金融開放背景下的證券市場風(fēng)險及防范研究

郝民杰

摘要： 隨著金融開放的力度和范圍不斷增加，我國證券市場已從傳統(tǒng)相對封閉的市場轉(zhuǎn)向全面開放的國際市場，與此同時，風(fēng)險也在不斷增加。在理論上對國內(nèi)市場的系統(tǒng)性風(fēng)險和國際資本流動產(chǎn)生的波動風(fēng)險這兩個模塊進行探討分析，以綜合市場日收益率為樣本數(shù)據(jù)，選取GARCH-VaR風(fēng)險測度模型全面測算市場的VaR值，對市場的風(fēng)險特征進行深入分析，再結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者已有對于證券市場開放風(fēng)險控制的研究，以期為開放條件下的中國證券市場風(fēng)險防范提供可參考借鑒的意見。

關(guān)鍵詞： 金融開放? ?證券市場風(fēng)險? ?風(fēng)險價值模型

一、引言

（一）選題意義及主要研究方式

金融開放是新時代、新經(jīng)濟背景下中國資本市場的新特征之一。立足于黨的十九大關(guān)于“大幅度放寬市場準入，擴大服務(wù)業(yè)對外開放”的決策部署，中國金融對外開放的力度和范圍也將繼續(xù)增加，開放程度不斷深化，國內(nèi)股市、債市、期市、匯市等市場已從傳統(tǒng)相對封閉的市場轉(zhuǎn)向全面開放的國際市場。本文擬以新時代、新經(jīng)濟條件下的金融開放背景為前提條件，運用條件異方差模型族GARCH-VaR模型和TGARCH-VaR模型，以證券市場日收益率為研究數(shù)據(jù)，對我國的證券市場風(fēng)險進行測度，探索其傳導(dǎo)機制，并對如何防范市場風(fēng)險提出對策建議。

（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

在開放的環(huán)境下，國際國內(nèi)市場的聯(lián)動已成為常態(tài)，國內(nèi)國外學(xué)者就金融開放、證券市場風(fēng)險及其防范進行了大量研究，研究內(nèi)容主要集中在以下幾個方面：首先，在風(fēng)險度量及測度方法方面：Shen等（2018）研究證明美國和亞洲的股票市場存在風(fēng)險高度整合現(xiàn)象。劉桂榮等（2016）則對比不同的幾個測度模型得出更為精確的數(shù)據(jù)處理模型。其次，在風(fēng)險溢出方面：樸基石等（2018）選擇將中日韓三國的證券市場作為研究對象，探討其風(fēng)險的溢出效應(yīng)。丁志國等（2007）根據(jù)不同風(fēng)險積聚水平下狀態(tài)相關(guān)系數(shù)來研究風(fēng)險的溢出。最后，在證券市場風(fēng)險開放進程方面：陶凌云（2009）對歐盟國家的資本賬戶和金融市場的開發(fā)狀態(tài)進行探討，提出可能對我國金融開放證券市場的發(fā)展有益的相關(guān)建議。張宗新（2000）建議采取漸進式開放、階段式開放的方式，明確開放時序及階段性目標，逐步擴大開放的領(lǐng)域和范圍，提高國際化程度，最終與國際金融市場接軌。

除此之外，還有學(xué)者對于體系改革和投資者等其他方面對風(fēng)險影響的研究。國內(nèi)外對于金融開放條件下的證券市場風(fēng)險的研究已較為全面，但在已有的風(fēng)險度量中，數(shù)據(jù)的選取較為陳舊，結(jié)合現(xiàn)階段我國經(jīng)濟開放進程加速，證券市場的發(fā)展也日新月異，國內(nèi)外市場聯(lián)動日益密切，需要進一步的大樣本數(shù)據(jù)分析。

二、金融開放條件下證券市場的主要風(fēng)險

我國證券市場是一個轉(zhuǎn)軌中的新興市場，市場容量、相關(guān)的經(jīng)濟制度、監(jiān)管機制等都不完善，隨著我國證券市場的開放進程持續(xù)向前，本文主要從不考慮開放條件下的市場主要風(fēng)險和考慮開放條件下的市場主要風(fēng)險兩個角度，從理論上分析我國證券市場現(xiàn)階段面臨的主要風(fēng)險。

（一）國內(nèi)主要風(fēng)險來源

我國的證券市場在未開放的條件下本身存在著較多風(fēng)險來源，其主要體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性缺陷所導(dǎo)致的風(fēng)險，這些缺陷主要體現(xiàn)在投資者、公司、可投資產(chǎn)品這三個維度上。

