逆周期調節還需打好組合拳

宋慧芳

宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求。

中央經濟工作會議12月19日至21日在北京舉行。本次中央經濟工作會議正視經濟下行壓力，指出“經濟運行穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”；同時，會議提出“要善于化危為機、轉危為安”，類似表述在往年的中央經濟工作會議中從未有過。

從財政貨幣政策的角度分析，華商基金策略研究員張博煒分析表示，本次中央經濟工作會議對于經濟下行壓力具體的應對上，強調了要進行“逆周期調節”，這也是此次會議的最重要亮點。調節方向上，首當其沖的是財政及貨幣政策。而對于調節的原因，方金誠首席宏觀分析師王青指出，為對沖外需給經濟增長帶來的負向拖累。2019年相應擴張內需，才能實現穩定總需求的目標。

積極的財政政策

會議指出，宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求；積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。

在中國政法大學財稅法研究中心主任施正文看來，未來更加積極的財政政策有兩個著力點，一是供給端要大規模減稅降費，二是需求端要穩定總需求，發揮穩投資的關鍵作用。“要考慮產業結構的優化升級，同時又要考慮短期的經濟增長問題，那么就需要一定的投資拉動，來解決市場和就業等方面的問題。”

“一方面，2019年中國將進行更大規模和更大力度的減稅降費，降低企業和居民負擔；另一方面，支持投資發揮關鍵作用，需要財政保證配套資金的支出。因此，與2018年相比，2019年政府預算對財政赤字的容忍度有望適當提高，‘五險一金中某些品種的費率也有望繼續適當下調。”中國國際經濟交流中心副總經濟師張永軍表示。

王青指出，預計2019年減稅幅度將由今年的1.3萬億元上調至1.5萬億元，增值稅、企業所得稅、個人所得稅以及社保繳費都存在一定下調空間。這一方面能夠降成本，激發微觀企業主體活力，更重要的是能夠直接刺激民間投資和民眾消費。

在減稅降費方面，交通銀行首席經濟學家連平等人預計，將推進增值稅改革，下調增值稅稅率，擴大高技術產業投資支出、科技創新研發費用的稅前抵扣優惠，大幅度降低制造業、零售業、中小微生產企業的整體稅負。他們同時也預計，財政赤字率可能調升至3%左右。

華泰證券首席宏觀研究員李超認為，財政政策方面，預計明年減稅以增值稅為主，降費以社保費率調降為主，累計將超今年總體水平，預計在1.3萬億以上。

中央財經大學企業稅務研究中心主任樊勇認為，下一步還要繼續完善增值稅制度，一些矛盾和問題需要在后“營改增”時期統籌考慮，繼續推進完善增值稅制度改革。

另外，新修改的個人所得稅法將于2019年1月1日正式實施。中央經濟工作會議確定明年要抓好的重點工作中，任務之一是促進形成強大國內市場，提到改善消費環境，落實好個人所得稅專項附加扣除政策。這意味著，個稅也將會成為下一步減稅的主力軍之一。

至于備受關注的企業社會保險負擔問題，我國單位和個人繳納五項社會保險費率之和處在較高水平，實際費率與名義費率之間的差異過大，帶來了企業負擔不一的問題，也需要進一步降低費率，以降低企業成本、優化營商環境。

在增加支出方面，王青表示，會議提出明年要‘較大幅度增加地方政府專項債券規模。我們判斷，2019年新增專項債將達到2萬億元左右，較今年增加0.65萬億元，而且財政赤字率也將從今年的2.6%上調至3.0%。這意味著2018年急劇下滑的基建投資增速將在2019年出現‘V型反轉，有望達到10%甚至更高水平，較今年大幅反彈6個百分點以上。”

