風險控制永遠是企業管理第一要務

□ 山東財經大學教授、本刊特約專家 李德荃

近年來，越來越多的國企涉足金融衍生品交易。很自然地，投資失敗的案例也越來越多。2004年，中國航空油料集團新加坡股份有限公司違規投機原油期貨交易，累計虧損5.5億美元，終因資不抵債申請破產，相關責任人受到法律懲處。2008年，中國國際航空股份有限公司的燃油套期保值業務虧損31億元人民幣；而在同期，中國東方航空股份有限公司的相關損失高達62億元人民幣。作為最新案例，2018年12月27日，中國國際石油化工聯合有限責任公司被爆原油期貨交易業務發生巨額虧損，相關責任人被停職。隨后兩天，其母公司中國石油化工股份有限公司在A股和港股兩個市場上總共蒸發掉681億元市值。

套期保值業務是企業風險管理的重要工具，因此相關企業不必因噎廢食。及時總結經驗和教訓，亡羊補牢，無疑是最為恰當的應對之策。

金融衍生品交易的基本原理

金融衍生品泛指期貨、期權等合約，持有這些合約的盈虧取決于某種標的物價格的波動方向與波動幅度。

所謂期貨合約，亦即簽約雙方在將來某一約定的時間和地點交割約定數量某種標的物的合約。相較于期貨合約，期權合約的特殊之處僅在于其買方有權決定是否履約。為此，期權合約的買方在簽約時必須向合約的賣方支付一筆費用，稱之為期權費。

根據標的物屬性的不同，期貨（期權）合約可劃分為商品類期貨（期權）合約與金融類期貨（期權）合約兩種類型。就前面提及的4個案例而言，依據筆者所掌握的信息，它們所從事的均為以成品油為標的物的場外商品類期權合約。

基于交易目的，期貨（期權）交易可分成套期保值交易和投機交易兩種類型。所謂套期保值，就是利用期貨、期權等衍生品交易為標的物現貨保值，規避標的物現貨交易的市場風險。而投機交易的目的純粹就是利用期貨（期權）交易的價格波動，主動承擔期貨（期權）交易的市場風險，在期貨（期權）市場賺取利潤。

由此可見，套期保值交易屬于風險管理策略，投機交易則屬于贏利策略。以期貨交易為例，套期保值交易可分為多頭套期保值與空頭套期保值兩種類型。其中，多頭套期保值適用于未來將買入標的物現貨的情景，其目的是規避該標的物現貨行情上升的市場風險；空頭套期保值則適用于未來將賣出標的物現貨的情景，其目的是規避現貨行情下降的市場風險。

期貨交易雙方的權利義務是對稱的。無論是期貨合約的買方還是賣方，在合同到期時都必須履行合約。為確保雙方都能履約，交易所每日結算雙方的盈虧，并強制要求雙方的準備金賬戶始終維持足夠的準備金。否則，便會被強制平倉逐出期貨市場。

期權交易雙方的權利義務是不對稱的。期權合約的買方擁有履約與否的選擇權，而期權合約的賣方只有依買方要求按時履約的義務。因此，期權合約買方的損失不會超過期權費，而期權合約賣方的收益不會超過期權費。

期權合約可分為看漲期權和看跌期權兩種類型。看漲期權賦予期權合約買方購買標的資產的權利，看跌期權賦予期權合約買方出售標的資產的權利。

例如，擔心燃油采購成本上漲的航空公司可以先行買進燃油看漲期權。與買進燃油期貨相比，其優點是一旦對燃油現貨行市的判斷錯誤，則該航空公司可以廢止其所購入的燃油看漲期權。類似地，擔心燃油制成品銷售價格下跌的精煉企業可以買入燃油看跌期權。與賣出燃油期貨相比，其優點是一旦對燃油現貨行市的判斷錯誤，則該精煉企業可以廢止其所購入的燃油看跌期權。在廢止期權合約的情況下，這兩家企業的損失都僅為已經支付的期權費。

