評本次《重組辦法》修訂

王軍

（成都市社會科學院，四川 成都 610023）

今年6月，證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，并公開征求修訂意見。修法的主要建議為：

“一是取消重組上市認定標準中的‘凈利潤’指標，支持上市公司依托并購重組吐故納新，提升資產質量。

二是將借殼累計首次計算期間進一步縮短至36個月，引導收購方加快注入優質資產。

三是打破創業板不得借殼的禁令。

四是恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產。”

總體上，這些修訂意見體現為放松對重組與借殼的管制，意在激活重組市場。作者結合歷次重大重組政策的變更，進行解讀。

一、《重組辦法》歷次修訂

中國2008年首次頒布《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），原辦法中沒有對借殼行為作出專門規制。

2011年證監會《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》中，提出為了貫徹落實《國務院關于促進企業兼并重組的意見》（國發〔2010〕27號）的有關規定，對《重大辦法》進行調整。主要變化是初步對借殼行為做出規范。在原有第十一條后增加一條，作為第十二條：“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的……上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間應當在3年以上，最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣2000萬元。依照修訂意見，借殼的審核標準近似于當時的IPO標準。2014年《重組辦法》再次調整，明確了借殼上市時要達到IPO標準，而且，明確宣布借殼上市不適于創業板。調整后原文中第十三條規定，“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上的……主板上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定的其他發行條件。” 不過，這一條款缺陷在于，借殼大股東可以分拆資產，分批注入，以繞開需要上會過審的環節。

2016版《重組辦法》也有新的變化。在第十三條中規定，在控制權轉移后60個月內的重大資產注入行為，將被視為重大重組，需上會核準。由于60個月內的資產注入需要累計計算，一旦達到借殼標準，將需要過審。而上市公司控制權更變60月后的注資行為，則不視為借殼。在加入了時間因素之后，借殼政策更為嚴謹。

2019年《重組辦法》也將有新變化，參見前文

二、直接市場后果：并購重組市場有望活躍

（一）二級市場有望重估性活躍

本次修訂明顯增加了殼的市場炒作價值。殼是上市公司特有價值。創業板開埠以來就禁止借殼。允許借殼之后，創業板公司的財務價值有望提升。這對創業板價值是一次革命性重估。

主板一直存在殼價值。2014年至今，管理層對主板借殼的態度非常嚴厲，一直用“視同IPO”來高標準嚴要求。這次監管層態度的急轉彎，對于二級市場來說，相當于打雞血。并購重組是資本市場上的炒作題材，跟風者眾多。不過，國人一放就亂惡炒爛殼的老毛病可能會卷土重來。長遠看來，只有切實落地注冊制，方可能治愈亂炒殼的風氣。

（二）并購市場業務或有倍增之勢

并購市場是大投行、大會計所、大評估機構業務的半壁江山。然而，中國場內市場最近幾年是萎縮的（參見表1）。2018年，全年重大重組過會僅123起，不及2015年的一半（325宗）。其中因由，有資本市場不景氣的原因，也是監管層態度的體現。

前任監管層一直在收緊重組政策，（時任證監會主席為劉士余）多次警告上市公司安心主業，少搞搞忽悠式重組。如今，資本市場風向驟變，對于投行、律師、會計、評估等中介而言，重組政策放松是大利好。中國創業板700只，體量不小，重組并購加上借殼，有不小的市場增量。

三、修法背景：貿易戰烏云下A股市值大縮水

過去一年半，全球被中美貿易戰烏云籠罩。貿易戰引發了中國股市單邊下滑，到今年初，從3500一口氣跌到2400多點，引發了一系列質押爆倉事件。大熊市下，質押股票節節敗退，一旦觸發風險線，銀行有啟動拋售公司股票的機制。即使沒有減持，市場預期的風吹草動，經常直接腰斬股票市值。相關公司如銀億股份、譽衡藥業等紛紛涉險。2018年有近200家上市公司的因為質押風險大股東簽署了股權轉讓協議。股權更迭引發管理層動蕩，造成了至少一百五十位董事長離職。

貿易戰是雙方“殺人一千，自損八百”游戲。然而，同期的美股卻節節摸新高。是美股厲害，還是我們缺少應對舉措？亡羊補牢，猶未遲也。在意識到問題的嚴峻之后，去年底，中央政府和地方齊手出臺不少紓解民企資金困局的舉措。

我們相信，此次重組新規也是政府關心股市的實際行動。中國的股民人數，遠遠大過目前貧困人口的數量（3000萬以下）。我黨最為關心貧困群眾，提出2020年全民小康總目標，并祭出精準扶貧的利器，真心精準幫扶到戶。我們樂見貧困群體整體大步奔小康，但中產階級是國家中堅力量，也是國家穩定的基石。股市不振，估值低下，恐慌不斷，不僅在消滅中產階層，而且已經影響到實體經濟。我們不愿看到，中美貿易戰，中國最終以天下歸心為萬世開太平之勢取勝，但此中，無數中產階級在股市遭到滅頂之災。讓我們筑起保護國民財富的萬里長城，不叫胡馬度陰山！