我們為什么要關注管理層預測能力

■岳修奎 劉燦燦 徐明瑜 馬 超

一、引言

為貫徹落實《資產評估法》，規范資產評估執業行為，保證資產評估執業質量，保護資產評估當事人合法權益和公共利益，在財政部指導下，中國資產評估協會根據《資產評估基本準則》，對《資產評估執業準則——企業價值》進行了修訂。2018年10月29日，中國資產評估協會發布了新修訂的《資產評估執業準則——企業價值》（以下簡稱“新準則”），新準則自2019年1月1日正式實施。通過詳細對比新準則和原有準則，發現新準則對原有準則的部分條款進行了修訂。其中，重大修訂的條款是準則中第23 條，新準則不再強調未來收益預測資料必須由企業提供，而是區分委托人和其他相關當事人在提供和未能提供未來收益預測資料下的兩種情況，在上述不同情況下資產評估專業人員應采用相應的處理方式和操作方案。

準則的及時修訂說明我國資產評估行業專業標準建設已經進入了更加完善的階段，確保資產評估準則對資產評估相關當事人、資產評估行為以及資產評估專業人員依法規范和依法指引（王子林，2018）。但同時也可以看出日益復雜的市場環境和市場上層出不窮的商業模式等對資產評估提出了更高的要求，一方面市場快速發展為資產評估深度參與資本市場的交易活動提供了機遇，賦予了資產評估更廣闊的操作空間，不斷激發資產評估專業人員更多活力；另一方面資產評估專業人員應充分發揮自身的主觀能動性更深層次參與和服務資本市場，同時結合實踐需求發展資產評估理論，緩解行業仍然存在的低端供給和無效供給并存等問題，增加行業的有效供給。

新準則的發布引發了學者們和資產評估專業人員的廣泛討論，學者們一致認為新準則強調了評估師對未來收益預測的主體責任，明確了資產評估專業人員是收益預測的主體，強調了評估師的執業操作，賦予了評估師更多的專業判斷空間（王軍輝，2018；楊志明，2018）。準則的修訂以及學者們的討論對本文有重要的啟發作用，修訂后的《資產評估執業準則——企業價值》對資產評估專業人員在項目實踐中提出了更細化的要求，不僅要求資產評估專業人員充分發揮協調能力，和委托人、其他相關當事人溝通行業發展前景以及企業未來收益情況；而且也要求資產評估專業人員更加深入地了解市場、行業和企業自身等影響收益預測的關鍵要素。

資產評估專業人員應深刻認識到準則的及時修訂是資產評估行業適應新環境和新業態的重要改革，也是資產評估行業轉變發展方式適應市場發展的必由之路。同時，也應重新審視管理層能力和其預測能力的重要性，管理層能力對企業發展具有重要影響，其能力高低影響企業日常經營績效和并購績效。預測能力是管理層綜合能力的重要組成部分，也是判斷企業內部控制質量的重要標準，并購重組和研發投資等企業重大活動均需要管理層預測。因此，資產評估專業人員在項目實踐和理論研究過程中仍要關注管理層預測。本文不僅對學者們關于《資產評估執業準則——企業價值》的激烈討論有一定的補充，也有利于資產評估專業人員把握管理層能力的內涵和管理層預測質量的重要性，有助于提高資產評估專業人員的技能和綜合素質，更好地完成企業價值評估項目。

二、管理層能力和企業績效

管理層能力包括其擁有的領導能力、溝通能力、預測能力以及資源整合能力等，其中預測能力是管理層能力的重要組成部分。一方面，管理層能力對企業經營和持續發展產生影響，資產評估專業人員關注管理層能力能夠進一步了解公司的整體運行狀況，內控控制制度的有效性，以及企業的歷史業績和現實經營情況，有助于對企業未來的經營計劃、發展規劃和收益預測等資料的合理性做出判斷。另一方面，并購需要較高水平的管理層能力支撐，并購績效和管理層能力的高低相關。盡管目前資產評估參與并購活動的主要工作大多數是對標的資產進行合理估值，但并購成功才是并購雙方和各中介機構的共同目標，而資產評估專業人員對管理層能力的關注有利于并購的順利完成。

