持有的證券”。［4］暫且不論類推解釋的法理問題，若違反《證券法》第86條可以適用關于內幕交易的處罰規定的話，還必須解決以下幾個問題：第一，責任主體問題。誠然，持有上市公司公開發行5%及以上股份的股東（即我國證券法上的大股東）屬于證券交易內幕信息的知情人，但違反大額持股信息披露及慢走規則的投資者卻并非等同于公司的大股東，其中也存在一致行動人違規持股的問題，意即《證券法》第74條規定的內幕信息知情人無法涵蓋大額持股信息披露義務主體，后者的主體范圍更廣；第二，根據內幕交易構成要件的邏輯要求，將持股達到或超過5%的投資者視為內幕信息知情人，那么該投資者在滿足大額持股信息披露的條件時，即便其未履行信息披露義務，也必須至少再進行一次股票交易，否則，何以利用該“內幕信息”進行股票交易呢？但如果投資者一次性超過5%的門檻增持到位后，卻不再繼續進行股票交易，則無法按照內幕交易的規定對該違規股票予以處置，只能以違反信息披露義務來處理。［6］提此疑問并非從根本上否認針對投資者違反《證券法》第86條，在滿足條件的情況下可以適用關于內幕交易的處罰規定，但是我們在適用法律規則時，必須保證規則之間的邏輯自洽，否則會產生相反的法律規制效果。

2.民事責任及刑事責任

目前，我國《證券法》主要偏向對違規大額持股行為的行政責任規制。但基于行政責任自身的缺陷以及民事賠償責任及刑事責任的缺失，無疑會促使投資者繼續違反法律規定并攫取不正當利益。因此，未來在我國《證券法》的修訂中，明確規定違規投資者的民事責任與刑事責任是十分必要的。

有學者認為《證券法》第86條設立慢走規則的目的不在于對私權利的保護，而是在于強調對證券市場秩序的維持。違反慢走規則買賣股票的行為，屬于破壞“證券交易秩序”的行為，而慢走規則在本質上是《證券法》將證券市場秩序維護標準進行量化、客觀化的結果，因而，不宜再單獨規定投資者違反慢走規則的民事責任。［7］這種觀點是不合理的，因為我國《證券法》設置大額持股信息披露以及慢走規則的目的不僅在于對證券交易秩序的維護，而且還在于對證券市場中廣大投資者權益的保障，否則，對證券交易秩序的維護無以實現的現實基礎。《證券法》第86條雖是兩種規則的結合，但投資者的違規行為通常是對兩種規則的同時違反，不能完全割裂開來。違規投資者應當履行而未履行大額持股信息披露義務進而在達到披露時點繼續買賣公司股票，無疑會侵害該股票賣出人的知情權。而投資者的知情權是為了保護投資者的合法權益，對公司法上股東知情權作了最大限度的擴張。［8］此外，相較于投資者的知情權，若該違規投資者是以收購為目的進行的大額持股（只能是增持股票），則該上市公司的“反收購權”和控股股東的“控制權”亦受到了侵害，當然我國公司法尚未明確規定被收購公司享有反收購權，且控股股東的控制權亦尚未得到認可，因此，就目前而言，針對這一損害事實，可以從限制該違規股票之表決權行使的行政責任上予以規制而不單獨設置民事賠償責任。但針對股票賣出者的知情權所遭受的損害，即便在不否認該違規大額持股行為法律效力的情況下，基于《證券法》第120條的規定，違規投資者也應承擔相應的民事賠償責任。此外，基于前述對不宜類推適用內幕交易的行政處罰規定的論述，此處也不能適用內幕交易的民事責任予以賠償。

