生物藥投資更趨“清淡”

趙天宇

生物藥投資正在走向清淡。今后能拿到錢的還是新藥研發公司。圖/ 視覺中國

資本的熱潮涌來又退去。像任何一個經歷過風口的行業一樣，中國的生物藥行業在2016年“泡沫”“過熱”一度是行業的標簽。2018年，資本逐漸平靜，生物藥投資緩緩退潮。

剛過去的2018年，生物藥外部環境經歷過冰火兩重天：上半年港交所新政生效，允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市，為生物醫藥企業增加了一條融資途徑，行業熱情響應，十余家企業迅速遞交上市申請;下半年，資管新規的效用顯現，投資機構募資額下降，加之全球貿易摩擦等因素，主要股指均在下滑，資本市場遇冷，登陸港股的5家未盈利生物藥企“同板不同命”，不乏遭遇破發者，有的至今未回歸發行價。

整體市場環境下行，在下半年IPO的生物藥企多少受到影響。普華永道香港資本市場合伙人黃金錢對《財經》記者說，A股、港股、美股在2018年四季度下行明顯，負面因素影響著整個資本市場。新上市的個股在此環境下走勢不佳，并不能說明投資者失去興趣。該機構預計2019年會有5家-10家未盈利生物藥企登陸港股，上市募資的需求仍然旺盛。

生物藥行業崇尚科技，依賴資本。中國的基金在2018年將觸角廣泛伸向美國生物藥企。遺憾的是，火花只閃現一瞬，11月10日起，美國對外商的股權投資進行更嚴格審查，包括生物科技領域。

醫藥行業投資人傅秋實對《財經》記者說，有中國背景的資本投資境外科技項目明顯受到影響，預計下滑會相當顯著。

由于生物藥研發需耗時數年、大量資金，而結果未必完美，真正能走到新藥上市那一步的企業少之又少，因此多是高風險、長周期的項目。在資金寬裕、市場追捧的風口時，獲得投資人青睞不算什么難事;但到了此時，機構盤算著從何募資、投向何處、如何退出對自己最有利，傳導到高度依賴融資的生物藥，雖不至于洗牌，但行業結構的調整在所難免。

生物藥投資正在走向清淡。前兩年，生物類似藥能夠以一個很好的價格拿到融資，但今后，能拿到錢的還是新藥研發公司。頭部企業由于其研發實力強、管線齊全，仍受投資人追捧;但生物類似藥等創新能力不夠強的中小規模企業，未來面臨著被兼并、或者更難拿到融資的命運，2019年將過得不容易。

股海失意

股市中輾轉騰挪的投資者，在2018年愈發感到寒意。

首先是A股IPO數量顯著下滑，可供搭車“打新”賺錢的對象少了。2018年A股有105家企業上市，集資1387億元，兩者同比分別下降76%和40%。新股發行從嚴審核已成常態，與2017年相比，2018年新股否決率維持高位，上升至30%，IPO終止審查數量升高36%。

嚴格的A股審核制度倒逼企業進行自我審查。安永大中華區政府及公共事業部主管合伙人楊淑娟告訴《財經》記者，有為數不少的企業主動撤回申請。

公募股票基金在2018年“全軍覆沒”，沒有一只達到正收益。

以年度收益率由高到低排名，2018年主動股票型基金排名前三的都是醫療健康類，第一名是“上投摩根醫療健康”，年度收益率為-4.34%，但這已經是收益率最高的了。長生生物疫苗事件領跌醫藥股，到了年末，帶量采購等行業調整政策引發投資者普遍的擔憂，醫藥股下行趨勢明顯。

2018年港股共有三家健康類企業進入籌資額前十大之列，平安好醫生（01833.HK）、藥明康德（02359.HK），以及來自未盈利生物藥板塊的百濟神州-B（06160.HK）。盡管2018年，港股上市公司數量和募資金額均領先全球，是非常風光的一年，但仍有32%的新股首日破發，這比2017年高出了9個百分點。A股和港股市場的主要指數均明顯下滑。

在港交所允許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市后，2018年已有5個未盈利生物藥企登陸港股，2個在首日破發，包括“吃螃蟹的”歌禮制藥-B（01672.HK）。歌禮制藥CFO陳琳麗回應《財經》記者，中國股市一直波動，這也影響了企業估值。她對未來仍有樂觀估計，認為資本將繼續支撐高質量的醫療企業，尤其是多研發管線的創新藥公司。

破發并不是港股的獨有現象，2018年赴美上市的中國企業新股，有28%也在首日破發。從月份來看，港股8月份傳統淡季IPO首日破發最高，達到63%，為全年最高;因為首日破發造成了首日回報率下降，全部新股首日回報率下降到1.2%。