當然，航空公司也可以賣出燃油看跌期權，航空燃油精煉企業則可以賣出燃油看漲期權。這時，設若二者對一段時間后的燃油現貨市場行情判斷準確，則對手方一定會選擇不履約，二者將賺得期權費。不過，一旦二者對一段時間后的燃油現貨市場行情判斷失誤，則對手方一定會要求履約，二者此前所獲得的期權費很可能不足以彌補履約的損失。

教訓總結與啟示

許多企業錯誤地把賺取更多利潤當成經營的第一要務，實際上風險管控才是企業經營最為核心的工作。歸納諸多案例的教訓，貪求利潤、風險管控失效，是企業陷入絕境的主要原因。筆者認為，企業在衍生品交易中應把握好如下4個要點。

1.恪守套期保值原則。依據國務院《期貨交易管理條例》第四十一條的規定，國有以及國有控股企業進行境內外期貨（期權）交易，應當遵循套期保值的原則。

套期保值交易的目的是鎖定現貨的購進成本或銷售價格。在嚴格執行套期保值業務規范的前提下，現貨交易的收益可以完全覆蓋期貨（期權）交易的損失，因此規范的套期保值交易不應該出現凈損失問題。在前述幾個案例中，國際航空和東方航空大致遵循套期保值的業務規范。因此，嚴格說來，所謂這兩家企業發生套期保值損失的說法是錯誤的。因為這種說法忽略了其在現貨交易上的收益。這兩家公司的相關責任人并未被追責，其原因可能就在于此。但中航油（新加坡）和聯合石化的相關交易肯定偏離了套期保值的業務規范，實際上從事的是風險極高的投機交易，因此相關責任人才被追究責任。

今年1月14～15日，中央企業、地方國資委負責人會議在北京召開。國務院國資委表示，2019年將加大對國企金融業務和債務風險的管控，規范開展金融衍生業務，嚴守套期保值原則，嚴禁任何投機。這一論述正中企業管理的要害，現在的關鍵是要切實落實這一會議精神。

2.健全并切實執行內控機制，學會及時止損。目前，許多國營企業的內部風險控制制度形同虛設。完善的內控機制要求企業各部門各司其職、相互制約，杜絕濫用職權的問題。必須建立科學規范的風險內控機制，并確保其能正常發揮效能，尤其是要確保止損機制及時有效地發揮作用。

所謂及時止損，就是在虧損達到預定數額時，必須立即斬倉退出。中航油（新加坡）和聯合石化均未能及時止損，反而都賭徒心態發作，夢想翻盤，選擇展期，最終雙雙陷入泥沼不能自拔。

3.原則上不要做期權合約的賣方。期權合約買賣雙方的權利義務不對稱。期權合約買方的最大損失是其所付出的期權費，但其收益則可能是無限的；期權合約賣方的最大收益是期權費，但其潛在損失卻可能是無限的。因此，企業原則上不要嘗試做期權合約的賣方。依筆者所掌握的資料，中航油（新加坡）、中國國際航空、東方航空以及聯合石化這幾家公司所涉獵的很可能就是期權合約的空頭交易，亦即均賣出看漲期權。

4.組建高素質的衍生交易專業團隊。缺乏高素質的衍生交易專業人才，是企業相關業務損失頻發的重要原因。像中航油（新加坡）和聯合石化這兩個案例，其場外期權交易的對手均為國際金融機構，智商嚴重不對等，信息單向透明，啞巴吃黃蓮的可能性極高。

衍生品交易市場全球一體化，是全球智慧的大比拼。相關專業人才不僅要精通金融、法律、外語，熟悉國際市場，掌握信息建模分析技術，還要有足夠的實戰經驗和卓越的心理素質，更要組建起協同高效的專業團隊。在具備這些條件之前，國內企業對衍生品交易應秉持超乎平常的謹慎。為達成套期保值的目標，嘗試相對簡單的期貨交易即可。至于期權等結構復雜的衍生品組合投資方案，最好敬而遠之。