美國FOF的運行機理及啟示

張慶昌

FOF（Fund of Funds），與傳統基金直接投資股票、債券、商品、匯率等資產不同，它以投資基金為標的。從投資對象看，FOF可分為三類，投資于私募股權（Private Equity）的FOF，投資于公募基金（Mutual Fund）的FOF以及投資于對沖基金（Hedge Fund）的FOF。第一只FOF是由羅斯柴爾德家族于1969年11 月推出的Leveraged Capital Holdings， 屬于對沖基金FOF。私募股權FOF則興起于20世紀70年代，機構通過發行FOF產品大大降低了私募股權參與者的門檻。第一只真正的公募FOF于1985年由Vanguard 公司推出，70%投資權益，30%投資債券。從此拉開公募FOF快速發展的序幕。根據ICI統計，1990年，美國市場共20只FOF，14.26億美元。此后，公募FOF一直呈現資金凈流入態勢，即使在2009— 2011年公募行業整體上出現資金流出的情況下，FOF資金也是凈流入的。截止到2017年底，美國共有1400只FOF，規模達到2.2萬億美元，占公募基金總規模的比例為11.8%。1990—2017年，FOF基金年均增長31%。

401k的推出為美國FOF發展提供了資金來源，是推動FOF發展的核心驅動力。401K計劃是指美國1978年《國內稅收法》新增的第401條k項條款的規定。1981年， 美國又出臺了相應的實施規則。在20世紀90年代，美國401k計劃開始普及，個人退休賬戶（IRA）規模逐步擴大，養老金快速的流入資本市場，成為FOF市場的最主要資金來源。相應的產品為目標日期基金。

美國FOF的投資策略和理念

以投資標的劃分，FO F可分為內部基金FOF和全市場基金FOF。以管理人劃分，FOF可分為內部管理FOF和第三方管理FOF。因此，FOF存在四種典型的運作模式。不同類型的公司根據自身實際情況，選擇最適合自己的模式。一般情況下，規模較大、產品種類齊全、投研實力強的基金公司常常采用內部管理+內部基金的模式，而規模較小、產品種類偏少， 但銷售渠道較強的基金公司常以外部管理人+全市場基金的模式運行。內部管理+ 內部基金FOF模式，以Vanguard基金公司代表。該模式下由發行FOF的基金公司自己進行管理，并投資自己公司發行的基金產品。該模式對發行的公司要求較高，需要具有較強的投研管理團隊以及豐富的產品種類。該模式的優勢在于管理團隊和標的都屬于自己公司，費用最低。內部管理+全市場基金FOF模式，以John Hancock基金公司為代表。該模式下由發行FOF的基金公司自己進行管理，但投資范圍為全市場的基金產品。該模式優勢在于可投資的產品更豐富，也避免了投資本公司可能產生的道德風險。不足之處在于該模式會提高基金的費用。第三方管理+ 內部基金FOF模式，以美國富達基金公司的子公司Strategic Adviser公司為代表。該模式下由第三方投顧機構進行管理，投資標的僅限于發行公司自己的基金產品。該模式優勢在于能夠實現第三方機構與發行公司優勢互補，是當前的主流模式。第三方管理+全市場基金FOF模式，以銀行和保險為代表。該模式下發行方自身的投研管理團隊較弱，但渠道較強，所以管理交由第三方管理。投資標的為全市場基金產品。

FOF投資策略主要有目標日期型、目標風險型和動態配置型策略。2017年，三種策略分別占比57%、18%和25%。

目標日期策略，會有一個既定的目標日期，一般情況下，隨著既定日期的臨近，會不斷的調整持倉，減少權益類資產的配置，增加固定收益率資產的配置，在不同生命周期的風險承受能力內，實現既定的目標。該策略很適合養老資金，是養老資金的主流投資策略。目標日期基金多以退休日期命名，一般會每隔5年設置一個基金。比如“目標日期2040基金”就主要是為將在2038至2042退休的人群設置的。目標日期策略的優點在于投資期限長，以投資者生命周期不同階段的風險偏好為基準進行資產權重調整，極大地滿足了養老和教育的投資需求。而目標日期策略的缺陷在于資產下滑曲線預先設定，不能根據市場環境的變化改變組合構成。

