碳金融模式下的風險分析研究

叢 靜，馮 敏

（南京林業大學經濟管理學院，南京 210037）

一、相關研究綜述

現如今，溫室氣體的過度排放對社會經濟造成的影響日益明顯。2008年全球性的經濟危機后發展的碳金融的出現緊密結合低碳發展理念，世界各國也積極實踐該創新模式，我國也在推動碳金融發展方面做出了一系列嘗試。但受到全球經濟下滑的影響，這種交易模式也受到了極大限制，由于碳金融主要以現貨為主，價格形成機制和交易方式十分單一，伴隨的各類風險也較大。因此，碳金融模式下的風險分析研究是一個有意義的方向。

不少學者關注碳金融市場風險方面的研究，李靜針對碳初級市場交易所泡沫經濟、次級市場資產積累形成的系統風險進行研究[1]。林立的研究表明，碳市場的非系統性風險在趨向減小，這得益于市場逐漸規范[2]。高磊、許爭、曾昭旭將碳金融的發展與供給側改革結合起來，提出“一個平臺、兩項機制、三大板塊、四類服務”的碳金融體系構建框架[3]。孫兆東從風險價格模型入手，提出先分析整理碳金融交易市場的風險，再針對不同風險逆向建模設計碳金融產品的思路[4]。葛園園重點對歐盟的碳金融風險防控機制進行實例分析，吸收其優點，從商業銀行、政府、國家戰略三個層面提出碳金融交易風險防范對策[5]。方游針對歐盟碳金融市場進行實例分析，從碳金融風險監視機制、控制機制、應對機制三方面進行了探討，總結了立交易系統（CITL）、碳排放量監測制度、碳信息披露項目（CDP）、國家配額計劃（NAP）、碳排放核查制度等有效的風險防控制度[6]。Michel Aglietta，Jean-Charles Hourcade，Carlo Jaeger，Baptiste Perrissin Fabert等人闡明了坎昆會議提出的氣候綠色基金（CGF）兩個潛在的動機之間的聯系，還重點研究了在更廣泛的金融和貨幣體系演變的背景下，通過升級氣候融資來減少風險的基本原則[7]。Veld-Merkoulova Yulia，Viteva Svetlana分析了碳交易的經濟和金融影響以及各個公司股票市場價格的監管以及法規和石油和天然氣的價格和交易碳證券的波動性，以歐盟排放交易體系（EU ETS）為研究對象，介紹了歐洲碳排放配額市場的運作情況、市場和監管環境的制度發展，并在此基礎上提出了碳排放法規的可能性[8]。

上述學者的研究中都未對碳金融模式下存在的風險進行詳細的分析與總結，本文將主要從市場目前主要存在的項目風險、市場風險及信用風險方面進行分析和總結。

二、碳金融市場主要風險及原因分析

碳金融市場具有一般金融市場的普遍特征，它在擁有盈利性的同時，也伴隨著風險，其主要風險有政策風險、市場風險、操作風險、流動性風險、信用風險等，下面重點介紹政策風險、市場風險及信用風險在國內碳金融市場的主要表現。

（一）政策風險

政策風險指由于政策的變動給市場帶來的風險，由于碳金融市場標的物的特殊性，市場對政策變化的敏感程度尤為明顯，除一般意義上的一國減排政策的影響，與碳市場相關的法律、監管政策也是重要的影響因素。

作為溫室氣體排放大國，2006—2012年，我國參與碳金融的方式主要是國際上的雙邊CDM項目。開始的幾年，我國的CDM項目經歷了一段繁榮的時期，碳減排量穩居世界第一。但最近的幾年，我國的國際CDM項目似乎進入了一個“停滯”時期。我國CDM簽發量的急劇減少的主要原因就是我們項目的對手方西方國家發達國家限制了我國的CDM項目的市場進入，提高了CDM項目審核的門檻。這背后有著諸多的驅動因素，一方面，隨著西方經濟的下滑，近幾年保護主義經濟興起，許多國家對外設置了較高的貿易壁壘，經濟的全球化受到了一定程度的阻礙，這使得中國的許多項目無法順利進入國際市場，CER的數量也隨之下降。另一方面，就CDM項目本身特點而言，其運行模式、審批程序復雜，對于交易雙方而言項目必須符合兩國的政策和利益追求，隨著項目的進一步進行成熟，項目雙方的利益摩擦也將被不斷放大，這也為CDM項目的進一步發展帶來了障礙。

