2019年資管市場展望：變革與機遇

潘東

2018年是國內資管市場迎來巨變的一年，原因在于資管新規及其分機構的實施細則新規相繼出臺，結果則是資管規模有史以來的首次下降。細究而言，原因在于基金子公司等機構通道業務的規模下降，這也是資管新規的要義所在。展望2019年，在復雜的宏觀和政策環境下，資管業務將呈現產品凈值化、競爭差異化、規模龍頭化、投資多元化等趨勢，其中我們還應關注銀行子公司的鯰魚效應。

2018年資管行業回顧：資管新規下的行業百態

資管行業整體規模首次負增長

資管行業在2012年金融創新發展的大背景下，迎來了2012～ 2017年的黃金發展五年，規模從2012年的27萬億元增長到2016年的115萬億元，年均復合增長率高達44%。2017年開始增速顯著放緩，在嚴監管形勢下增速僅為8.5%，略低于名義GDP增速。而到了2018年，規模甚至出現負增長，截至2018年9月末，資管規模合計為123萬億元，較2017年末減少2萬億元，降幅1.6%， 這是資管行業歷史上首次規模出現下滑。

子行業增長情況各異

從各子行業情況看，規模下降較多的主要是券商資管、基金子公司以及信托，分別下降2.5萬億元、2.0萬億元和1.9萬億元，合計下降6.4萬億元。規模顯著增加的子行業有公募基金、私募基金和保險資管，分別為1.8萬億元、1.7萬億元和1萬億元，銀行理財的規模相比年初基本持平。銀保監會數據顯示，截至8月末表外理財余額22.3萬億元，較年初增加1000億元，這說明在資管新規發布之后，由于老百姓的投資需求仍然旺盛，銀行資金池規模仍保持堅挺，規模并沒有出現下降，但是在資管新規過渡期的最后兩年，預計2019年資金池規模將呈現下降趨勢。

固收類產品保持較快增長

2018年各類基金規模的變化與各市場的表現基本一致，固收類產品仍保持了領頭羊地位，也反映出我國以債權為主的融資體系。貨幣基金仍然一枝獨秀保持快速增長，債券類基金由于2018 年債券牛市規模也保持一定增長，而股票型基金規模則出現下降，私募股權類投資仍保持一定增長。以公募基金為例，公募基金的規模增長幾乎全部來自于貨幣基金的貢獻，9月末貨幣基金余額8.9萬億元，較年初增長1.8萬億元，增幅20.2%，而貨幣基金規模占公募基金比重高達66.4%，債券基金規模增長了2800億元，股票基金基本維持7000億元規模，混合類基金受權益市場拖累規模下降4000億元。私募股權基金中，證券類投資基金規模與年初基本持平，為2.3萬億元，占比17.8%，而股權類投資規模較年初仍保持增長1.7萬億元。

資管新規下通道業務壓縮

2018年資管規模出現下降的三個行業是券商資管、基金子公司以及信托，合計減少6.4萬億元，這三個子行業有個共同特征即通道業務占比較高。資管新規明確提出了不允許多層嵌套的監管要求，部分銀行理財投資已經開始逐步清理通道業務，而且通道業務的退出不影響實質的業務風險，相對最容易清理，因此通道業務的清理在資管新規后便首當其沖。以信托為例，事務管理類業務余額14.3萬億元，較2017年末減少1.3萬億元，這類業務主要是通道業務。基金及子公司專戶規模減少2萬億元，其中基金子公司資管規模減少1.7萬億元，而且其中一對一產品達到1.3 萬億元，主要都是通道業務，因此基金專戶規模的減少也是通道業務為主。券商資管規模減少2.5萬億元，其中定向資管計劃就減少了2.5萬億元，而定向資管計劃中通道業務占有相當比例， 這說明券商資管規模壓縮也是以通道業務為主。在資管新規后， 最先受影響的并不是資金池業務，而是通道業務，這是資管行業規模下降的最主要原因。

銀行理財規模先降后升保持平穩

資管新規明確了壓縮資金池業務規模的監管要求，在4月27 日資管新規正式出臺后銀行理財表外規模出現顯著下降，6月末表外理財規模21萬億元，較5月末減少1.3萬億元，但是表外規模的收縮給信用債市場的沖擊效應立竿見影：企業債券融資季度萎縮，融資渠道受限特別是民企違約率快速上升。這些預期之外的變化加上經濟下行的壓力，促使中國人民銀行在7月20日發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，對過渡期內資管機構做了更具可操作性的安排，留出了緩沖空間。銀行表外理財從7月份開始逐步恢復，7月當月增長1萬億元，8月增長3000億元，基本恢復到5月末和年初的水平。總之，雖然資管新規出臺對銀行理財資金池業務造成一定沖擊， 但在實施細則出臺后對資金池規模的短期影響有限，加上銀行通過凈值型理財轉型發力，凈值型產品規模快速增長，從結果看銀行表外理財規模穩定在年初水平附近，凈值型產品規模的增長填補資金池規模下降的缺口。