目標風險策略，與目標日期策略預先設定目標日期不同，預先設定投資組合的風險水平，然后通過投資比例調整將組合風險控制在約定的水平之下。目標日期策略和目標風險策略既相互區別又相互聯系，對于投資者的生命周期來說，目標日期策略是動態的、連續的投資方式，目標風險策略是靜態的、截面的投資需求，而目標日期策略可以由一系列風險水平不斷下降的目標風險策略構成。根據風險水平的不同，可以大致將目標風險策略分為三種基本類型，分別為積極型、穩健型和保守型，一些基金公司可能存在更精細的劃分方法。通過對風險水平進行劃分之后， 投資者就可以根據自身的風險偏好選擇相應的投資組合，目標風險策略的風險水平相對穩定，能夠給予投資者比較清晰的風險預期。美國的目標風險型 FOF 主要采用三種方式配置資產：第一種是跟蹤目標風險指數，進 行指數化投資;第二種是依照固定的大類資產比例進行投資;第三種是按照風險水平主動分 配資產權重。

動態配置型策略，更多地采用主動性管理，依靠基金經理對資產價格走勢的主動判斷，分配資產配置比例。這類FOF對基金經理的擇時能力和擇基能力有著較高的要求，適合期望獲得資產價格上行收益同時自身缺乏判斷能力的投資者。當然， 動態配置型FOF的風險相對較高，一旦基金經理對市場判斷失誤，可能使基金凈值遭受較大的回撤。事實上，從美國動態配置型FOF近5年的業績表現來看，其夏普比率低于平均水平，管理難度較大。

F O F的管理模式和配置策略豐富多樣，產品創新層出不窮，但核心理念是統一的，即通過分散化投資的方法來提高產品的收益風險特征，分散化理念大致可以在三個維度上進行實施。

資產間分散化投資。針對養老金市場投資需求而出現的目標日期基金和目標風險基金是最主要的兩個公募FOF產品種類，兩者規模和數量占比均超60%，核心投資理念都是通過在大類資產間進行分散化投資來實現資產長期的保值增值：前者的設計目標是為在特定時間退休的投資者提供一站式服務的解決方案，通過不斷調整投資組合在股票資產、債券資產和現金間的比例來適應投資者在不同人生階段的收益風險偏好;后者則將風險水平的選擇權交給投資者自己，投資者可以根據自己在不同階段的風險偏好來選擇積極、平衡或保守型產品。

因子間分散化投資。隨著 ETF市場的快速發展，ET F產品種類得到極大豐富。除了原有的寬基、行業等指數ETF產品外，各種策略指數的出現給予了ETF市場巨大的發展動力。近年來，Smart Beta ETF產品大放異彩，投資者在ETF產品上構建投資組合，不僅可以實現在資產間投資的分散化，還可以通過在不同風格的Smart Beta產品上構建組合來實現因子間的分散化投資。根據 Morningstar的彭博統計，2007年底，美國共有9524家公司的562個ETF組合策略管理著920億美元的資產。截至2018年3季度，已經有來自151 家機構的1898個ETF組合策略，管理著近3.7萬億美元的資產，增長速度驚人。

策略間分散化投資。多策略FOF通常應用于對沖基金之上，以FOHF的產品形式存在。縱觀2000年至今不同對沖基金策略的年度表現，單個策略在不同市場環境下表現差異極大，通過多策略的分散化投資可以取得更穩定的投資收益。

中國FOF的現狀

我國FOF尚處于起步階段。2005年5 月，中國最早的一只券商FOF為招商基金寶。這種券商發行的FOF既可以投資公募基金，也可以投資二級市場中的個券。后來由于監管放松私募基金和銀行理財產品的投資范圍，這種券商FOF與之沒有本質的區別，之后一直沒有發展起來。2014年7月，證監會頒布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，正式確定了公募FOF 的法律地位。2016年9月，證監會頒布《中國公開募集證券投資基金運作指引第2號——基金中基金指引》，指引規定了FOF的投資約束等。2017年9月，第一批公募FOF獲批，共6只。截至到2018年12 月，共三批，14只公募FOF獲批。2007年5月，證監會下發《養老型公開募集證券投資基金指引（試行）》。2008年3月， 證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》。2018年6月，共14只養老目標型基金獲批。截止到2018年12月，公募FOF 基金規模總計在114億元左右，券商FOF 產品規模在416億左右。