首先，現(xiàn)階段市場的投資者散戶所占比重最大，機構(gòu)投資者所占比重較小，以大部分的散戶為例，他們對經(jīng)濟的了解及對市場的敏感度都十分欠缺，缺乏獨立判斷的能力，且大部分都有著較強的投機意識，大量如此的投資者極易引發(fā)股市中出現(xiàn)羊群效應(yīng)，加大了股市的波動性風(fēng)險。

其次，是在市場結(jié)構(gòu)方面的欠缺，我國股市中幾大類股的市場所占比重十分不均衡，不同的市場投資的條件差別較大，其股票的差價也較大，公司的上市股票還會存在同股不同權(quán)還有同股不同利的現(xiàn)象。市場難以形成有效的價格機制，公司的真實業(yè)績與實時的股票價格變動存在時滯性，甚至是不真實性，可能給投資者造成誤導(dǎo)，這就弱化了證券市場的資源配置功能，形成市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

最后，是在投資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)方面，股票所占比重較大，債券等占比較小，債券市場中各種債券的占比也十分不均衡。另外我國的金融期權(quán)期貨等衍生交易產(chǎn)品發(fā)展緩慢，投資者在這一渠道下難以排除風(fēng)險，時間跨度較長則會積累較大的風(fēng)險壓力，一旦爆發(fā)則會有可能給國內(nèi)市場造成巨大損害。

（二）開放條件下的主要風(fēng)險來源

除去僅看我國在開放的條件下，國內(nèi)證券面臨更多的沖擊，風(fēng)險種類隨之增加，而這些風(fēng)險主要是由于跨國資本的流動所引發(fā)的。

第一，大額的資本短時間內(nèi)涌入市場會造成資本市場的泡沫。投機資本的第一要義便是逐利性，為了保證其大額資本可靈活進入和退出市場，最佳的目標市場必定是虛擬經(jīng)濟市場，從而選擇證券等開展投資行為。短期內(nèi)的資本流入造成成交額及成交量等主要投資參考數(shù)據(jù)急劇變化，需求的增加導(dǎo)致目標產(chǎn)品的價格也迅速增加，造成了市場的過度虛假繁榮現(xiàn)象，結(jié)合投資者羊群效應(yīng)的跟風(fēng)行為會進一步放大市場現(xiàn)象，產(chǎn)品價格的過度升高還會使實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的差異性更大，脫離愈發(fā)明顯，虛擬經(jīng)濟的泡沫不斷擴大。

第二，資本的跨國流動與外匯市場息息相關(guān)，造成匯率波動。其他條件不變，在外匯市場中，短期內(nèi)大額資本的流入會使本幣供給減少（外幣需求減少），這會導(dǎo)致本幣匯率升值（外匯匯率貶值），首先這會導(dǎo)致匯率的動蕩，其次，因我國金融市場的特性使得市場對匯率的變化較為敏感，本幣匯率升值引發(fā)更多的短期資本流入國內(nèi)市場，再通過上一部分的傳導(dǎo)機制形成泡沫，這便形成了一個惡性循環(huán)。同時，這也會對利率市場造成沖擊，引發(fā)一系列市場連鎖反應(yīng)。

第三，短期內(nèi)頻繁流動的資本會對我國的貨幣政策造成一定影響。在蒙代爾一弗萊明模型結(jié)論的基礎(chǔ)上，克魯格曼提出了著名的“三難選擇”理論，將理論用于證券市場，這三者為資本、匯率還有利率，也就說明在控制資本變動時，政府不可能同時控制利率和匯率的變動，控制匯率則會任由利率變化由市場決定，控制利率則匯率也只能由市場決定，這不僅是理論的推斷，在我國這些年的管理實踐中也確實得到了證明。

三、中國證券市場的風(fēng)險度量

以1990年12月19日—2019年5月7日的市場日收益率為樣本數(shù)據(jù)，先選取合適的風(fēng)險測度模型全面測算市場的VaR值，再對市場的風(fēng)險特征進行深入分析，以期為開放條件下的中國證券市場風(fēng)險防范提供參考借鑒。

（一）風(fēng)險測度模型的選取

本文選用在正態(tài)分布下的GARCH族模型，除了采用最初的GARCH模型，還將其與TGARCH及EGARCH等后期衍生出的GARCH模型進行對比分析，從而最終采用結(jié)果更好的VaR進行研究。

（二）數(shù)據(jù)選取和數(shù)據(jù)來源

本文所選取的數(shù)據(jù)為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率下的用流通市值加權(quán)平均法計算得出的A股綜合日市場收益率，包括1990年12月19日至2019年5月7日的實時交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文的所有數(shù)據(jù)處理均通過Eviews軟件完成（除少量特別處外，所有數(shù)據(jù)均保留小數(shù)點后三位數(shù)）。