刑事責任的缺失導致投資者對大額持股信息披露規則置若罔聞，其隨意違反作為證券交易核心的信息披露規則并大舉買賣公司股票，在一定程度上增加了證券市場中的系統性風險。當今世界的證券市場早已是全流通、系統性的資本市場，諸多發達國家早已意識到信息披露制度在預防和規制金融市場系統性風險中的重要作用，并通過嚴厲的懲罰機制作為其制度保障。相反，盡管我國《證券法》第231條規定證券違法行為“構成犯罪的，依法追究刑事責任”，但囿于我國《刑法》并未對違反大額持股信息披露規則并嚴重損害證券市場交易秩序的行為作出明確的刑事處罰規定，此實屬立法之缺憾，也從側面暴露出立法者對違反大額持股信息披露規則的危害性缺乏足夠的認識。［6］因此，《證券法》與《刑法》的協同效應將在很大程度上決定我國證券市場大額持股信息披露規則的實施效果。

三、域外相關立法及司法經驗的借鑒

大額持股信息披露規則在性質上屬于“反向披露”，因為證券法原則上并不要求不具備信息優勢的外部投資者披露與其相關的信息，但基于大額持股信息披露具備證券價格發現與價值創造功能，故各國證券法幾乎一律要求投資者買入上市公司股份達到特定數量時應當在特定時限內披露。［9］我國的大額持股信息披露規則被規定在“上市公司的收購”中，其不區分持股目的而將大額持股行為一概視為“舉牌”收購，立法者雖有意無意地將本不屬于收購的財務投資行為歸為上市公司收購事項，但這類主體披露的信息必然會讓其他投資者誤以為是對上市公司的“舉牌”，而引起股價的非正常異動。［10］此外，基于前述對現行法律規制的分析，我國證券法的完善還需要從比較法的角度，借鑒國外的相關證券立法與司法經驗。

（一）美國

作為對敵意收購等現象的回應，美國于1986年制定了《威廉姆斯法案》，并以此作為對1934年《證券交易法》的修訂。主要是從收購信息披露層面規范投資者的要約收購行為，其理論依據在于，通過強制要求在較短時間內快速持股的投資者披露與其相關的信息，來提示其他市場主體存在控制權變更的可能性，并給其他投資者對該公司股票的重新估值以做出進一步投資決策的機會。根據證券交易法的授權，SEC（美國證券交易委員會）通過多次修訂最終形成了現行13D-G規制體系，并以13D表格和13G表格分別代表詳細的權益變動和簡易的權益變動報告。13D表格主要用來規制以取得控制權為目的的投資者，投資者需要對其身份、持股數額、持股目的、資金來源、投資協議等進行詳細披露；并且在前述信息發生重大變化時，應盡快披露經修訂后的13D表格。而13G表格則主要用來規制合格機構投資者、被動投資者以及豁免投資者，要求他們不以取得持股公司控制權為目的，因而給予他們在信息披露層面的適當豁免。［11］此外，為了防止13G簡氏報告被濫用，設置了“簡轉祥”的“冷卻期”制度。

美國對投資者違反證券法律以及SEC 13D-G規則而進行信息披露或違規增持股票的現象主要有兩種處置方式。其一，SEC的行政處罰。一貫強調市場透明度的SEC針對違反權益變動披露的行為則非常放松，其原因主要在于以收購為主的外部投資者的信息披露若過于詳細，可能會造成其他中小投資者“搭便車”的情況，從而降低投資者開發企業價值的動力，并影響證券市場效率。［12］因此，SEC在追訴相關違規案件時都較為謹慎。如近期的Digirad、Aetrium等公司的控制權爭奪案，案件被告多次違反相關權益變動披露規則，但SEC僅簽發了制止令，要求其不得進一步違反法律及其規定，并處以較低限度的罰款。［11］其二，美國法院的民事訴訟。美國大部分法院主要基于證券交易法的規定及相關制度設計，通常僅要求違規投資者及時補充信息披露，并在一定限度上限制其違規取得證券的表決權或進一步增持股份。由此可見，美國對權益變動披露違規的處置力度較弱，其將有限的司法資源主要集中在內幕交易、操縱市場等嚴重危害證券市場的行為治理中。

