優化融資結構助力經濟“穩杠桿”

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大力發展直接融資，優化社會融資結構，進一步促進創業投資行業持續健康發展，進一步增強企業債券服務實體經濟能力

2019年7月底，中共中央政治局會議重提要全面做好“六穩”工作，現階段穩金融工作的重中之重是防控金融風險。第五次全國金融工作會議指出金融風險的源頭在高杠桿。“穩杠桿”是當前防風險、穩金融的關鍵所在。為何是“穩杠桿”，而不是“降杠桿”？“穩杠桿”的政策著力點又在哪？

（一）為何是“穩杠桿”？

看近年來我國宏觀經濟走勢。2017年之前，我國宏觀杠桿率快速增長，2017-2019年期間基本穩定，M2和社會融資規模存量同比增速一路下行，于2018年企穩。因此，就宏觀數據而言，目前我國經濟已經處于穩杠桿階段，而不是降杠桿階段。

看我國宏觀杠桿率的橫向比較。按照國際清算銀行的統計口徑，2019年一季度中國宏觀杠桿率為259．4%，可以說高，高于其他新興市場經濟體國家；也可以說不那么高，與英國的250%和美國的247．6%相當。

看宏觀杠桿率部門結構特征。2019年一季度，我國的非金融企業部門杠桿率（154．7%）遠高于新興市場（100．6%）和發達經濟體（89．4%），而政府部門杠桿率（51．1%）遠低于發達經濟體（98．3%）。即使考慮政府隱性債務，按照海通證券研究所的測算，2019年一季度的我國政府部門真實杠桿率為58．9%，與發達國家相比仍不算高。因此，我國宏觀杠桿率主要高在非金融企業部門杠桿率。

綜上，我國今后一段時期穩金融防風險工作的重點應是有效控制非金融企業部門杠桿率，適當提高政府部門杠桿率，從而使得宏觀經濟“穩杠桿”。

（二）“穩杠桿”政策著力點在哪？

我國非金融企業部門杠桿率高企的原因主要有三個方面：一是我國社會融資結構以銀行貸款等間接融資為主，股權融資等直接融資發展滯后。二是在國有企業融資軟約束的情況下，國有企業承擔了大量穩增長、保就業的公共職能，杠桿率易上難下。三是金融自由化導致影子銀行崛起和監管套利盛行，助力實體部門加杠桿。

近年來，中央層面針對這三方面的原因，出了不少“實招硬招”，如資管新規遏制影子銀行野蠻生長、加強國有企業資產負債約束控制國有企業杠桿率等。在過去幾年降低企業杠桿率的過程中，政策面主要是在做“減法”，做“減法”的政策往往見效比較快，但也同時帶來了許多改革陣痛，如上市公司股權質押面臨平倉風險，民營大企業陷入流動性風險等。今后的政策著力點更應該放在做“加法”上，做“加法”的政策往往見效比較慢，但更為穩健，“副作用”更小，其中最直接且行之有效的辦法就是大力發展直接融資，優化社會融資結構。

對浙江來說，優化融資結構更為迫切。2016年9月，浙江的直接融資比例高達39．93%，遠高于全國平均水平（22．95%），也高于江蘇、廣東、上海等國內發達地區。而2019年6月，浙江的直接融資比例下滑至15．3%，低于全國平均水平（20．91%），直接融資已從浙江的“長板”變為“短板”。

在股權融資市場上，進一步促進創業投資行業持續健康發展。一是強保障，完善創投企業備案工作機制，落實好創投企業稅收優惠政策，加快培育一批具有國際競爭力和影響力的浙商創業投資品牌；二是重引導，發揮政府出資產業基金的引導作用，加大對創業投資引導基金的支持力度；三是優環境，加強對創投企業和個人的信用監管，通過設立信用黑名單等制度防范道德風險，優化創業投資行業信用環境。

在債券融資市場上，進一步增強企業債券服務實體經濟能力。一是穩規模，繼續按照應發盡發、能發則發、爭取多發原則，鼓勵支持優質企業發債，保持發行規模位居全國前列；二是謀創新，結合省情實際，推進債券品種創新和多樣化，推廣小微企業集合債券、重點領域專項債券、永續債等品種；三是嚴監管，運用數字化平臺，加強存續期債券的在線監管和風險預警，確保不因企業債發生系統性和區域性金融風險。