（三）描述性統(tǒng)計分析

1. 綜合日市場收益率的統(tǒng)計分析。為提高最終VaR值的準確性從而確保數(shù)據(jù)對風(fēng)險分析的有效性，本節(jié)首先對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計的基本分析，確保所選數(shù)據(jù)適用于預(yù)先選取的數(shù)據(jù)處理模型（因篇幅限制基本分析相關(guān)圖表省略），再在下一節(jié)內(nèi)容進行模型處理。

第一，綜合日市場收益率數(shù)據(jù)的特征分析：通過對收益率序列做時序圖，觀察后得所選數(shù)據(jù)波動并無明顯的規(guī)律性，存在“集聚效應(yīng)”，存在條件異方差的跡象，得出該序列并無隨機波動特征。

第二，綜合日市場收益率的平穩(wěn)性檢驗：此處選取ADF檢驗法，計算所得ADF遠小于臨界值，說明我們所做原假設(shè)并不成立，收益率序列不存在單位根，即說明序列具有平穩(wěn)性，不會出現(xiàn)偽回歸問題。

第三，綜合日市場收益率的正態(tài)分布檢驗：對收益率做Q—Q圖檢驗觀察得曲線擬合度較低，具有明顯的尖峰厚尾特征，不服從正態(tài)分布。

第四，綜合日市場收益率的自相關(guān)性檢驗：經(jīng)過檢驗，36階全部顯示，且在95%的置信水平下，每一階p值均接近于0，說明原來對于收益率不存在自相關(guān)性的原假設(shè)則不成立，說明該序列具有不平穩(wěn)性，存在自相關(guān)的現(xiàn)象，且為7階自相關(guān)。

在此可建立回歸方程，本文把收益率的均值方程設(shè)為以下形式：

其中，Rt為收益率，Rt-1為收益率的滯后項，β為系數(shù)，εt為誤差項。

第五，綜合日市場收益率的異方差性檢驗：此處采用對均值方程進行ARCH—LM 檢驗。分析數(shù)據(jù)得出F統(tǒng)計量和LM檢驗的p值非常接近于0。原假設(shè)不成立，殘差序列存在ARCH效應(yīng)，即本文所選取的研究數(shù)據(jù)存在顯著的異方差性。

上述結(jié)果表明：本文的數(shù)據(jù)適合通過GARCH類模型來進行研究。下一小節(jié)將就具體模型的選擇進行對比分析。

2.GARCH 模型的建立與比較。第一，GARCH族模型的建立與比較。由綜合日市收益率的所有數(shù)據(jù)基本分析可知，本文所選數(shù)據(jù)：綜合日市場收益率具備建立GARCH類模型的基本條件。所以接下來本文在正態(tài)分布的假設(shè)條件下，建立GARCH（1，1）、GARCH（1，2）、GARCH（2，1）、TGARCH（1，1）、EGARCH（1，1）模型，通過對比分析從而選用最適宜的繼續(xù)進行研究，五種模型的具體結(jié)果見表3.1所示

根據(jù)P值及AIC、SC、HC準則能夠初步的判定，五種模型中TGARCH（1，1）模型最為顯著，其AIC、SC、HC值最小，即正態(tài)分布假設(shè)下的TGARCH（1，1）模型最適于擬合我國A股綜合日市場收益率序列的特征，最能夠反映證券市場的風(fēng)險情況。

第二，VaR的計算。利用VaR的計算公式：

其中，為所選GARCH類模型的一步向前預(yù)測的均值，為一步向前預(yù)測的條件方差的平方根（標準差）。Q（q）為q顯著性水平下的分位數(shù)。通過查閱可知，顯著性水平為0.05標準正態(tài)分布的z分位數(shù)為1.96。再進行一步預(yù)測的均值與條件方差的計算得最終結(jié)果。

在95%的置信度水平下所得到的日VaR值統(tǒng)計結(jié)果為：最大值為-0.008，最小值為-0.225，平均值為-0.039，標準差為0.017，超出VaR值的比例為3.89%。對得出的VaR值做波動性分析得出下圖：

（四）根據(jù)日VaR值進行的風(fēng)險分析

由圖3.1我們可以觀察出97年前的波動幅度較大，后期波動幅度明顯降低，且02至06年還有10至14年波動幅度普遍較低且較平穩(wěn)。日VaR最大的幾個時間節(jié)點分別為：92年5月，93年3月，95年5月，96年12月，98年4月，08年6月，15年7月，在圖3.1中也可清楚觀察到其波動性的突變，說明在這些時間上投資者所面臨的潛在風(fēng)險較大，其在1994年8月9日達到VaR的最小值0.225。

