三只松鼠的權力游戲

陸斌

設計好股權結構，是創(chuàng)業(yè)成功的必然條件之一。不設工廠的零食品牌三只松鼠，自今年7月上市以來，多數時間股價表現強勢：漲幅近300%，市值近300億元，無疑算是今年的一只大牛股，凸顯了其在商業(yè)模式設計上的成功。而拆解三只松鼠商業(yè)模式背后的股權頂層架構，也頗具“強勢”的牦點。

撬動“游戲”的杠桿

在介紹三只松鼠的股權結構之前，我們首先了解一下.企業(yè)最基本的股權結構有哪些？

基于控制權、稅負成本以及投資目標等方面的考慮，選擇何種持股方式一直廣受創(chuàng)業(yè)者和投資人關注。就具體實踐而言，個人股東持股方式主要包括3種：直接持股、間接持股（包括控股公司及合伙企業(yè)）、直接持股和間接持股方式相結合。

直接持股模式

在創(chuàng)業(yè)的世界里，直接持股很普遍，即創(chuàng)始人直接持有核心公司的部分股份。適用于股權結構較簡單的初創(chuàng)公司，一眼就知道誰是“大老板”。

結構簡單的自然人直接持股模式，實際上存在著很多的缺陷。

首先，自然人直接持股的資本模式，直接分散了公司的控制權，容易導致大股東失去對公司的控制。

其次，自然人直接持股模式，無法利用資本杠桿，資金壓力較大。

同時，在稅收籌劃上，作為打算長期持股，把核心公司當家業(yè)的創(chuàng)業(yè)者而言，自然人直接持股的資本模式，在企業(yè)分紅時要同時繳納企業(yè)所得稅和個人所得稅，雙重稅負。但這種模式在個人退出時享有稅收優(yōu)勢，即僅對個人征收所得稅。

顯然，自然人直接持股模式一般適用于規(guī)模較小的初創(chuàng)公司。而有限合伙資本模式和控股公司資本模式的存在，放大了創(chuàng)始人控制核心公司的杠桿，以小博大，實現以較小資本撬動巨大規(guī)模的杠桿資金，堪稱杠桿創(chuàng)業(yè)的基本范式。

有限合伙模式

有限合伙企業(yè)的股東由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，二者的權利不由出資額多少決定，而是由GP根據合伙協(xié)議掌控公司，屬于“錢權分離”。

有限合伙企業(yè)資本模式擁有高杠桿、掌握核心控制權的優(yōu)勢。

一方面，GP通過招募LP既可獲得融資，又可以直接掌控有限合伙企業(yè)的控制權。同時，由有限合伙企業(yè)控股核心公司，又能方便GP直接向下掌控核心公司的控制權，從而實現小比例出資即控制核心公司的目的。GP在有限合伙企業(yè)里出資X%，則杠桿倍數就是100/X，若X為1，杠桿倍數就是100倍。

另—方面，在設計股權激勵模式時，能有效規(guī)避控制權分散問題。如若讓員工直接參股核心公司，則導致大股東既分權又分錢，而讓員工直接以LP的身份參股有限合伙企業(yè)，則大股東就能只分錢不分權。

螞蟻金服就是有限合伙資本模式的典型：馬云通過100%持股云鉑投資，注冊資金1010萬元;再由云鉑投資作為GP分別設立了有限合伙企業(yè)君瀚投資、君澳投資，持股0.47%和0.04%;由這兩家有限合伙企業(yè)參股螞蟻金服，總持股本76.4%。如此一來，馬云通過GP身份掌控了螞蟻金服。

另外，在稅負方面，有限合伙資本模式還有利于增加合理節(jié)稅的空間，降低稅負成本。

據《合伙企業(yè)法》規(guī)定，合伙企業(yè)在稅收上屬于“透明實體”，不對其收益征收企業(yè)所得稅，直接對合伙人征收個人所得稅。在某些地區(qū)，還會因為稅收福利政策原因，財政返還部分個人所得稅，返還比例高達60%-80%。

控股公司模式

把旗下業(yè)務按照行業(yè)、功能等的不同，劃分為不同的管理子公司，A業(yè)務對應A管理公司，B業(yè)務對應B管理公司……然后再由1家控股公司掌控全部管理子公司，形成“金字塔”結構，這種模式就是控股公司資本模式。

控股公司資本模式適合長期經營，且多元化的企業(yè)資本架構。

此種模式有3大優(yōu)點：

其一，控股公司資本模式能夠發(fā)揮金字塔結構的“杠桿”作用，用較小規(guī)模的資金，掌控核心公司。

通常，創(chuàng)始人會設立一家控股公司A，再由公司A與創(chuàng)業(yè)伙伴、投資人合資設立控股公司B，公司B又與投資人合資成立控股公司C，最后由C直接持股核心公司。從A到C，創(chuàng)始人成功實現“杠桿創(chuàng)業(yè)”。

比如，要持有1家注冊資本為100萬元的核心公司51%的股份，直接參股需要出資51萬元;設置1層金字塔后，所需資金為51萬元×51%=26.01萬元;以此類推，設置2層金字塔，所需資本為13.26沅……杠桿倍數遵循金字塔原理，隨著控股公司層級增多，杠桿倍數越大。