FOF的主力資金有望迎來大發展。美國FOF的發展歷程顯示，FOF的主力資金來自養老資金，具有保值增值特點。當前市場投資者更多的是以增值為目的，這就要求基金的業績彈性大，與FOF的宗旨相矛盾。隨著個人稅收遞延型商業養老保險試點的開始，未來養老型資管產品或將成為中國的第三養老支柱，考慮到當前中國的人口年齡結構特點，將來一定具有廣闊的發展空間，助力FOF基金的壯大。

FOF投資標的以股債型基金為主。在我國公募基金主要是股票型基金、債券型基金、貨幣型基金或混合型基金，規模總計在13.5萬億左右。其中非貨幣和QDII 基金的規模為4.4萬億左右。在商品型基金、Reits基金、匯率基金方面較為稀缺。

FOF投資策略和理念亟需完善。由于我國的FOF還處于起步階段，相應的投資策略和投資理念還需要完善。例如，在擇時和再平衡的理解上，國內通常將兩者混為一談。但實質上，擇時和再平衡存在本質的區別。擇時的目的是賺取超額收益， 而再平衡的目的是減少與長期目標下的各資產配比的差異。

啟示

中國發行FO F的條件成熟。我國公募基金經過十多年的發展，規模逐漸增大，產品越來越豐富。截至2018年9月28 日，中國開放式公募基金總數量達到7384只，遠超上市公司3551家，管理資金規模達到13.2萬億元。近幾年，中國社保基金和養老基金投資體系也相應的進行修改， 第三只柱個人養老金投資需求日益增強。2018年4月，財政部等5部委聯合發文， 推行中國版養老金稅收優惠政策的試點工作。2018年9月，財政部、稅務總局出臺養老基金和社保基金相關投資減稅政策。美國的養老金制度有三大只柱體系。第一只柱為社會安全福利即美國的基本養老保險;第二只柱是雇主和政府的退休金，類似企業年金;第三只柱為個人繳費計劃。其中，后兩者是美國主流的養老模式。2017年年底，后兩者在公募FOF中占比約為48%，再考慮到其他類型的養老金投資的FOF，估計養老金在FOF中撐起了半邊天。

嘗試發行多策略FO F基金。截止到2018年9月，共有三批公募FOF，14只獲批。當前FOF仍然處在試點階段，策略和方法都比較單一。第一，14只FOF里面， 只有1只采用量化模型。第二，三批FOF 側重點分別不同。第一批，6只以風險平價或類似模型為策略;第二批，3只以多元+精選為策略;第三批，5只均側重資產配置的作用。其中，華夏聚豐穩健目標風險混合型FOF采用的目標風險模型。雖然第二批和第三批側重點不同，但實質上， 這8只FOF的策略基本趨同，未來可以引入CTA策略、套利策略、多因子策略等。

完善目標日期和目標風險型FO F基金。在公募FOF的基礎上，逐步發行適合養老金投資的基金。根據《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》， 在2019年5月，試點結束后，將結合養老保險第三只柱制度建設的有關情況，有序擴大參與的金融機構和產品范圍，將公募基金等產品納入個人商業養老賬戶投資范圍。屆時，養老資金將通過FOF的形式進入資本市場。2018年8月6日，首批14 只養老目標基金正式獲批，標志著我國養老保障又多了一個新型投資養老的方式。14只里面包括目標日期型和目標風險型兩類，封閉期從1年、3年、5年不等。從現有獲批的養老目標基金看，仍需進一步完善相應的投資內容以適應養老資金，才能真正的助力養老金第三只柱，幫助投資者解決養老難題。第一，制定清晰的風險投資收益率目標以及到期日收益額。目標清晰可以避免追漲殺跌對投資者造成損失。第二，根據到期日收益金額及收益率目標制定存入資金的規模及頻率。第三，制定清晰的配置策略。根據研究，超過90%的FOF收益來自資產配置，擇時和選標的貢獻較小。

（作者單位：華夏久盈資產管理有限責任公司）

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