安永中國區科技媒體行業審計服務合伙人李康對《財經》記者分析，2018年有很多大型公司在上市前已多輪融資，估值較高;基于投資者回報的訴求，企業在IPO定價時就不會太低。上市后，二級市場推動股價回歸理性，加之大盤下行趨勢帶來不可避免的影響，價值回落難免。

對生物股進行估值的難度在于，由于尚未盈利，所以無法像傳統行業計算市盈率一樣，可得出公司市值是否合理的結論。生物股的股價波動在美股市場上也時常發生，并不是港股特例。百濟神州首席財務官兼首席戰略官梁恒告訴《財經》記者，整體而言上市企業的價值還是在增加，也沒有覺得現在二級市場的企業估值比一級市場低很多。

很多生物藥企是在投資者追捧創新藥、追捧新經濟企業的紅利期發展起來的，當時私募投資非常活躍，盛況之下投資者給出的估值相對高。由于生物科技公司“未盈利”的特質，早期投資者愿意以高風險為其前景買單，但隨著時間推移、新藥研發進度的推進，投資者逐漸回歸現實——這款新藥何時上市，銷售團隊能覆蓋多大市場，政策調整預期等多個因素，眼下必須馬上考量。

并不是所有未盈利藥企的在研新藥，都能在真實世界里獲得一個好收成。資本的選擇完全尊崇市場運行規律，敏銳而殘酷，上市前的多輪融資徒增砝碼，但并不直白;直觀的表現就是上市后的股價。

盡管如此，新股上市首日的破發也不能武斷地代表其全部水準，畢竟股指的下行確實拖累了很多原本可能安穩“著陸”港股的生物藥企。

企業和投資者達成共識、并向外界反復傳遞的觀點是，個股的股價要參考長期，首日畢竟很難說明問題。

有興趣赴港上市的未盈利生物藥企，尚有六七家在排隊，預計2019年會有5家-10家上市。普華永道香港資本市場合伙人黃金錢對《財經》記者分析，2019年如果市場能穩定下來的話，上市集資的需求不會減少。目前很多公司與投資者都在積累經驗，公司在摸索更適合向香港投資者推介自己的方式;股價的波動也在教育投資者，要去了解生物科技類企業如何評估價值。

審慎的投資人

投資機構募資難、資金流入下降，身處其中的人有直觀感受。

變化始于整個資金面的緊張，勢頭早從2017年下半年已經開始。高特佳投資執行合伙人李彤對《財經》記者說，變化在整個投資行業都很明顯。2018年落實一系列政策去杠桿，4月的資管新規出臺，傳導到各行各業的投資趨勢變化，尤其是股權投資方面，資金量減少。

與2017年相較，李彤說，2018年其團隊參與的投資事件數量尚可，但金額的下降比較明顯，約30%。

投資者采取的策略并不都是“只看不投”。由于投資端的冷靜，2018年生物藥企的估值已經調整。有些項目經歷過融資難的階段之后，企業對自身估值進行了主動下調。這對一些手里尚有余糧的投資機構來說，不失為一個買入的機會。

在李彤看來，現在已經進入一個比較審慎、冷靜的階段。多位投資人以“清淡”形容2018年的投資市場。前幾年生物藥整體估值高，經常被批評說泡沫太多，到了2018年，企業已經謹慎起來，以能夠完成融資、保障研發進度為主。

“2018年我們的募資量與上一年相比，相差約20%-30%。”北京中晴資本管理有限公司總經理何巖對《財經》記者說。

在健康醫療領域中，生物藥已不再是投資者格外看中的行業。新興的醫療服務類，例如醫療大數據、AI，以及一些創新性強的器械及耗材，投資人的注意力正在被引向別處。幾年前投資人興致滿滿、扎堆投資生物藥企的時代一去不復返。

一些生物藥企發現它們正面臨著尷尬現實：自家研發的產品周期長、燒錢，尚未走到上市銷售那一步，因而仍需依賴融資去維持研發的運轉;另一邊則是與以往相比，更加挑剔的投資人，以及更加謹慎的投資策略。

投資陣線的收縮勢必會傳導到生物藥產業，從資金鏈到整個行業的發展都將涉及。資本、資源向頭部企業集中，多位投資人對此認同。頭部企業的研發能力強，同時相對成熟的產品上市后，自身的造血功能會慢慢形成，能夠以其自身盈利支撐新品種的研發，停止對投資人的單一依賴。