2019年資產管理市場展望：變革與機遇

復雜的宏觀和政策環境

2019年資管行業仍處于轉型初期，并且面臨高度復雜的內外部環境，需要處理好幾個關系，一是促發展與防風險之間的關系，二是增量新業務與存量老業務之間的關系，三是創新發展業務與遵守監管要求之間的關系。2019年資管行業面臨的復雜環境主要有四個方面。

經濟下行壓力上升。2018年三季度GDP增速從一季度的6.8%下降到三季度的6.5%，反映了經濟下行的趨勢。進一步通過投資、消費、出口三駕馬車分項看，2019年的經濟壓力將大于2018年。2018年1～10月固定資產投資增速達到5.7%，主要依賴于房地產和制造業，投資平穩略超預期。在房地產投資中，土地購置費占比為歷史新高，增速達到40%以上，如果剔除這塊投資，則整體房地產投資增速為負。在房地產企業融資受限、房價難以上漲的背景下，2019年土地購置費預計增速將大幅放緩，加上地產銷售增速的放緩，2019年房地產投資增速預計將下降2個百分點以上。2018年，基建投資增速較低，但是在控制地方政府債務的背景下，2019年也難以有大幅反彈，不太可能回到過去兩位數的增速。消費在居民收入增速放緩、居民杠桿持續上升的背景下，消費增速預計將保持低迷。出口方面，在中美貿易戰持續并且美國提高對中國進口關稅的情況下，2019年出口難言樂觀， 因此整體看2019年經濟增速將出現顯著放緩。

貨幣政策中性偏松。如果說2018年上半年的貨幣政策是中性，那么從6月份開始就明顯轉向偏松。在經濟下行壓力之下， 央行保持流動性合理充裕，維持7天回購利率在2.6%的較低水平上，并且通過降準替代MLF降低金融機構的融資成本，以最終傳導至實體經濟并降低其融資成本。預計2019年仍將維持中性偏松的貨幣政策，但是也不具備大幅寬松的條件，在穩杠桿的背景下“放水”只會飲鴆止渴，增加未來的風險隱患。

股市的風險已經大幅釋放，風險降低。2018年A股上證指數從1月份最高點3588點跌到目前2600點附近，下跌28%，A股經歷了2015年以來表現最差的一年。但是，沒有永遠上漲的市場，也沒有永遠下跌的市場，目前A股的估值水平以及風險溢價水平都接近歷史的極端水平，雖然這并不必然意味著市場將迎來上漲， 但是也充分說明市場下跌的空間有限。未來，經濟下行壓力充分釋放后，市場或將迎來較好的機會。但是，在熊市末期，往往是投資者信心最脆弱的時候，增量資金不足，這意味著2019年股票類產品規模仍然難以顯著增長。

債市將進入牛市末期。2018年10年國債收益率較1月份高點下行70bp，10年國開收益率較高點下行140bp，債券市場從2017 年的熊市突然轉入2018年的牛市，讓投資者猝不及防。當部分投資者還沉浸在熊市思維之中時，牛市已經走了一大半，2019年從收益率下行空間看只剩牛市的尾巴，債市的風險因素在增大。在貨幣政策不具備大幅放松、表外監管趨嚴的背景下，10年國債收益率的底部將是3.0%附近，從目前收益率水平看只有30bp的下行空間。因此，對于債市牛市須“且行且珍惜”，降低2019年的預期回報率，因為2019年投資債券的收益率大概率不會超過2018 年。此外，在經濟增速放緩、企業盈利增速下行、表外融資渠道收窄的背景下，信用債的違約率可能上升，特別是2018年的信用債違約率已經超過歷史上任何一年。如果信用債繼續無序違約， 加上凈值化產品替代資金池產品，機構投資者對信用風險將更加謹慎，那么將改變信用債的定價模式，信用利差可能持續走闊， 特別是對于違約較高的特定性質、特定區域及特定行業的企業， 融資將更加困難，將增加局部金融風險，加大經濟增長的壓力。

2019年資管行業發展的變革與機遇

復雜的內外部環境及資管新規的實施，意味著2019年將是資管行業大變革的一年。在新的規則下原有的行業競爭格局將被重塑，銀行理財子公司將發揮“鯰魚效應”，促進資管行業健康發展，為投資者創造長期價值，這也是資管行業和銀行理財的機遇。

產品凈值化。在資管新規的要求下，2019年各銀行理財將一方面逐步壓降資金池產品的規模，避免2020年出現老產品規模斷崖式的下跌，另一方面將大力推動發展凈值化產品，使凈值化產品規模的增長能夠彌補資金池產品規模下降的缺口。鑒于2018年貨幣基金和債券基金規模的顯著增長，而銀行理財本身在固收類投資方面具有先天的優勢，因此銀行凈值型產品將以現金管理及債券類產品為主，這類產品最容易增加規模、替代老產品，同時也是原有的理財投資者最容易接受的產品類型。可以預計，2019 年是銀行理財的現金管理和債券類凈值化產品迎來快速增長的一年。此外，在凈值化產品的模式下，通道業務的生存空間將被持續擠壓，預計通道業務規模將在2018年下降的基礎上繼續下降，由于通道規模的下降，整體資管行業的規模將保持平穩甚至小幅下降。

