上市公司反并購策略探討

張文凱

摘 要：企業間的兼并、重組，作為市場行為時刻都在發生著，置身于市場中，并購與反并購的斗爭異常激烈，企業家無法回避，但重要的是要區分善意并購與惡意并購，對于不友好的并購應堅決反擊。本文就企業預防性反并購策略和收購時反抗性策略做一簡要的探討，不當之處敬請批評指正。

關鍵詞：上市公司;反并購策略;反抗性策略

1 預防性反并購策略

1.1 毒丸計劃

是指公司通過制定特定的股份計劃，賦予不同的股東以特定的優先權利，一旦收購要約發出，該特定的優先權利的行使，可以導致公司財務結構的弱化或收購方部分股份投票權的喪失。這樣收購方即使在收購成功后，也可能像吞下毒丸一樣遭受不利后果，從而放棄收購。

1.2 制定反收購條款

反收購條款可稱為“驅鯊劑”或者“豪豬條款”。所謂“驅鯊劑”是指在收購要約前修改公司設立章程或做其它防御準備以使收購要約更為困難的條款;而“豪豬條款”則是指在公司設立章程或內部細則中設計防御條款，使那些沒有經過公司董事會同意的收購企圖不可能實現或不具可行性。反收購條款包括超級多數通過條款和董事會輪選條款。超級多數通過條款是指在公司章程中規定凡任命或辭退董事、決定公司的合并或分立、出售公司等事項，必須經絕大多數股東投票通過方能付諸實施。董事會輪選條款是指在公司章程中規定每年更換的董事的比例以及其他限制董事會成員變動條款，使收購者即使擁有公司絕大多數股權，也難以馬上獲得公司董事會的控制權。

1.3 金色降落傘

金色降落傘是指公司通過與其高級管理人員簽訂合同條款，規定目標公司有義務給予高級管理人員優厚的報酬和額外的利益，若是公司的控制權發生突然變更，則給予高級管理人員以全額的補償金。公司希望以此方式增加收購的負擔與成本，阻卻外來收購。與之相對應的還有一個“錫降落傘”，是在金降落傘以外再規定公司員工若在收購后第二年被解雇，可以要求一定數量的補償性遣散費。通過上述方式在保障有關管理人員優厚待遇的同時，增加公司被收購的難度。

1.4 建立互相控股

相互持股是指關聯公司或關系友好公司之間達成默契或協議，相互持有對方一定比例的股份，并且約定未經雙方同意，不可隨意出售或轉讓對方的股份。在其中一方受到收購威脅時，另一方伸以援手。通過這種相互持股，將大大減少目標公司流通在外的股份數額，從而達到保持控股權穩定的目的。

1.5 員工持股

員工持股計劃是指鼓勵公司雇員購買本公司股票，并建立員工持股信托組織的計劃。雖然說員工持股計劃在國外的產生與發展是公司民主化思潮及勞動力產權理論影響下的產物，但在現代西方各國，員工持股計劃也成為公司進行反收購的重要手段。這是因為公司被收購往往意味著大量員工的解雇與失業，因而在收購開始時，員工股東對公司的認同感高于一般的股東，其所持的股份更傾向于公司一方，不易被收購。

1.6 發行可轉換公司債券

關聯公司通過相互持股來防御敵意收購是十分必要的，但是在收購者尚未出現時大量持有關聯公司的股份對本公司也是一種負擔，勢必影響本公司的資本結構和資金流動性，使本公司的擴張能力受到制約。公司可以發行可轉換公司債券，即成員公司互相發行長期可轉換債券，轉換條件可設置為一旦發行方受到收購威脅時，發行方有權將發行在外的債券轉換為股票。由于成員公司間發行及認購可轉換公司債券的資金可以相互抵消（忽略發行證券的手續費），從而成員公司的資金流動性和擴張能力將不受影響。

2 收購時的反抗性策略

2.1 白衣騎士

白衣騎士是指在面臨敵意收購時，公司尋找一個友好的支持者，作為收購人與惡意收購者相競爭，以挫敗收購行為。該友好的收購人即為白衣騎士，而敵意收購人則可以稱為黑馬騎士。通過白馬騎士戰略，公司不僅可以通過增加競爭者而使買方提高收購價，甚至可以通過“鎖位選擇權”給予白馬騎士優惠的條件購買公司的資產、股票等。在這種情況下，收購者要么提高收購價格，要么放棄收購。這種反并購措施將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。例如，1985年10月，有止咳藥、水果糖、化妝品、理發品等名牌商品的維克斯公司為了擊退聯合利華公司的收購，邀請寶潔公司為白衣騎士，給予鎖住選擇權“如果某收購者取得了維克斯50%以上的股份，寶潔公司可以獲得以低價收購維克斯的歐蕾事業部的權利”。歐蕾牌肌膚保養液是維克斯的主導產品之一。即使維克斯被收購，收購者也只能買到剩余的資產，因此只能作罷。

2.2 帕克曼式防御

帕克曼式防御”，即指公司在受到敵意收購的進攻后，采取種種積極措施，以攻為守，對收購者提出反向的收購要約，以收購收購者的方式牽制收購者，或者以出讓公司部分利益、部分股權為條件，策動一家與公司關系密切的友好公司出面收購收購方股份，達到反收購的效果。

2.3 焦土政策

還有一種反收購措施稱之為焦土政策，比如公司手中尚有大量的現金并準備用來回購其股票、或者目標公司可能大量舉債來回購其股份。這兩種方式都能阻止收購者。收購者想利用公司現有資金彌補其收購支出是不可能了，而該公司可能身負債務，收購已經變得沒有意義了。焦土政策的另一種形式是將公司吸引收購者的重要營業出售，即出售“皇冠明珠”，賣掉收購方所需要的公司資產。

其他策略還有“股份回購”或“提起法律訴訟”等，本文不作展開。

3 企業開展反并購操作的建議

企業的反并購策略多種多樣，反并購策略應多元化，且公司在制訂反并購計劃時，一定要符合當地法律的相關規定，履行法定的程序和步驟。各國證券法均規定，公司管理層在安排反并購措施時，必須充分保護股東，特別是中小股東的合法權益，不得因董事、經理的一己私利而犧牲其他股東的利益。鑒于我國目前投資者投資經驗不足，缺乏自我保護意識的現狀，應當規定公司董事就收購向公司股東提出意見和建議并提供有關材料的義務，使公司股東能在充分了解有關信息的基礎上做出是否出售自己股份的決定。我國上市公司在進行反并購時還應借鑒國外成功經驗，結合自身特點，選擇適合國情和現實的對策。國家也應當根據市場的需要和收購與反并購的實踐，借鑒國外成熟的法律實踐，及時完善相關的立法，保護和促進并購活動健康有序進行。

參考文獻

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