（一）管理層能力和經營業績

管理層在公司經營和可持續發展中扮演著重要的角色。較強的管理層能力能夠強化內部控制質量對企業可持續發展能力的影響（楊旭東等，2018）[1]，管理層能力與企業內部控制有效性存在著正向共變關系，即管理層能力不足會導致內部控制缺陷披露較低（許江波等，2016；趙息等，2018）[2][3]。同時，管理層能力和經營風格的差異將體現在其所處企業的價值中。管理層能力強有助于提高企業的經營業績主要體現在兩個方面：降低企業面臨的風險以及提高盈利能力和企業價值。在風險防范和管理層能力的關系方面，能夠深刻認識和運用企業各種資源的管理層，可以更及時地識別企業面臨的各種風險，并迅速做出應對措施以降低風險影響。Wang（2013）通過研究管理層能力和內部人交易的關系，發現在進行內部人交易時，管理者能力越強越容易減少企業的損失，也更有規避法律風險的意識[4]。管理層能力強能夠提高企業的信用評級（吳育輝，2017）[5]，縮短公司在財務困境中停留的時間，減少財務報告重述的可能性，約束企業的在職消費水平（張鐵鑄和沙曼，2014）[6]，以及緩解信息不對稱（潘前進，2015）[7]。

Aghion（2001）的管理層提高假說認為不同的管理層具有的能力不同，管理層能力高低會影響其決策效果，從而改變企業的發展前景[8]。在管理層能力和企業經營業績方面，何慧芹（2018）通過研究發現管理者能力越好公司財務績效表現越好，且管理層能力越高，越能促進公司治理與公司財務績效的正向關系[9]。周松和冉渝（2018）研究了管理層能力和企業價值之間的關系，他們以滬深A 股上市公司為研究樣本，發現管理層能力越大，企業價值越大，即管理層能力與企業價值之間正向影響關系不變[10]。國外學者Andreou 等（2016）通過檢驗全球金融危機期間管理層與企業業績之間的關系發現兩者呈現正向相關的關系[11]。企業經營業績和其管理團隊質量呈正相關關系，管理層能力是企業盈利不可缺少的關鍵因素，在企業經營中扮演重要角色，管理層能力強促進企業盈利水平的提高，使企業保持較強的市場競爭力，產品也能夠獲得市場較高的評價，進而提高公司的整體價值（Switzer，2007；Demerjian，2013；Francis，2014）[12][13][14]。

（二）管理層能力和并購績效

并購可以幫助企業迅速擴大資產和資源，實現其戰略目標，因此很多企業紛紛投入其中。但并購是一項涉及經濟、社會、法律以及技術等多方面的復雜經濟行為，需要具有較高管理能力的管理層予以支撐。管理層是企業各項制度的設計者和執行者，其知識結構、管理經驗和管理風格對企業并購目標的實現至關重要。管理層能力的高低影響企業的并購績效，肖明和李海濤（2017）利用2007 至2014年滬深A 股上市公司數據檢驗管理層能力對企業并購的影響，發現管理層能力提升對上市公司績效具有顯著促進作用[15]。趙息等（2018）以滬深兩市2009年至2016年成功進行跨國并購的中國上市公司為樣本，通過研究發現企業管理層能力與跨國并購績效呈現顯著正相關關系，完善的內部控制制度及內部控制制度的有效執行可以顯著提高企業跨國并購績效，管理層能力與企業內部控制有效性存在著正向共變關系[3]。

