經濟周期與投資時鐘(下)

臥龍，接觸股市20余年。1995年開始給《股市動態分析》投稿，1996年入職深圳新蘭德，1998年轉職大鵬證券，2000年初因生性喜愛自由轉做個人投資者至今。

上篇文章將中國PMI與上證指數對照，一眼看出PMI低谷與上證指數低谷基本一致。然而，作為投資者，應當明白，股市是經濟的晴雨表。股市走勢通常領先經濟3至6個月，因此，不能以PMI等經濟指標來分析股市——如此做法只能成為后知后覺者。相反。應當以股市走勢來判斷經濟走向。

可以將上證指數一些重要低點作出與基欽周期長度相仿之底部周期：自1992年11月開始，至1996年1月，相隔38個月;1996年1月至1999年5月，相隔40個月;1999年5月至2002年1月，相隔32個月;2002年1月至2005年6月，相隔41個月;2005年6月至2008年10月，相隔40個月;2008年10月至2012年1月，相隔39個月;2012年1月至2016年1月，相隔48個月;2016年1月至2009年1月，相隔36個月。8個周期平均時間為39個月，大致與基欽周期長度對等。

2015年11月7日拙作《中國股市40個月周期或已見底》中，筆者做出類似分析。在文章中，筆者認為2015年9月低點（藍籌股低點出現在8月底）已結束2012年初以來之平均40個月底部周期，因長度已達44個月，但最終是要跌至2016年1月，長度為48個月。

然則，自2019年1月展開之平均40個月周期走勢，最短32個月，即2021年9月為新周期最快底部。最長48個月。2023年1月為新周期最晚見底時間。

一個經濟周期，分成不同階段。美林證券（現在美銀美林前身）則依據不同階段資產價格表現提出投資時鐘理論（美林證券于2004年提出The Investment Clock）。筆者在2013年1月19日撰文《投資時鐘響炒股快進場》中，介紹過該理論。通常，經濟周期分為四個階段：復蘇、繁榮、滯漲及衰退。每個階段，不同金融資產表現不一，若能區分經濟運行于何階段，便可以投資于不同金融券資產，以期獲取較高收益。美林證券投資時鐘研究了1973年4月至2004年7月不同金融資產走勢，得出結論是投資時鐘確實有效：衰退階段（投資時鐘6點鐘至9點鐘）債券表現較好，股票次之，商品最差;復蘇階段（投資時鐘9點鐘至12點鐘）股票表現較好，債券次之，商品表現最差;繁榮（過熱）階段（投資時鐘12點鐘至3點鐘）商品表現較好，股票次之，現金最差;滯漲階段（投資時鐘3點鐘至6點鐘）仍然是商品表現較好，股票則大跌。

美林證券投資時鐘內對比資產分別是美林債券指數、標普500指數、高盛商品指數及13周美國國債。筆者選取2015年9月至2019年1月此經濟周期內國債期貨指數、滬深300指數及文華商品指數作對照（現金就不必選了，空倉即可）。

如圖，2015年9月至2016年2、3月間，國債期貨指數反復上升，股票先沖高后暴跌，而文華商品指數則是持續下跌走勢。表現：債券>股票>商品，完全符合投資時鐘指示。2016年第二季開始，至2017年第二季，經濟復蘇階段，滬深300指數震蕩上行，國債期貨指數則沖高后大跌，文化商品指數則是大幅上升后回落。表現：商品>股票>債券。此等情形與美林證券研究結果不一。筆者認為，主要是2016年開始中國搞供給側改革，對商品價格走勢有利，特別是商品價格經過2011年至2015年底暴跌，其后產生巨大之反彈要求。2017年第二季至2018年第一季，可以看作繁榮階段。國債期貨指數繼續下跌，滬深300指數則持續上升，文華商品指數震蕩上升。表現：股票>商品>債券。情形與美林證券研究所得亦有區別，但大方向相同——市場風險偏好顯著上升。2018年第一季至2019年初為滯漲期，國債期貨指數上升，滬深300指數暴跌，文華商品指數一度上升后持續下跌。表現：債券>商品>股票。此階段本應是債券小幅下跌、股票大跌及商品大升，但商品價格經過幾年反彈，去年終于力不從心出現顯著回落，包括黃金、原油價格均是如此。

上述分析表明，投資時鐘視為大致性策略更為實際，不能作為圣經照單執行。2019年之后，股票急升，債券回落，商品價格疲弱，似乎與復蘇階段各類金融產品價格表現吻合，但2019年應當是衰退期，抑或以PMI作為經濟周期劃分不合適？值得再研究。但作為股市投資者，應當堅持以股市低點作為分析依據而非相反。

2019年即將落下帷幕。2020年將開始新世紀二十年代。回顧1920年代。被稱為Roaring Twenties。未來10年，是否會歷史重演？新年第一期文章為各位剖析。