論上市公司防御性回購制度在我國的構建

摘?要：當上市公司面臨敵意收購時，應當從立法角度賦予上市公司防御性手段，防御性回購是合適的選擇，且其決議的成立應當以董事會為主。防御性回購的三種類型集中競價交易式，自我要約式，協議式在情況各不相同，結合我國國情，確立以自我要約式為基礎，集中競價交易式在部分情況下可以適用的回購模式，協議式不得適用。防御式回購不得濫用，也應當予以部分限制。

關鍵詞：敵意收購;防御性回購;董事;股東

一、敵意收購——防御性回購制度的現實理由

敵意收購，即也稱非合意收購或惡意收購，是指并購方在目標公司管理層對并購意圖不明確或對并購行為持反對態度的情況下，對目標公司強行進行的并購。敵意收購自2015年寶能系收購萬科事件強勢闖入大眾視線以來，在近兩年也出現了不少敵意收購事件，如融創舉牌金科，恒大系A股“掃貨”，京基進攻康達爾等，敵意收購本身也在幾年的時間里也完成了從“野蠻人進攻”到理性討論攻防策略的“洗白”。收購方措施簡單粗暴，唯有在證券市場上舉牌一途，被監管層所忌憚的無非是收購籌集的保險資金等的用途不可逾越界限，避免引發系統性的金融風險，域外法下的防御方對此可采取的策略就層出不窮了，但由于法律的掣肘和監管的嚴厲，我國的上市公司在進行防御之時常常處于被動挨打的方面。“寶萬之爭”中，萬科這么大型的企業雖然最后得以引入“白衣騎士”救場，但在漫長的前期中竟然只能依靠社會輿論來狙擊寶能系，可見我國上市公司應對之艱難。

自2018年《公司法》再次修正以來，監管層表態支持上市公司回購之后，為何回購、如何回購等問題再次進入了討論圈內，誠然，《公司法》第142條的修正盡管放松了對上市公司回購的限制，甚至還留下了“上市公司為維護公司價值及股東權益所必需”這樣的模糊性表述，但隨后滬深交易所出臺的實施細則又把可適用的范圍再次縮小，顯示了監管層的謹慎和依舊防止回購濫用的思路。敵意收購作為一種中性的商業行為，必然將在未來的證券交易活動中繼續出現，作為舶來品的防御性回購能否適應我國證券市場，成為防御方應對敵意收購的一種方式，有必要結合我國的國情，并在著眼未來的基礎上進行分析，實則殊有必要。

二、董事會決議防御性回購的合理性考察

將防御性回購引入我國，需從理論層面對其進行合理性考察，避免盲目套用域外法。防御性回購在我國主要面臨兩個問題，第一是以防御性為目的的回購是否可行，第二是防御的手段為回購是否可行。而這兩個問題似乎只是在語序上繞彎子，但實際不然，第一個問題關注的在于回購事由的擇定，我國回購事由的規定歷來狹窄，可否將以防御為目的納入到回購事由當中值得討論，而決定能否將防御性作為回購的目的，而第二個問題則關注防御性回購與其他防御性措施之間的對比，選擇回購為防御性手段和其他防御性手段對比之下，何種手段對其他人的利益造成的影響更大，如果對產生惡劣的影響，那么自然前一個問題就免談了。

1.成為回購事由之理由

我國對于回購事由的規定向來限制較多，過去立法不再贅述，即便是在2018年《公司法》修正通過之后，回購事由的規定依然難言寬松，能否將以防御為目的為回購事由納入立法框架內，最關鍵的是此種目的下的回購是否侵害債權人和中小股東利益。不以防御性為目的的回購本身曾經就遭受過一定的質疑，認為回購的存在會導致公司負債比提高，對債權人的償債能力降低，而中小股東會因為董事股東的回購決定遭受價格上、公司地位上的利益損失，并存在信息披露不當的風險。這么看來，就算不以防御性的回購尚且遭遇質疑，何況是以防御性為目的的帶有董事和股東們強烈濃厚意志的回購策略了。