“頭部生物藥企越來越強，這一趨勢是不可改變的。”李彤說。

具備藥品的創新研發能力，產品市場廣闊，多管線、多階段儲備雄厚的生物藥企，在資本收縮的情勢下，被認為能通過這次考驗。這類藥企的業績期望比較高，風險投資仍有可能繼續支持;如果企業看不到前景，又離盈利還遠，就會很危險。“我們可能不會去投這類企業，因為不確定性太大。”何巖說。

至于中小型生物藥企，規模并不是它們應該追求的。盡管投資方愈加謹慎，但一個優秀的核心團隊，以及具有含金量的創新品種，能夠按照自己的研發進度向前推進，這類企業的價值也將慢慢體現，并不是所有的小企業都會消失。

投資人選擇被投企業，很像一個信息不對稱的商品市場。當投資機構眾多、手頭寬裕時，市場火爆，好的項目甚至都搶不到，遇到一般的生物藥企就可以投，而且水漲船高;市場清淡的時候，投資人更珍惜手頭的錢，競爭力一般的企業面臨嚴峻挑戰。

生物藥行業的調整，除了資金繼續向頭部企業集中，收購、兼并行動也會繼續。

2018年醫療健康類企業紛紛登陸港股，這顯然是更安全的選擇，上市后融資渠道相對通暢;還沒走到上市這一步的，多少會有點難。

尤其生物藥，這類高風險高收益的投資，在牛市中很受歡迎，看的是前景，看淡盈利;一旦熊市來臨，投資者對這類企業的意見分歧就很大。

美國機會收緊

美國生物藥投資在2018年也經歷了變化。

美國納斯達克一直以來青睞新科技公司，支持在研發階段的公司融資。梁恒對《財經》記者說，即便是同一個基金公司，各地的側重點也不一樣，在香港的基金更重視新興市場中生物藥企業的發展前景，而美國的基金則更“技術派”，重視生物技術本身。

美國納斯達克聚集著醫藥和生物技術的專業投資者，懂臨床、懂新技術，會找很多醫生去做訪談或分析，非常仔細;對中國的醫藥市場情況雖也納入考量，但不是重點。

梁恒說，2017年以前百濟神州主要是研發導向的公司，管線藥物都在早期或臨床研發階段，臨床結果最影響股價，這一階段更適合美國的專業生物技術投資者。2017年之后，該公司合作獲得幾款藥物在中國銷售的授權，加之新藥上市申請，商業階段則更希望獲得亞洲投資者對中國市場的理解和判斷。

資本路徑通暢，技術和人才集聚，中國近年來不乏參與美國生物藥的投資者。醫藥行業投資人傅秋實曾在2014年投資優瑞科生物技術公司（Eureka Therapeutics），研發肝癌的T細胞免疫療法。當時腫瘤免疫治療的概念剛在歐美興起，國內少有耳聞，現在看來這次投資“價格及其便宜”。

在2014年，中美跨境投資及技術轉讓都不是問題，資本境外投資還是方興未艾之時。

Rhodium Group數據顯示，中國對美投資在2014年后快速攀升，到2016年已經增長到460億美元;但從2017年下半年起，中國對美投資額開始顯著降低，2018年前五個月的投資總額僅有18億美元，較2017年同期下降了90%。

中資基金廣泛參與美國生物技術投資的趨勢，正在踩下剎車。除了中國控制外匯流出、中美貿易摩擦等宏觀因素外，美國外國投資委員會（Committee on Foreign Investment in the United States，CFIUS）的審查趨嚴，也在其中發揮著舉足輕重的作用。從2018年11月10日起，美國CFIUS對外商股權投資進行更嚴格的審查，共27個領域，生物科技位列其中。

“我了解到的多數基金，對境外標的投資已經只觀望不出手了。”傅秋實對《財經》記者說，有中國背景的資本投資境外科技項目明顯受到影響，他預計下滑會相當顯著。這帶來的投資策略調整是，生物技術類的投資會變得很困難，但是生物產品類的標的也許還有運作空間。

在生物藥領域，儲好冬糧的基金以及國有資本，將會在2019年繼續活躍。有較成熟產品線，以及新藥已進入臨床階段的公司，在募資市場上會更具優勢。傅秋實認為，未來生物藥領域會傾向投資短周期化、創業公司之間強化合作甚至合并發展。

2019年，對于高度依賴資本的生物藥行業，資本從哪里來非常重要。一級市場融資，以及上市募資當然是好的渠道;把一部分新藥權益轉讓出去獲取資金，也是值得考慮的方式。此外，也可以借助政府支持，例如合作建立生產設施等。

資本退潮已是趨勢，生物藥企需要考慮的是，在下一次漲潮之前如何活下去。