我國股市在這些時間節(jié)點上的風(fēng)險來源可能主要是政策風(fēng)險，也可能是受證券市場主要事件的影響，其發(fā)生時間VaR值都較大。本節(jié)挑選兩個典型事件：2007年8月次貸危機（美國股市劇烈波動開始影響世界多個國家股市）及2015年6月股災(zāi)（主要由系統(tǒng)性風(fēng)險：高債務(wù)率、高杠桿等所引發(fā)），進行收益率的波動性變化檢驗及一定時期內(nèi)日VaR的風(fēng)險檢驗，以此證明金融開放條件下我國證券市場風(fēng)險不僅包含國內(nèi)本身存在的也包含國際風(fēng)險的傳導(dǎo)。

經(jīng)過波動性分析，最終選定2007年7月10日為次貸危機數(shù)據(jù)分析的時間節(jié)點，選定2015年6月17日為股災(zāi)數(shù)據(jù)分析的時間節(jié)點。按照時間順序，首先對國際風(fēng)險的傳遞性進行證明，此處對時間節(jié)點的前后各180個收益率數(shù)據(jù)進行GARCH模型波動性分析（D1為虛擬變量），結(jié)果如表所示：

表中可以明顯看出波動性變化十分顯著，以時間節(jié)點前后各180個VaR值進行風(fēng)險變化的測度，系數(shù)大于零，風(fēng)險的變化也較顯著，說明在次貸危機發(fā)生后的一定時期內(nèi)，我國證券市場受到?jīng)_擊較大，由美國爆發(fā)的危機經(jīng)直接及間接傳導(dǎo)，對我國的證券市場造成了較大的風(fēng)險。

其次，證明在開放條件下我國國內(nèi)證券市場本身也存在風(fēng)險，同上文對股災(zāi)時間所選定的時間節(jié)點前后各180個收益率數(shù)據(jù)進行GARCH模型波動性分析（D2為虛擬變量），結(jié)果如表所示：

表中系數(shù)也大于零且P值較小，波動性變化十分顯著，說明我國現(xiàn)階段證券市場的主要風(fēng)險及沖擊來源不僅可能來自于國外資本市場或經(jīng)濟變動，國內(nèi)的沖擊及影響也十分巨大。

四、結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

經(jīng)過理論及風(fēng)險測度兩方面分析，可確認我國證券市場風(fēng)險不僅存在于市場機制等系統(tǒng)性風(fēng)險，還來源于國外市場的沖擊等各方面影響，所以在風(fēng)險的防范工作方面，不僅需要注重對國外資本沖擊或風(fēng)險傳遞的防范，更要注意從國內(nèi)市場著手改革和監(jiān)督監(jiān)管，從基礎(chǔ)上降低系統(tǒng)性風(fēng)險及防范外來風(fēng)險的沖擊。

（二）政策建議

金融開放本身的目的就是發(fā)展經(jīng)濟，有效地防范風(fēng)險的同時也是在進一步的發(fā)展經(jīng)濟。依據(jù)上文分析我們得出，對于風(fēng)險的防范需要從兩個方面入手：第一，國內(nèi)市場中可能自發(fā)產(chǎn)生的風(fēng)險。第二，國際風(fēng)險的傳遞而導(dǎo)致的沖擊。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合自身發(fā)展狀況和外部環(huán)境，防范金融擴大開放的沖擊和風(fēng)險，應(yīng)對策略與路徑可參考如下：

明確開放的順序，把握每一步開放的主動權(quán)，讓開放成為可控的市場改革而不能被國外市場所牢牢牽制。擴大金融市場的資產(chǎn)規(guī)模及投資范圍，這是市場進一步發(fā)展及擴大開放的必須條件，市場的規(guī)模會降低資本的流動性所帶來的沖擊。同時加快提升國內(nèi)證券市場體系的層次性，降低更高程度的融合利率及匯率市場的變化所帶給市場的影響，同時也進一步的改革利率匯率市場。

在投資產(chǎn)品方面，增加其多樣性，擴大金融衍生產(chǎn)品等可避險的投資產(chǎn)品的市場選擇面，降低整體的證券市場風(fēng)險。培育國內(nèi)的機構(gòu)投資者，提升市場參與主體的綜合素質(zhì) ，規(guī)范市場主體的投資行為。加強對國際資本流動的監(jiān)控及加強對國內(nèi)市場的監(jiān)管，進一步完善監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管機制，給市場足夠自由發(fā)展的空間，但同時也可及時把控及控制風(fēng)險，這可能是目前監(jiān)管的首要目標。

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（作者單位：長沙理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系）