其實不然，所謂回購的弊病，無非是在立法不充分，制度不完善的前提下產生的問題，現行《公司法》及配套的滬深兩市的規定已經進行了較為嚴格的監管，董事和股東再難以輕易地就通過回購來掠奪中小股東和債權人的利益。就算現行回購制度下仍存在一定缺陷，這些只要通過立法構建，完善起來就可以解決了，而不是單純的封禁。況且，目標公司在證明其有能力承擔債權人債務的情況下，債權人又有何理由干涉上市公司的自主運營呢，中小股東即便有不滿，也可以在公司的回購中通過正常的交易退出公司。

2.以回購作為防御手段是否可行

防御性措施主要分為拒絕出售和出售給他人兩類防御措施，拒絕出售中策略性反應里比較重要的有“毒丸”，杠桿式資產重組，防御性回購等，結構性防御措施中則包括分層董事會，雙重股權結構，“金色降落傘”等，出售給他人的標志性措施則是白衣騎士。以回購為防御性手段，是當下中國比較可取的幾個選擇之一，防御性回購拿出來和其他防御性措施比較，實際上只是在策略性反應內部的比較，而策略性反應中中最為出名的“毒丸”計劃依賴于授權資本制，至于結構性防御措施和出售給其他人等做法，本來也與防御性回購沒有關聯，有些如分層董事會等章程類防御性條款等完全可以并用。

三、防御性回購決議程序的建立——以董事會為中心

公司的決策機構有股東大會和董事會。在面臨收購時，在公司所有者（股東）與管理層不相重合的情況下，預期喪失控制權及其收益的目標公司管理層對收購企圖進行抵抗是自然的邏輯。盡管公司法會要求董事們保持勤勉忠實義務，以公司利益為重，但個人利益和公司利益的沖突仍不可避免存在。

就股東大會而言，我國多數上市公司中有控股股東存在，股東大會能反映公司股東（起碼是大股東）的意愿和要求，股東能積極參與公司管理，選擇管理者。然而，這理論的前提似乎都是建立在股東的利益會和董事沖突的前提上，但是股東的組成又有大股東和中小股東之分，對于大股東而言，他們對待收購的態度必然是抵制的，因為如果大股東們對收購呈開放態度，收購方無需發起敵意收購，而是可以協議收購解決。而對于目標公司的中小股東而言，因為敵意收購方會溢價收購，想要退出公司的中小股東也許會趁此機會將手中的股票脫手，基于證券市場上較強的投機性，正是因為有這些將手中股票脫手的中小股東，敵意收購方才能夠完成大量的股票收購，進而完成對目標公司控制權的威脅。

當面臨敵意收購的時候，董事和控股股東的利益立場相同，表現為抵御敵意收購，必然會采取防御性措施，而由董事會采取防御性措施，顯然是一個更現實，也更好的選擇，如果交由股東大會決定，那么漫長的開會時間將使防御手段形同虛設，且同章程類防御性條款相比，防御性回購尤其依賴董事會決議，每晚一天達成防御性的決議，敵意收購者在市場上購買的股票就更多，留給目標公司回購的股份就更少，就越不利于目標公司的防御。

況且，對董事建立責任機制、聲譽機制、報酬機制等也是對利益沖突行之有效的應對方案。至于侵害中小股東利益的問題，就更為簡單了，很簡單的邏輯，交由股東大會決議，就可以杜絕中小股東利益被侵犯嗎？顯然答案是不的，決議由董事會還是股東大會作出，與中小股東利益是否被侵害沒有任何關聯，建立有效的預防機制和救濟途徑才是保護中小股東利益的最好方法。