（二）韓國

韓國《資本市場法》對于是否以影響發行人的經營權為持股目的，對大額股份持有報告做了不同規定。該法第150條規定，對于投資者未按有關規定披露大額股份持有報告或其信息披露存在虛假、遺漏情況的，該投資者不得行使其違規份額的表決權。并且，作為證券監管機構的金融委員會可以責令該投資者在6個月內處分該違規份額。此外，并規定以影響發行人經營權為持股目的的投資者，應當自該大額持股事實發生之日起，到披露后的5日內，其不得進一步增持或者行使該股份的表決權；若違反該規定，對于超比例持有的股份不得行使表決權，金融委員會可以責令投資者在6個月內處分該違規份額。［13］根據該法的規定，韓國在以影響上市公司經營權為目的的持股行為中，規定了類似我國證券法上的“慢走規則”，即在報告期限內不得繼續增持相關股份或行使其表決權。不過韓國《資本市場法》針對違規持股行為的處罰力度更嚴，即“不得行使表決權”與“責令在6個月內處分”。

（三）日本

日本的規定與韓國類似，其《金融商品交易法》第2章明確區分了“與公開收購相關的披露”和“股票等大量持有情況的披露”。該法第27條之23規定，在金融商品交易所上市的股票持有人持有比例超過5%的（簡稱大量持有人），應當按照相關規定，自其成為大量持有人之日起5日內提交大量持有報告書。［14］185而日本法律對違規持有人的處罰主要有兩類措施：第一，罰款。該法第172條之7規定，對于不按照規定提交大量持有或者變更報告書的，內閣總理大臣應當責令該違規持有人向國庫繳納特定比例數額的罰款。第二，刑罰，其第197條之2規定，對于未按照規定提交大量持有報告書的違規持有人，應單處五年以下有期徒刑或者五百萬日元以下罰金，或者并處此兩種刑罰。［14］811日本《金融商品交易法》亦對不同持股目的權益變動信息披露規則進行了區分，并且日本的具體處罰措施，相較于我國《證券法》所規定的處置措施更多且更為嚴厲。

四、完善投資者違規大額持股法律規制的建議

信息披露作為證券市場信息公開的基礎有著重要的作用與意義，而以投資者為披露主體的大額持股信息披露規則，因其“外部性”以及特有的功能被諸多國家的證券法律所采用，雖各國對待這一規則的寬嚴態度不盡相同，但均設置了相應的規制措施。而我國《證券法》第86條雖根據我國證券市場的特殊情況，設置了大額持股信息披露規則以及慢走規則，但尚且存在諸多方面的問題。不區分持股目的而設置統一的大額持股信息披露規則，行政處罰措施不合理，法律責任不明晰等問題均須解決。

（一）嚴格區分收購與一般持股變動的信息披露規則

從前述三個國家的證券立法來看，以投資者持股目的不同區分“收購”與“一般持股變動”確屬必要。況且，我國上市公司的股權較美國等發達國家的上市公司都要集中，并且我國目前在鼓勵發展合格機構投資者，若對其不作區分，則必然會在加強信息披露監管的同時，限制證券交易市場的效率。故，可以借鑒美國SEC的經驗，規定根據持股目的不同，要求投資者在達到大額持股要求時分別披露簡氏或者詳式權益變動報告。（2）具體而言，可以要求以獲取或影響公司控制權為目的的投資者持股達到或超過5%時，應當向證券監管機構、證券交易所以及上市公司披露詳式權益變動報告；其他類型的投資者則只需按照規定披露簡氏權益變動報告，但后者在持股超過20%或成為上市公司第一大股東時須轉為披露詳式權益變動報告。而投資者是否具有獲取或影響上市公司控制權的持股目的，應當看該投資者是否具有提案改選管理層的行為。［11］若不具備這一目的，則由投資者在簡氏權益變動報告中對本次持股目的、后續持股計劃做出聲明或承諾，如果該投資者違反其承諾或具備了披露詳式權益變動報告的條件時，其應當及時變更為披露詳式權益變動報告，并且在報告后一段時間內（有觀點稱為“冷卻期”）不得繼續增持，也不得就其已有股份行使表決權。此做法有利于穩定市場預期。此外，當前仍不宜收緊大額持股變動信息披露的頻率，故應繼續保留《證券法》第86條規定的在首次持有股份達到或超過5%后，后續每增減5%仍須進行權益變動披露，并且披露期內不得繼續買賣該公司股票。

