信用保護工具促進民營企業融資

陳崢嶸

目前國內市場上的信用風險管理類工具主要是銀行間市場交易商協會自2010年11月以來陸續推出的信用風險緩釋工具（CRM），包括信用風險緩釋合約（CRMA）和信用風險緩釋憑證（CRMW）。證監會組織開展交易所債券市場信用保護工具業務試點，這意味著繼銀行間債券市場推出信用風險緩釋工具之后，交易所債券市場的信用保護工具這一信用風險管理類工具也正式落地。信用保護工具包括信用保護合約和信用保護憑證。

開展交易所債券市場信用保護工具業務具有重大意義

開展交易所債券市場信用保護工具業務試點，具有重要的現實意義和積極的深遠影響。對于民營企業來說，此舉通過成熟的信用增進工具可以為參考實體和民營企業債券提供增信，有利于緩釋民營企業信用風險，疏浚民營企業債券融資渠道，擴大民營企業債券投資者群體，提高民營企業債券發行成功率和融資效率，降低民營企業債券融資成本，促進民營企業債券融資，以市場化方式幫助緩解民營企業融資難和融資貴的問題，疏解那些具有發展前景但暫時陷入經營困難的優質民營企業的短期流動性壓力，支持這類民營企業逐步走出流動性困境，促進民營企業持續、穩定、健康發展。

對于投資者來說，此舉通過市場化的信用保護工具（包括信用保護服務和產品）可以為民營企業債券投資者提供一道防控信用風險的屏障，不僅有利于降低投資者購買民營企業債券可能造成的信用違約損失，減少投資者購買民營企業債券的擔憂和顧慮，保護投資者尤其是中小投資者的合法權益;而且有利于豐富投資者的債券投資種類，拓寬投資者的債券投資渠道，給投資者帶來更多的債券投資選擇。

對于券商來說，此舉不但有利于券商開發信用保護工具這一信用衍生品業務，進一步豐富FICC業務種類，培育FICC固定收益全產業鏈業務，打造FICC業務鏈，完善FICC業務體系，優化FICC業務結構，促使業務結構和收入結構多元化，構建新的業務模式和盈利模式;而且有利于支持和鼓勵券商參與信用保護工具業務，促使券商為債券（尤其是民營企業債券）發行人提供“公司債券融資+信用保護工具”的綜合金融解決方案，顯著增強券商固收承銷和交易部門服務企業客戶（特別是民營企業客戶）債券融資的能力，構建券商服務企業客戶的新模式，助力民營企業在交易所債券市場發債融資，保障民營企業債券順利發行，充分發揮證券行業支持民營企業發展的積極作用，促進民營企業不斷成長壯大并邁向更廣闊的發展舞臺，從而切實支持和服務包括民營企業在內的實體經濟發展。

此外，對于交易所債券市場來說，通過運用市場化的信用保護工具可以形成合理的信用風險定價機制，有利于交易所債券市場積極探索完善信用風險管理工具，有效管理信用風險，更好地滿足投資者防控信用風險的需求，引導市場修復、增強對民營企業公司債的投資信心，優化交易所債券市場投資者結構和產品結構，吸引不同風險偏好的投資者進入交易所債券市場，實現發債主體和公司債的信用風險與投資者風險偏好相匹配、相對應，改善民營企業債券融資環境，促進民營企業公司債發行，不斷提升交易所債券市場服務包括民營企業在內的實體經濟的能力，促進交易所債券市場與民營企業共同長期、平穩、健康發展。

開展交易所債券市場信用保護工具業務依托良好的政策環境

2018年11月2日，證監會組織交易所債券市場正式啟動信用保護工具業務試點，探索通過信用增進工具減少投資者購買民營企業債券的顧慮，支持民營企業債券融資。首批已推出紅獅控股集團有限公司、金誠信礦業管理股份有限公司、蘇寧電器集團有限公司和浙江恒逸集團有限公司四單民營企業信用保護合約。其中，紅獅控股、蘇寧電器和浙江恒逸均為非上市民營企業，金誠信礦業管理為上市民營企業。下一步，證監會將充分發揮資本市場支持民營企業發展的積極作用，指導滬深交易所盡快完善信用保護工具業務相關制度，支持和鼓勵更多的合格金融機構參與信用保護工具業務，支持民營企業在交易所債券市場發債融資。