（二）市場風險

市場風險主要體現在利率、匯率、價格等市場因素導致的風險，我國的碳金融市場風險也有自身的一些特點。

1.價格發現機制缺失。目前我國已有十多所地方性碳交易平臺，從下圖可以看出，幾大主要的碳交易所碳排放權價格波動較大且整體無較為明顯的一致性。從碳交易所的公布的數據來看，部分交易所碳排放權現貨交易尚未形成連續的報價，很多交易所以協商議價為主要議價方式，CCER的交易主要靠在各地區平臺上掛牌交易，而遠期交易目前只有湖北和上海碳交易所可以進行，成交量更是十分小。

我國主要碳排放權交易體系價格圖

2.主動權喪失。對于初入世界碳市場的中國來說，雖然握有豐富的碳減排資源，但大多數情況下在世界碳市場中扮演的一直是一個被動接受者的角色。以CDM項目為例，我國提供減排項目，發達國家為項目提供技術資金并承擔主要風險，這意味我國的企業在雙邊項目中沒有很強的議價能力，收益也遠不如發達國家的企業。此外，我國的CDM項目審核仍存在一些問題，報送發改委審核的項目良莠不齊，這也使得我國項目在國際市場缺乏主動權。一個完善的CDM項目審核體系應有第三方的評級機構或銀行來參與，及時對接國際數據及相關政策，只單純地靠發改委來參與審核顯然是缺乏效率的。

3.綠債市場結構單一。綠色債券市場是我國目前綠色金融的重要組成部分，截至2017年年底，我國的綠債規模已達到2 486億元，符合國際定義的綠債占全球發行量的15%。盡管我國的綠色債券市場處于高速發展階段，但這其中存在的一些問題仍不容忽視。

2017年我國獲得認證的氣候債券比例約為25%，這表示我國的綠色債券在國際上的認可度還存在一定空間，很多債券的綠色定義還是模棱兩可的狀態。這種現象不僅不利于我國綠色債券在國際上的流通，也會影響投資者的信心，增加投資者的風險。這種風險一部分是由市場開放程度不足造成的，綠色債券尚且處于起步階段，許多投資者的目光還沒有轉移到這一市場中，信息不充分，市場的運行模式比較單一，主要是金融機構參與。此外，目前國際上和各國對綠色債券的定義標準都不盡相同，許多在某些國家適用的標準未必都符合氣候債券倡議組織的標準，因此許多定向發行的債券未能通過CBI認證，造成了一定程度的混亂。

（三）信用風險

信用風險是金融市場最常見的風險之一，即指交易對手方由于種種原因，不愿或無力履行合同條件而構成違約，交易對方遭受損失的可能性。我國碳金融市場的信用風險主要體現在違約風險和信息不對稱造成的道德風險上。

1.違約風險。綠色信貸市場的違約風險的主要承擔者是各商業銀行，總的來說，除了在審批過程中注重考查各環保指標，綠色信貸項目的信貸審批和其他項目沒有明顯差別，要綜合考量現金流、增信等。截至2017年6月末我國的綠色信貸規模達到8.22萬億元，占貸款總量的9%，不良率約為0.37%，比各項貸款不良率低1.32%。由此可以看出，目前我國綠色貸款不良貸款率整體處于一個較低的水平，這也反映綠色信貸業務相較于其他類型的貸款業務出對于商業銀行來說所面臨的違約風險更小，這一現象將有效地刺激商業銀行在綠色信貸這一領域進一步的發展。

2.信息不對稱。另一類在我國碳金融市場較為突出的信用風險是信息不對稱帶來的風險，碳金融大數據缺失是一個典型的例子。從實際看來，大多數企業還未完全實現發展理念上的轉變，對于碳核查更多的是抱著應對政府規定的態度，缺乏積極性，排放單位向多個部門報送的數據常出現口徑不一樣的情況，且大多數上報的數據沒有經過第三方的核查從而質量無法有效保證，不同數據在各主管部門之間也缺乏共享，導致碳排放權交易體系建設所需的高質量數據需要重新收集，增加了體系運行的成本。

三、結語

本文結合數據及案例分析碳金融市場的政策風險、信用風險、市場風險的主要市場表現。我國國際CDM項目的滯緩及CCER項目的暫停整改，是基于各國政府政策的改變而產生的現象，對于市場參與者而言，不及時了解政策的變動將要承擔政策風險。此外，相關法律結構的不完善也將使參與者蒙受政策風險。市場風險主要體現在碳金融市場的流動性不足，價格發現機制缺失，國際市場上的主動權不足及綠債市場結構單一等現象上。信用風險主要包括了違約風險和信息不對稱帶來的風險，違約風險在以商業銀行為代表的金融機構的碳金融業務中尤為常見，而信息不對稱主要體現在企業碳相關數據缺乏，導致市場信息的不對稱，對于普通市場投資者而言，將面臨更多的風險。