從中航油到中石化，他們做錯了什么？

馬剛

2018年最后兩個證券交易日，中國石化突然“閃崩”，兩天之內在A股和港股兩個市場市值蒸發了681億元，其中A股股票兩天累計下跌11%左右。而這一切都源自一則“中國石化暫停兩高管交易權限或因巨額交易虧損”的消息。隨后不久，中國石化發出官方回應稱，中國國際石油化工聯合有限責任公司總經理陳波和黨委書記詹麒因工作原因停職，由副總經理陳崗主持行政工作。

聯合石化是中石化的全資子公司，公開資料顯示，聯合石化成立于1993年2月，是中國石化大型國際石油貿易公司，也是中國最大的國際貿易公司。聯合石化的經營范圍包括四大板塊，即原油貿易、成品油貿易、LNG貿易及倉儲物流等國際石油貿易業務。

經媒體的報道和石油石化專業人士的分析，事件脈絡逐漸清晰，筆者談一下看法。首先，事實上，聯合石化的巨虧已經不單純是衍生品的損失，因持有“天量”存貨，油價暴跌導致可能的跌價準備計提，甚至比衍生品還要多。據中金公司分析師的報告，中石化2018財年業績將不及預期這不僅是因為子公司聯合石化的交易損失，還因為庫存上出現的賬面減值。據中國石化2018年三季報數據，公司存貨達到了2014年以來的最高值，金額超過2100億元。根據國際原油價格的下跌幅度，預計年末將計提跌價準備150億元左右。

從中可以看出，該公司巨虧的根源初露端倪，就是賭：賭油價上漲。從資金占用、資金成本、流動性管理、跌價風險等角度看，存貨要適度，這是公司財務的基本常識。天量囤貨，唯一的解釋就是賭漲。接下來，其子公司在衍生品操作方面，買了看漲期權，不但現貨賭漲，衍生品也杠桿賭漲，是賭上加賭了?？梢姽竟芾韺邮嵌嗝纯春糜蛢r！

在持有天量存貨的情況下，運營衍生品工具進行套保對沖，也是企業常用的風險管理方式，是應對存貨跌價的理性行為。一般來說，這時的操作方法有兩種，一是運用原油期貨進行相反方向的操作，即做空股指期貨;二是運用期權工具。這時的合理的操作方法是買入看跌期權。買入期權相當于為持有的現貨加了份保險，當油價下跌時，看跌期權上漲，抵消了存貨的下跌，起到保值作用;當原油價格上漲時，看跌期權下跌，但最大下跌幅度就是期權價格歸零，因此，虧損是有限的。但買入看漲期權則效果正好相反，它跟油價波動方向相同，油價漲它也漲，油價跌也同樣下跌。因此，它起不到任何對存貨的對沖作用，反而加劇了存貨波動。

最終讓它跌入深淵的是賣出看跌期權，這同樣是看多行為。賣出期權的行為相當于賣出保險給別人，可以收到“保費”即期權費，與買入期權需要付出期權費相反，這是一筆收入。公司這樣做，試圖用收到的期權費，覆蓋買入期權的成本，或者彌補一部分，甚至可以空手套白狼。但賣出期權的特點是“收益有限，風險無限”，當判斷方向錯誤時，期權的賣方就有義務行權，可能導致巨額虧損。如此大規模、赤裸的風險暴露，是徹頭徹尾的豪賭。2004年，當時震驚世界的中航油衍生品巨虧事件，其罪魁禍首也是賣出期權。托爾斯泰曾說，“幸福的人都是相似的，不幸的人各有各的不幸。”令人唏噓的是，從中信泰富到中航油，它們的不幸卻是相同的。

希望未來國內的實業企業不要再次重蹈這種覆轍，參與衍生品投資，勿忘套保的初心，不要對商品趨勢輕易或過于自信的判斷，從套保變成投機。另外，一定要慎賣期權。