當日，上交所市場信用保護工具業務正式開始試點，并成功達成首批信用保護合約交易。上交所先行先試，推出信用保護工具業務，開創了券商固收承銷和交易部門服務企業客戶的新模式。試點期間，信用保護工具將重點支持暫遇流動性困難的優質民營企業和雙創企業債券融資;發行定價上由金融機構自主決策，實行市場化定價。同時，深交所市場也啟動首批信用保護工具業務試點。

待以信用保護合約形式開展的交易所債券市場信用保護工具業務試點運行一段時間后，交易所后續還將推出信用保護憑證。和信用保護合約相比，信用保護憑證具有可流通、可轉讓等屬性。同時，交易所將盡快制定發布信用保護工具相關業務規則， 推進信用保護合約和信用保護憑證業務的常規化開展，以便使更多符合標準的市場機構為客戶提供相關信用保護服務和產品，更好地改善民營企業債券融資環境，拓寬民營企業融資途徑，進一步提升交易所債券市場服務民營企業等實體企業的能力。

以上這些為開展交易所債券市場信用保護工具業務試點提供了明確的政策依據和有力的政策保障，創造了良好的政策環境。

國泰君安和中信證券開證券行業開展信用保護工具業務的先河

國泰君安和中信證券完成上交所首批信用保護工具業務

11月2日，國泰君安宣布近期成功完成了上交所首單也是國內市場首單信用保護工具業務。具體來說，國泰君安與浙商基金簽訂信用保護合約，參考實體紅獅控股近日在上交所公開發行“紅獅控股集團有限公司公開發行2018年扶貧專項公司債券”， 募集資金全部用于投資精準扶貧項目——會昌紅獅水泥項目。國泰君安作為該期扶貧專項公司債的主承銷商，為了進一步提高發行成功率，有效降低發行成本，為紅獅控股研究設計了“債券發行+信用保護工具”的綜合金融解決方案。本次完成的信用保護工具業務為信用保護合約，在合約約定的期限內，浙商基金作為信用保護工具買方支付信用保護費，國泰君安作為信用保護工具賣方為紅獅控股提供相關信用保護。浙商基金某產品已成功認購該期扶貧專項公司債。本次信用保護合約借鑒了國際通行的信用違約互換（CDS）交易要素規則，針對參考實體提供信用保護，采用“前端費用+標準票息”的信用保護費支付方式，實際信用保護費為50bps/年。由于投資者對于國泰君安為紅獅控股該期債券提供部分信用保護存在預期，該期債券發行效率大幅提高，簿記日最終敲定為2018年10月29日，較原計劃提前4個工作日完成債券發行。投資者非常認可主承銷商為所承銷的公司債提供增信的業務模式，市場反響良好，投資者認購該期債券踴躍，全場認購倍數高達3.03倍，最終發行票面利率為5.5%，處于簿記區間5.5%～7.0%的下限，低于同期行業整體發行利率水平。

同日，中信證券也達成了上交所債券市場首批信用保護合約交易。該信用保護合約涉及的名義本金不超過1億元，期限不超過1年。參考實體金誠信礦業管理近日在上交所公開發行“金誠信礦業管理股份有限公司2018年公司債券（第一期）”，中信證券擔任該期債券的主承銷商。

國泰君安和中信證券亦完成深交所首批信用保護工具業務

深交所債券市場首批信用保護工具業務試點涉及名義本金合計1.3億元，參考實體均為龍頭民營企業，包括蘇寧電器和浙江恒逸;參與機構也包括國泰君安和中信證券等，涵蓋證券公司、基金公司和信用增進機構等機構類型。首批信用保護工具業務試點均采用信用保護合約形式，由交易雙方一對一簽訂合約且不可轉讓。信用保護工具賣方均具備較強的信用風險管理能力。