穩健的貨幣政策

《中國經濟信息》記者注意到，會議關于貨幣政策方面的表述出現變化。此前的“穩健的貨幣政策要保持中性，松緊適度，把握好貨幣供給總閘門”已改為“穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕。”與2017年對比發現去掉了“中性”、“把好貨幣供給總閘門”。但“保持流動性合理充裕”的提法是2017的中央經濟工作會議所沒有的，是2018年6月以來新的變化。

國家金融與發展實驗室副主任、中國社會科學院金融所銀行研究室主任曾剛表示，此輪貨幣政策調整可追溯至2017年。2017年以穩杠桿為首要目標，在此情形下貨幣政策維持穩健中性，邊際有所收緊，從而推動約束整個信用創造。隨著金融擴張速度回落，今年以來，宏觀杠桿率基本企穩甚至下行，意味著去杠桿初顯成效。在此情形下，貨幣政策維持邊際收緊必要性隨之下降。

與此同時，宏觀經濟出現調整，部分企業風險持續暴露，再兼中美貿易摩擦，多方因素疊加下實體經濟面臨大的調整壓力，而此時宏觀杠桿率已經企穩，因此可適度保持相對寬松的貨幣條件，為穩經濟創造條件。

曾剛指出，并非貨幣政策發生方向性改變，而是根據去杠桿的進程和工作重心的變化，適度調整貨幣政策操作力度，為穩增長創造適宜的貨幣條件。

中國民生銀行首席研究員溫彬對此表示，穩健貨幣政策的要求從“要保持中性”改成“要松緊適度”。這與經濟形勢的變化有關，從2017年到2018年上半年，中國經濟穩中向好、穩中有進，在此背景下要求貨幣政策保持中性，如此才能確保貨幣信貸合理增長，滿足實體經濟增長的要求，同時防范金融風險，推進結構性去杠桿。

溫彬表示，2018下半年以來，經濟運行穩中有變，變中有憂，對下階段形勢的判斷要求貨幣政策作出前瞻性、靈活性的調整。調整的方向就是松緊適度，采取逆周期調控來熨平經濟周期波動帶來的負面影響。

其次，今年不再提“管住貨幣供給總閘門”，而提出“保持流動性合理充裕”。溫彬表示，當前市場流動性產生了一些新的變化。比如，作為基礎貨幣投放主要來源的外匯占款，已經出現連續四個月的負增長，需通過加大公開市場操作、降準等系列貨幣政策工具對沖因外匯占款收縮對基礎貨幣減少帶來的影響，所以需保持流動性合理充裕。

改善政策傳導機制

此次中央經濟工作會議強調要“改善貨幣政策傳導機制”，而2017年的提法是“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長”。溫彬認為，從今年來看，央行在貨幣政策調控、保持流動性穩定方面效果明顯，市場的利率趨于回落。但是整體信用緊縮的狀況還是對實體經濟，包括一些民營、中小微企業帶來壓力，如何將資金引導到實體經濟中去、暢通貨幣政策傳導機制可能是明年的一個重點。

現階段貨幣傳導到信用所面臨的制約是多方面的，長期以來加杠桿的主要渠道被封堵，金融系統信用派生能力不可逆下滑；表外融資大幅削弱后，融資供給體系中的高風險偏好主體缺失；信用派生能力下滑在經濟下行期被放大。

天風證券首席分析師宋雪濤表示，預計貨幣政策不會簡單降息（貸款基準利率）刺激，降息無益于疏通貨幣信貸向實體經濟的傳導路徑，反而會形成刺激房地產的政策預期。易綱行長也在長安金融論壇上提到：“基礎利率和基本利率沒有變，但市場上最重要的七天回購利率下半年比上半年有所降低，可以緩解企業融資難、融資貴的問題。”

明年二季度開始，如果美聯儲停止加息，央行可能選擇降低貨幣市場的政策利率（OMO、MLF、SLF）。另一方面，銀行宏微觀審慎考核指標可能有所放松，加大銀行資本金補充，降準、逆回購等常規貨幣政策也將延續，預計2019年降準150-200bp，降準置換MLF可能成為常態。