具體而言，管理層能力會從信息不對稱和并購后的整合兩個方面影響并購后的績效。管理層能力的提高有助于緩解信息不對稱，改善公司的資本投資效率。并購過程中難免會出現信息不對稱現象，如收購方關于被收購方的信息比較有限，尤其是當收購方和被收購方分別屬于不同的行業時，這種信息不對稱可能會更加嚴重。但具有較高能力的管理層會更加關注并購中存在的信息不對稱現象，其可以利用具有的信息優勢屏蔽并購過程中的噪聲，降低篩選目標方時選擇失誤的風險以及避免為目標方支付過多，即管理層能力越強，信息不對稱風險越低，從而有利于提高并購業績（Chemmanur，2010）[16]。同時，執行能力較強的管理層對并購協同效應的發揮具有正向激勵作用，這是因為并購是多種資源的全方位整合，涉及到眾多復雜的任務，其中并購后整合的目標是形成一個有機的融合組織，這個組織可以實現并購價值期望。并購后的整合成功部分取決于前期對整個并購過程的設計和思考，因此為了實現整合成功需要管理層在收購過程中及時制定適合并購雙方的整合計劃。但倘若管理層的能力不足，或者管理層輕視整合任務沒有正確認識其復雜性、艱巨性和全面性，使得整合計劃制定不全面或有誤，便難以獲得預期的協同效應。

三、并購重組中的管理層預測能力

根據修訂后的《資產評估執業準則——企業價值》，資產評估專業人員在采用收益法對企業價值進行評估時，不再是通過驗證企業提供預測資料合理性對未來收益預測進行判斷，而是要資產評估專業人員發揮更大的主觀能動性對未來收益預測出具專業的意見。對此，資產評估專業人員更應持續關注管理層的預測能力和預測質量，主要是基于以下原因：首先，管理層提供的收益預測相關資料和信息關系到資產評估結果，該結果是并購中各利益方關注的焦點，動態關注管理層預測能夠避免因收益預測資料存在問題導致結果扭曲或缺乏合理性，有助于資產評估專業人員更客觀、公正地對價值做出獨立判斷。其次，管理層預測能力是企業內部控制是否薄弱的指示燈（Feng，2009）[17]，內部控制質量會對企業未來經營業績產生影響，是資產評估專業人員對企業進行未來收益預測應考慮的因素之一。再次，管理層預測能力越強，企業隨后的R&D 投資越多，R&D 投資對企業未來績效的促進作用越強（趙慧，2018）[18]。資產評估專業人員通過了解管理層預測能力能夠對企業未來研發投入進行更準確和詳細的預測，從而更好地把握企業在未來市場中的競爭地位變化和其所處的生命周期。最后，并購雙方的管理層預測能力會對并購整合和并購后績效產生影響。資產評估專業人員通過了解管理層預測能力和預測質量，可以更好地理清并購雙方的管理層風格，而并購雙方的管理層風格差異會導致并購結果次優化（Davies，1968）[19]，資產評估專業人員在深度參與并購活動時發現并購雙方存在上述差異，可以及時和并購各方溝通，避免管理不兼容對并購績效的負面影響，從而有利于并購后更好地完成整合任務。

（一）收購方的管理層預測能力

并購作為重要投資決策行為已經成為市場經濟中企業面臨的生存常態。管理層的預測能力是投資決策過程中的重要組成部分（Trueman，1986）[20]，管理層預測能力較差反映了企業內部控制薄弱（Feng，2009）[17]。當并購交易更加復雜、收購方缺乏收購經驗時，收購方會聘用顧問協助進行并購活動（Servaes，1996）[21]。資產評估作為獨立和專業的中介服務，通常在收購的重要階段發揮價值咨詢作用，但投資決策的最終責任在于企業的管理層。因此，管理層需要在投資決策中綜合運用其多種能力。管理層的多種能力相輔相成，其中管理層的預測能力在公司的投資決策中發揮著不可替代的作用，卓越的管理預測能力對投資決策有益。制定投資決策是管理層的職責之一，收購方的管理層預測能力在并購過程中和并購后整合中的作用不言而喻，在企業做出投資決策時，管理層必須預測項目未來收益（Graham，2001）[22]。相反，對公司經營了解不足和預測能力差會助長錯誤的收購決策。