四、防御性回購的具體適用探析

但是即便允許防御性回購的存在，也不能一概而論，對于防御性回購統統開綠燈，對回購做出一定的限制，才能避免侵害到債權人和中小股東的利益。

1.區別適用的集中競價交易方式回購

在收購方采取集中競價交易方式的情況下，防御方采用集中競價交易方式并無不妥，首先，收購方已經取得了目標公司的一定股份，部分中小股東已經退出了目標公司，此時目標公司決定采取集中競價式回購，不認同目標公司經營策略的中小股東便可以此時將手中的股票賣給目標公司，從而退出，而認同目標公司回購策略的中小股東可以繼續持有股票留在公司，這是他們自身基于市場和公司經營戰略的判斷，即便日后目標公司因此出現了股價下滑或其他情況，他們就應當自己承擔投資失敗的責任，在這個角度上，股東已經實現了機會平等，由于雙方均采集中競價式交易，那么目標公司的任何股東均有權將手中的股票出售給收購方或回購方。

但當收購方是以要約形式發起的收購，或是收購方持有目標公司股份達30%，轉為發起要約收購之時，就應當禁止防御方以集中競價交易方式進行回購，因為在此種狀態下的防御方進行回購，由于其交易是每日均結算，而要約結算要等到要約期滿之時，這樣會導致中小股東為了盡快獲取更大的利益，紛紛向目標公司轉讓自己手中的股份，而要約收購方的要約將無人問津，最終導致要約收購失敗，而未向目標公司出售股份的股東手中的股份價值也因此被稀釋。

2.作為基礎手段的自我要約回購

當收購方在公開市場購買股票且對目標公司造成了一定的威脅時，目標公司經決策，決定采用自我要約式回購。此時發出的要約雖說是面向全體股東的，但由于禁止短線交易規則的存在，我們不用擔心敵意收購者會利用此機會將剛收購來的股份又賣回給目標公司，給目標公司造成財務負擔，至于大股東，從正常的商業判斷角度來說此時不會出售手中的股份，因為這毫無疑問將增加目標公司的財務壓力，擠占回購空間，不利于自身利益，即便想要出售手中股份，早期的敵意收購發起時大股東也完全有機會將手中的股票進行出售，完全沒有必要等到目標公司決定回購時才出售，這就決定了大股東面對回購不會做出損害自身利益的行為。所以目標公司發起的自我要約式回購仍是面向中小股東的，而此時不看好目標公司的股東已經在前期的敵意收購中將手中的股票轉手，并且由于收購方的收購仍在持續，他們仍可將手中的股票轉讓給收購方，而愿意將投標給目標公司一方或者持有股權觀望的，本身就是一種支持目標公司的表態，此時自然談不上什么利益受損。

當收購方采取要約式收購時，目標公司一方提出的自我要約回購完全可以看成是另一種“競爭要約”，所需限制條件只要照競爭要約適用即可。而當收購方采取協議收購時，由于收購方不可能通過協議收購就取得公司控制權，其必然接下來仍要采取要約收購或在公開市場上進行收購，此時目標公司一方如想采取自我要約收購，只需回到前文即可。

至于受到批評嚴重的協議性回購，大多指向綠色郵件回購，是指目標公司向持有公司大宗股份的股東溢價回購其所持股份，以消除對公司控制權的威脅。暫時由于其效果和理論都存在較大爭議，不取為明智之舉。

五、回購制度的限制

允許防御性回購在我國推行，并不意味著對于防御性回購不加任何限制，除了常規性地要從披露抓起，嚴打違規披露等等與非防御性回購并無二致的一般性要求以外，防御性回購還應當做到增加對回購資金來源的限制。目前回購細則對回購資金的來源規定態度上是完全放松規定，只要資金來源合法，便可用于回購。但用于防御性回購的應當排除金融機構借款和其他合法資金的適用，由于帶有防御性目的的回購與其他回購目的不同，具有強烈的及時性，整個回購計劃必然在很短的時間內完成并實行，尋求金融機構借款和其他合法資金會給企業帶來過于沉重的財務性負擔，而僅使用企業自有資金或發行債券等募集的資金，更能體現管理層并非因為無能而遭受外部監督，從另一種意義上來說，如果企業無法以自有資金等完成回購，變相證明了現有公司管理層不能讓企業良好發展，外部收購是正確的。

參考文獻：

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作者簡介：石盛楠，男，寧波大學法學院碩士研究生