競爭差異化。盡管資管新規目的是統一各類資管機構的準入標準和監管要求，但是由于各類資管機構的稟賦差異，仍會呈現差異化的競爭態勢。銀行理財處于轉型過程中，將借助渠道優勢和固收類產品的投資優勢，在固收類產品上發力，牢牢把握住固收類投資的行業老大地位，同時通過FOF類產品逐步布局權益及大類資產配置產品。公募基金的最大優勢是產品標準化和渠道多元化優勢，在權益類產品方面積累多年經驗仍將保持相對優勢，然而在當前市場環境下規模難以大幅增長。由此，貨幣類產品由于標準化優勢以及借助互聯網渠道仍將保持增長，但也會被銀行理財分一杯羹。券商資管的通道業務將受到擠壓，其優勢是業務靈活，可借助與上市公司的關系開發多元化的產品。但在標準化產品方面未來難以與銀行理財和公募基金競爭，因為渠道不如銀行理財，投研能力不如公募基金。信托公司的通道業務將受到擠壓，其優勢仍然是信托牌照的價值，但未來也將面臨銀行理財凈值化非標產品的競爭。保險資管受資管新規的影響最小，未來規模主要取決于保費收入的增長。私募基金中的債券類產品規模預計將在信用債違約潮中受到顯著影響，股票類產品也在2018年“受傷”嚴重，未來私募資管規模增長主要取決于股權類投資。

規模龍頭化。從國際經驗看，資管機構具有馬太效應，強者恒強，贏家通吃。未來能夠長期生存的資管機構主要為三類，一是具有規模效應、能夠降低管理成本的機構，如國外的先鋒基金，其被動管理型指數基金由于規模效應具有極低的管理費率，能夠為投資者提供較好的回報，因此能源源不斷吸收新資金，形成良性循環。二是具有顯著的渠道優勢，如美國管理規模前20的資管機構中三分之一為銀行系，國內基金公司規模前10家中4家為銀行系子公司，說明銀行的渠道優勢能為旗下資管機構提供先天稟賦，而如天弘基金的規模發展也是因為緊緊依靠支付寶的渠道優勢。未來擁有渠道優勢的機構將獲得發展優勢，渠道主要是銀行渠道或互聯網渠道。三是擁有較強主動管理能力的機構，能夠為投資者持續創造超過市場指數的投資能力，但是這類機構的規模管理有上限，能夠很好地生存下來但是規模不能持續大幅增長。因此，從三類資管機構看，規模將持續向前兩類集中，意味著資管行業將形成馬太效應，龍頭資管機構將形成“虹吸效應”，不斷吸收資金擴張規模。但是在資管轉型中，誰能取得先機形成龍頭效應，誰就具有先發優勢。

投資多元化。在大資管時代，競爭的日益加劇將促使資管機構不斷尋找超額收益，布局新的資產類別，因此未來的資管產品將呈現出投資多元化的特征：一是投資標的的多元化，既有標準化的債券、股票等產品，也有非標、REITS等另類資產，既有權益和債券類傳統資產，也將逐步布局商品期貨、外匯等市場;二是投資策略的多元化，從單一資產拓展到多元資產配置，通過大類資產配置降低產品凈值的波動，從主動管理為主逐步布局被動指數及ETF產品，降低管理費、讓利投資者。

銀行理財子公司落地，發揮“鯰魚效應”。在12月2日銀保監會正式發布《商業銀行理財子公司管理辦法》后，銀行理財子公司的誕生或將不遠。按照監管規定，4個月內批復籌建申請，2個月內批復開業申請，籌備時間不超過6個月，理財子公司有望最快在2019年落地，這將開啟一個新的時代。理財子公司將從幾方面改變資管行業格局。一是將預期收益型模式下的銀行理財投資者轉化為真正凈值化產品的投資者，教育投資者識別風險和承擔風險，推動資管行業健康發展。二是銀行理財子公司有望成為FOF產品的母基金，充分發揮渠道優勢募集資金，通過大類資產配置與市場最優秀的投資機構合作，遴選市場優秀管理人，改善資管行業生態。三是形成鯰魚效應，加劇資管行業“優勝劣汰”，銀行理財子公司雖然短期在機制上無法與基金公司相比，但是由于渠道和客戶優勢，將使沒有核心競爭力的資管機構在市場上更加難以生存，加速資管行業供給側改革，推動行業健康發展，為投資者創造長期價值。

（作者系中國光大銀行資產管理部總經理）?