并購過程中篩選目標方，確定最高收購價格以及挖掘潛在協同效應等重要任務均需要管理層充分運用其預測能力。篩選標的公司以及確定滿意的目標方關系到整個并購活動的順利進行。最佳的目標公司一般具有符合收購方的整體戰略、交易可行、沒有超額定價以及交易風險小等特征。篩選目標方的過程中，管理層通常根據擬定的判斷標準辨別哪些是合適的目標公司，避免選擇目標方時方向偏差或者定位不當等問題。這要求管理層具有對企業所處的內外部環境的洞察能力，管理層在收集并處理不同目標方的收入、成本和人員等運營信息，以及掌握行業趨勢、產品需求和競爭態勢等外部環境方面高質量信息的基礎上，對不同目標方做出初步判斷從而進一步縮小篩選范圍。在公司進行收購時，經理們通常從收益預測開始，以評估潛在目標的內在價值（Eccles，1999；Cullinan，2004）[23][24]，因為預測能力的有效執行是實現預期協同效應的重要前提之一，而并購支付過多或并購收益彌補不了支付的成本是并購失敗的主要原因。

資產評估專業人員在服務資本市場并購活動采用收益法評估企業價值時，要合理確定評估假設形成未來收益預測資料。在收集和利用形成未來收益預測的相關資料時，資產評估專業人員也應考慮管理層預測質量和管理層風格，尤其是在對委托人和其他相關當事人提供的企業未來收益資料進行必要的分析、判斷和調整時，資產評估專業人員應審慎對待。如當并購活動發生在特定投資者和被收購企業之間，收益的預測和協同效應的識別需要收購方和被收購方共同參與討論。倘若在并購過程中收購方管理層具有狂妄自大、過度樂觀或者過度自信等心理偏見，則會體現在包含未來協同效應的收益預測中，導致并購最高支付價格包含了管理層的過度自信風險。資產評估專業人員應該明確具有上述心理偏見的管理層過度樂觀且預測質量較低，容易投資無價值項目以盲目擴大企業規模，或低估并購的不穩定性和失敗的可能性，高估自己掌控公司的能力，在并購預測過程中過分樂觀最終導致的結果是支付相對較高的并購溢價從而導致并購失敗。

（二）被收購方的管理層預測能力

通常情況下，管理層的預測能力受到兩方面因素的驅動：內部運營和外部環境高質量信息的可用性以及管理層在制定預測時綜合處理上述信息的能力。各方利益相關者會關注管理層的預測能力，如投資者不僅可以通過預測信息觀察到管理層對企業下一時期收益的預期，而且也可以根據管理層的預測質量評估管理層預測經濟環境變化和相應地調整企業生產計劃的能力。因此，客觀公正的管理層預測資料對于并購活動的順利進行非常有益，資產評估專業人員在企業價值評估過程中要多次和被評估單位的管理層反復溝通收益預測相關信息，這也是資產評估專業人員了解管理層風格和管理層預測能力的過程。資產評估專業人員和被評估單位管理層保持有效溝通有利于分析、核查收益預測資料，并對企業未來的預測趨勢做出合理判斷。

并購對于被收購方管理層的影響是復雜的。一方面，并購雙方的管理層風格會對并購績效產生影響，管理風格存在顯著差異可能會導致文化的模糊性，從而增加被收購方管理人員的不信任感、不安全感以及沖突，不利于并購后的有效整合，從而影響并購績效。另一方面，管理層預測質量和管理層的風格密不可分，管理層的風格一般體現在其對風險的態度、決策參與方式以及管理靈活性等方面。因此，資產評估專業人員在評估標的公司企業價值時，也應認識到并購對于被收購方的管理層來說可能意味著未來巨大的不確定性和壓力，這是因為并購完成后，被收購方管理層不得不從全方位調整自己適應新的公司文化，并購也可能導致其失去自主創新能力以及權力。尤其是收購方的目的是利用自身具有的經營和管理經驗，提高被收購方的經營管理水平產生管理協同效應的并購，并購后收購方會對被收購方開展全方位的整治，結果可能導致被收購方的管理人員紛紛離職，這些對被收購方管理層的不利影響都可能影響被收購方管理層在并購過程中的態度。被收購方的管理層在并購活動中的情緒和態度在一定程度上會通過其收益預測質量反映出來，因此資產評估專業人員應充分發揮溝通協調能力獲取收益預測相關資料，并通過和管理層的反復溝通，結合獲得的編制收益預測表所需的資料，綜合分析判斷收益預測資料的合理性和項目的可 行性。