（二）合理限制違規股票的表決權并加強行政罰款力度

根據前述對違規大額持股行為法律效力的分析，在當前我國嚴格堅持證券市場“交易結果恒定原則”的背景下，不宜否定投資者違規大額持股行為的法律效力，但應當課以嚴厲的法律責任。此外，《證券法》相關條文中“責令改正”的實然內涵應當是責令違規主體補充信息披露，而非責令其處置違法買賣的股票。參考大多數國家的處置方式，就行政責任層面來講，可以限制投資者違規持有的即超過5%部分的股票在補充信息披露之前以及之后一定時間內行使提案權、表決權等權利。此外，一旦發生投資者不履行大額持股信息披露義務的情形，證券監督管理機構可以責令其披露詳式權益變動報告，而不再區分持股目的，并且在披露期內不得繼續買賣該股票，亦不得行使表決權。因而，對違規股票表決權行使的限制，亦是對于證券法上慢走規則的回應。此外，在《證券法》法律責任部分，可以通過修訂第193條的內容，提高相應的行政罰款額度，做到過罰相當。

（三）違規投資者應依法承擔虛假陳述的民事賠償責任

投資者的違規大額持股行為，主要侵害了股票賣出方或買入方的知情權，對于該交易相對方遭受的實際損失，違規投資者應當承擔相應的損害賠償責任。具體而言，投資者違反信息披露義務，不披露其大額持股的相關事實，在性質上屬于證券交易中的虛假陳述。針對違規投資者的民事賠償責任，可以參照適用最高人民法院關于虛假陳述中民事賠償責任司法解釋的規定，且須綜合該虛假陳述案件所涉及的因果關系、損失金額、系統風險排除等因素，并根據具體案件的實際情況，認定違規投資者未履行信息披露所導致的損害結果，確定其是否存在因果關系，并最終確定相應的實際損失。（3）

（四）引入違規大額持股的刑事處罰機制

鑒于某些違規大額持股行為對證券市場交易秩序的破壞，以及對證券市場系統性風險的惡意加強，因而具有嚴重的社會危害性，追究此類違規主體的刑事責任具有正當性與合理性?？紤]到我國《證券法》與《刑法》均未對嚴重危害證券市場的違規大額持股的刑事責任作出回應，故，應當借鑒域外的經驗對此類投資者課加自由刑與財產刑兼具的刑事責任，以此降低證券交易市場的系統性風險，維護證券市場的穩定秩序。

五、結語

與國外的證券法律制度相比，我國目前規制投資者違規大額持股行為的法律制度還存在許多缺陷，在本質上涉及證券市場監管理念的選擇，過嚴或過松的監管規則都不利于我國證券市場的健康發展。從有利于保護證券投資者的權益、維護證券市場秩序以及提高證券市場交易效率的角度出發，我國《證券法》首先應當根據投資者不同的持股目的，設置不同的大額持股信息披露規則。其次，針對投資者的違規行為，在不否認該違規持股行為法律效力的前提下，應責令其補充信息披露，并適當限制該違規股份表決權的行使。此外，還應當追究違規投資者相應的行政罰款、民事損害賠償責任以及適當的刑事責任，以此維護大額持股信息披露制度的嚴肅性與威懾性。

注釋：

（1）《證券法》第86條為規范投資者的大額持股行為規定了兩類規則：其一，“大額持股信息披露”規則，即通過證券交易所的證券交易，投資者單獨持有或者與一致行動人共同持有上市公司已發行的股份首次達到5%，以及之后每增減5%，應當在該事實發生之日起3日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；其二，“慢走規則”，即在首次持股達5%之日起3日內，以及之后持股每增減5%時在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得再行買賣該上市公司的股票。

（2）我國《上市公司收購管理辦法》第二章“權益披露”僅以投資者持股比例的多少來區分簡氏、詳式權益變動及其報告的披露，不具有合理性。

（3）有學者認為，投資者違反大額持股信息披露規則的違規行為可以構成誘空型虛假陳述，參見張弋羲.超比例增持股票行為的定性探析［J］.證券法苑，2017（02）.