2018年11月2日，國泰君安宣布近期還成功完成了深交所首單信用保護工具業務。具體來說，國泰君安與明毅博厚投資簽訂信用保護合約，參考實體蘇寧電器近日在深交所發行“蘇寧電器集團有限公司2018年第二期非公開發行公司債券”。國泰君安作為該期公司債的主承銷商，為了進一步提高發行成功率，有效降低發行成本，向蘇寧電器提出了“債券發行+信用保護工具”的綜合金融解決方案。在合約約定的期限內，明毅博厚投資作為信用保護工具買方支付信用保護費，國泰君安作為信用保護工具賣方為蘇寧電器提供相關信用保護。明毅博厚投資某產品已成功認購該期公司債。該期債券最終發行票面利率為7.3%，較蘇寧電器上期同類型債券發行利率下降20bp。

同日，中信證券在深交所開展了配合一級市場債券發行的信用保護工具業務，以支持當日簿記發行的民營企業公司債。本次信用保護合約交易的參考實體為浙江恒逸，信用評級為AA+， 交易對手均為合格機構投資者。本次信用保護工具業務切實發揮了支持實體經濟發展的基礎作用，規避了信用衍生品的復雜化和不透明性;同時，中信證券憑借自身的產品創新能力，提高了信用保護合約流動性。

券商開展信用保護工具業務的應對策略

為了充分發揮證券行業支持民營企業發展的積極作用，助力民營企業在交易所債券市場發債融資，保障民營企業公司債順利發行，疏浚民營企業債券融資渠道，以市場化方式幫助緩解民營企業融資難和融資貴的問題，疏解那些具有發展前景但暫時陷入經營困難的優質民營企業的短期流動性困境，促進民營企業持續、穩定、健康發展，切實支持和服務包括民營企業在內的實體經濟發展。券商開展信用保護工具業務需要采取以下應對策略：

其一，積極開發、拓展信用保護工具（含信用保護服務和產品）這一信用衍生品業務，進一步豐富FICC業務種類，培育FICC固定收益全產業鏈業務，打造FICC業務鏈，完善FICC業務體系，優化FICC業務結構，促使業務結構和收入結構多元化，構建新的業務模式和盈利模式。

其二，認真學習、借鑒國際通行的信用違約互換（CDS）的產品設計理念、設計思路和交易要素規則，運用成熟的信用增進工具為參考實體和民營企業債券提供增信，緩釋和管理民營企業信用風險，降低投資者購買民營企業債券可能引起的信用違約損失，減少投資者購買民營企業債券的擔憂和顧慮，保護投資者尤其是中小投資者的合法權益;針對參考實體提供信用保護，為參考實體提供“公司債券融資+信用保護工具”的綜合金融解決方案，增強券商固收承銷和交易部門服務企業客戶（特別是民營企業客戶）債券融資的能力，構建券商服務企業客戶的新模式，提高民營企業債券發行成功率，提升民營企業債券融資效率;采用“前端費用+標準票息”的信用保護費支付方式，降低最終發行票面利率，降低民營企業債券融資成本。

其三，加強投資者適當性管理，嚴格投資者適當性原則，建立并完善信用風險定價機制，更好地滿足投資者防控信用風險的需求，引導市場恢復、提升對民營企業公司債的投資信心，培育、發展民營企業公司債投資者群體，優化民營企業公司債投資者結構， 吸引不同風險偏好的投資者進入交易所債券市場，實現發債主體和公司債的信用風險與投資者風險偏好相匹配、相對應，進一步改善民營企業債券融資環境，促進民營企業公司債發行。

其四，在信用保護工具業務試點初期，采用信用保護合約形式，由交易雙方一對一簽訂信用保護合約且不可轉讓。待以信用保護合約形式開展的交易所債券市場信用保護工具業務試點運行一段時間后，總結前期業務試點經驗，券商可以與交易所、基金公司和信用增進機構等開展產品業務合作，共同研究開發并推出信用保護憑證，通過優化產品設計保證并增強信用保護工具流動性。

（作者單位;申萬宏源戰略規劃總部）

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