在存在業績補償協議等并購交易定價事后調整契約安排的并購活動中，資產評估專業人員應時刻關注管理層預測，因為無論是盲目樂觀的心理偏差還是出于并購給管理層自身帶來個人利益等角度，均會影響管理層預測質量從而帶來高估標的資產的可能性。業績補償協議由收購方和標的公司雙方簽訂，并約定標的公司在未來若干年的經營業績，若并購后約定的期間內標的公司的經營業績達不到當初承諾的水平，標的公司需要給予收購方補償。資產評估專業人員應意識到業績承諾類契約安排最初被引入是用來保證資產質量和發展能力，主要是為了更好地保護投資者的利益和維護資本市場的有序發展，業績補償承諾協議對于提升標的企業并購績效確實具有一定的激勵作用（潘愛玲等，2017）[25]。但從資本市場并購活動實踐來看，存在很多美好的業績承諾在并購后若干年未完成，甚至出現無法兌現補償承諾的現象。資產評估專業人員在取得企業提供的收益預測資料時，要結合企業資源、能力、盈利模式和所處的生命周期階段等內部環境以及行業、市場機會等外部環境分析業績承諾實現的可 行性。

四、結論

為全方位、多領域和深層次服務我國經濟社會發展，更好地服務不同經濟主體的各類市場領域，中國資產評估協會對《資產評估執業準則——企業價值》進行了修訂。準則中有重大修訂的第23 條強調了資產評估專業人員對未來收益預測的責任，學者們對修訂后準則的討論引發了課題組的思考。本文認為管理層能力的高低對企業的經營業績和并購績效有重要影響，因此資產評估專業人員在以后的項目實踐和理論研究中要更加重視管理層預測和管理層能力。從并購角度來看，并購活動的順利完成需要管理層充分發揮其預測能力，收購方管理層的預測能力體現在篩選目標方、確定最高支付價格以及整合等階段。被收購方管理層的預測能力體現在合理確定業績補償承諾金額方面。因此，資產評估專業人員在采用收益法評估企業價值時，仍需要深入了解企業管理層的管理風格，審慎對待委托人和其他相關當事人提供的企業未來收益資料。

資產評估專業人員應理性看待“主體論”，在對企業價值評估時收益預測的主體是資產評估專業人員，但企業的管理層才是投資和融資等重要戰略決策的主體，管理層對公司的重要決策起決定作用，成功的并購與企業管理層能力、內控制度的有效性等密切相關。資產評估專業人員對企業價值做出判斷需要依賴較高的內部信息質量，而管理層提供的收益預測資料是資產評估專業人員深入了解企業的重要途徑。因此，作為收益預測主體的資產評估專業人員和作為戰略決策主體的企業管理層應最大程度上共享信息和資料，不斷交流和溝通，這樣才能減少信息不對稱造成的損失和失誤。目前，資產評估在并購活動中扮演的角色大都是價值判斷，尚未更深程度地服務資本市場和各類經濟主體。修訂后準則對資產評估專業人員提出了更高的要求，要求資產評估專業人員深入市場，關注行業，聚焦企業。這不僅能調動資產評估專業人員的積極性和創造性，促進資產評估專業人員“全過程”參與并購活動，也能推動資產評估業務創新，不斷鞏固和挖掘傳統市場，挖掘行業發展潛力以及培育潛在市場。后續課題組將選取上市公司相關數據，運用多種方法探究影響管理層預測質量的因素，以期更深入了解管理層預測能力對并購績效的影響，并對資產評估專業人員在辨別和運用管理層預測數據時提供有益 參考。