其二，在企業(yè)分紅時，有合理避稅優(yōu)勢。

據《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，符合條件的居民、企業(yè)之間的股息、紅利等權益性投資收益，屬于免稅收入。這就意味著，核心公司所產生的分紅，控股公司不需要繳納所得稅。而如果是個人參股核心公司，則需繳納20%的個人所得稅。

不過，在轉讓和退出時，控股公司資本模式需要雙重繳稅，與有限合伙資本模式只征個人所得稅相比，稅負成本更高。控股公司要先繳納公司所得稅25%，剩余部分再繳納個人所得稅20%，綜合繳稅25%+ （75%x20%） =40%;而在有限合伙模式下，合伙企業(yè)不繳納企業(yè)所得稅，由合伙人繳納個人所得稅20%，綜合繳稅為20%，相比前者，稅負減少了一半。

其三，控股公司更方便裝“人”和“錢”。

—方面，對于那些有歷史功績，但因種種原因職能有所下降的“老臣”，可以將其從核心公司抽離出來，安排至控股公司中擔任相應職位。另—方面，對于上市公司而言，某些業(yè)務還不成熟，可以不將其放人上市公司體系，而是將其放到控股公司下面進一步孵化，待孵化成熟后，再注入上市公司。

在控股公司資本模式里，之所以對業(yè)務進行分類，分別設立不同的管理公司，很大程度上是為了方便未來融資和上市一一控股公司既可以自己融資、上市，同時未上市的管理子公司逐步發(fā)展成熟后，也可以自己融資甚至上市。

而如果不按照業(yè)務分類分別設置管理子公司，在IPO的時候很有可能會因為某些消極業(yè)務的影響，導致整體都不能上市。如紅星美凱龍，就曾花了4年時間把房地產業(yè)務清理出家居主營業(yè)務，才最終上市。

以上3種模式，并非單獨存在于公司之中，很多時候，在企業(yè)的資本架構上，直接持股與間接持股模式共存，形成了創(chuàng)始人直接持股模式、有限合伙資本模式和控股公司資本模式共存的混合資本模式。

三只松鼠就是一個典型案例。

松鼠老爹的“絕對權力”

在安徽蕪湖這樣一個創(chuàng)業(yè)洼地，互聯(lián)網零食品牌三只松鼠將零食生產外包，依托電商平臺進行營銷與銷售，從第一批“淘品牌”中脫穎而出走上深交所，成為“零食第一股”。

上市以來，股價翻了4倍，近300億元市值背后，其商業(yè)模式設計功不可沒，同時在股權架構方面，其創(chuàng)始人章燎原的個人印記也遍布三只松鼠的每個角落。

從招股說明書可以看出，三只松鼠的股權架構包括3個方面。

第一，個人持股部分。章燎原通過Al人直接持股、控股公司持股，直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中，章燎原個人直接持股44.52%。同時，章燎原與其妻子設立了控股公司燎原投資，章燎原持股99%，其妻子持股1%，然后再通過燎原投資，持有三只松鼠上市前1.86%的股份。

作為控股公司，燎原投資存在的意義在于，未來章燎原可以出讓燎原投資的股份以激勵員工和吸納新的投資人，同時不至于稀釋和分散三只松鼠的股份和控制權。

第二，投資人板塊。三只松鼠歷史上經歷多輪融資。IDG資本、今日資本、投資人李豐，通過SPV模式、有限合伙模式構建了對三只松鼠的投資布局。其中，IDG資本通過中國香港有限合伙基金Nice Growth和GaoCheng，共持有三只松鼠上市前27.66%的股份;今日資本通過中國香港有限合伙基金LT Growth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。

其中，SPV模式即特殊目的公司資本模式。外資投資內地公司，一般會在中國香港設立特殊目的的公司（SPV）。以今日資本為例，LTGrowth是設立在中國香港的SPV，往上是設立于BVI的公司，再往上才是今日資本的本尊一設立于開曼群島的有限合伙基金公司。投資人徐新作為GP，掌控今日資本。

在三只松鼠的投資人中，李豐是比較特殊的存在，既是投資人又是創(chuàng)業(yè)伙伴。

在三只松鼠的招股說明書里，李豐的投資痕跡出現在專項基金、有限合伙基金自友松鼠投資中，持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投資里，自友投資是GP，歌斐資本等投資人是LP。同時，GP自友投資通過從章燎原處購買老股的方式，直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此，李豐總持股本為5.36%。

第三，股權激勵方面。章燎原為公司高管和員工設計了股權激勵，具體體現為松果投資中心1.96%的股份。

松果投資中心（有限合伙）作為公司高管、員工持股平臺，其中章燎原為GP，而LP分別為有限合伙企業(yè)松果一號、松果二號、松果三號、松果四號、松果五號，員工則通過松果一號至五號平臺持股。

如此設計，確保了章燎原在實現股權激勵的同時，不會分散任何公司的控制權，章燎原在松果投資中心和松果一號至五號中均擔任GP，凸顯了章燎原的個人權威。

作為一家創(chuàng)始人絕對強勢的企業(yè)，三只松鼠從股權架構上保證了章燎原的絕對核心地位，同時又通過有限合伙和控股公司的模式設計，為后續(xù)股權激勵和投資進入留足了空間。但這樣同樣存在弊端，強勢的持股比例也極大地削弱了核心管理層的話語權和積極性，導致對核心員工的激勵力度不夠。國

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