2020：春季行情可期　全年仍需謹慎

2019年回顧

我們的投資策略依然精準，在2017年底對2018年投資策略提出《防風險控節奏》的風險提示后，2018年A股走出了歷史上年度跌幅第二的慘烈局面;2018年《股市動態分析》周刊最后一期我們對2019年投資策略采用的標題是《逢八魔咒難逃2019絕地反擊》，在A股市場哀鴻遍野、一邊倒的悲觀聲音之時，我們揭竿而起，又精準發出2019年絕地反擊的最強音。截至2019年12月26日，上證指數上漲20.59%，滬深300指數上漲33.72%，創業板指上漲43.43%。僅從指數上漲幅度看，2019年無愧絕地反擊的標題，尤其是2019年一季度市場呈現了單邊上揚的走勢。白馬股和科技股是2019年A股市場的投資主線。

回顧關鍵詞之一：貿易戰

貿易戰仍然是2019年A股很重要的擾動因素，美國總統特朗普對中美貿易表態的出爾反爾，導致A股上證指數走勢圖上形成了“特朗普下跌缺口”，2018年A股有三個“特朗普下跌缺口”，2019年也形成了兩個“特朗普下跌缺口”。一次是2019年5月6日開盤前，特朗普半夜發推，要對2000億美元商品的關稅稅率提高到25%;另一次是8月2日，特朗普威脅對3000億美金中國輸美商品加征關稅。2019年12月13日深夜，國新辦舉行新聞發布會，宣布中美之間達成了第一階段貿易協議。

回顧關鍵詞之二：北上資金

外資代表的北上資金2019年仍然大幅流入A股市場，成為影響A股市場格局的重要資金力量。根據中國人民銀行數據，2019年三季度末，外資持有A股的規模超過1.7萬億元，這與公募基金、私募基金持有A股市值的規模相近，是近幾年異軍突起的機構力量。截至2019年12月24日，年內通過滬港通和深港通流入A股的北上資金合計達3428億元。外資也重塑了A股的估值格局，外資重倉的白馬股成為2016年以來A股市場的投資主線。以板塊漲跌幅來看，外資集中買入的釀酒和家用電器板塊，漲幅位列全部行業的第一和第四名。

回顧關鍵詞之三：科技股

圖一：2019年《股市動態分析》投資策略

圖二：2019年上證指數特朗普下跌缺口圖

?表一：2019年行業板塊漲幅（至2019.12.26）

科技成為中美競爭的關鍵所在，美國通過貿易戰，以及實體清單，來打擊中國科技企業，尤其是美國全方位打擊華為代表的中國科技力量。中國迎難而上，通過設立集成電路產業基金全方位扶持集成電路為代表的科技產業，美國的全方位打擊，反而讓中國眾志成城，集中火力在科技領域大資金投入，中美貿易戰加速了中國對科技領域的重視程度和扶持力度。科技股成為2019年最耀眼的主題投資機會。以板塊漲跌幅來看，半導體和元器件漲幅位列全部行業的第二和第三位。

2020年展望

2020年A股市場仍面臨很大的不確定性。中美貿易達成第一階段協議后迎來難得的喘息期，A股市場春季行情可期，但2020年中國經濟難言樂觀，GDP增速掙扎在保6的邊緣：同時以特朗普的性格雖然中美貿易簽署了第一階段協議，但后續變數仍大，中美貿易戰是長期的，不可能短期結束;另外A股市場大擴容大概率在2020年會持續，將對市場形成沖擊;美股已經10年牛市，估值也處于歷史高位，一旦美股調整，不可避免的沖擊A股市場;最后，2019年納入MSCI和羅素富時比例提升后，2020年可能迎來邊際增量資金相對減少的狀況。所以對2020年，我們認為春季行情可期，但全年仍需謹慎。

上證指數走勢類似2011-2012年

圖三：2005年以來上證指數月線走勢圖

如果打開上證指數的月線圖，可以明顯看到2014年以來的走勢跟2005年以來的走勢有很多相似的地方，2014年6月到2015年6月的上漲，類似2005年6月到2007年10月的上漲。不同的是2005年到2007年的那波牛市領漲的是房地產、有色金屬等周期品，而2014年到2015年的牛市領漲的是互聯網科技股為代表的創業板股票。

2007年10月到2008年11月的下跌幅度較深，從6124點最低下探到1664點，主要是疊加了次貸危機導致的全球金融危機，而2015年6月到2016年2月的下跌，主要是由于清理杠桿資金，同時疊加了熔斷交易機制;2008年11月到2009年7月的反彈核心因素是四萬億投資，而2016年2月到2018年1月的反彈核心是白馬股盈利提速疊加外資持續對白馬股的加倉;目前的市場狀態很類似2011-2012年的行情，2011-2012年抱團的是消費和醫藥股，近兩年是抱團消費股白馬股和科技股。如果目前走勢與2011年同構的話，那A股市場之后還有1-2年的緩慢下跌磨底的過程。這也與我們對2020年全年仍需謹慎的判斷不謀而合。

2020年中國經濟仍面臨下行壓力

2020年是決勝全面建成小康社會之年，也是“十三五”規劃收官之年，2019年12月12日閉幕的中央經濟工作會議將穩增長作為首要目標，12月24日國務院印發《關于進一步做好穩就業工作的意見》，穩增長和穩就業放在最突出的位置，說明在中美貿易戰背景下，中國經濟下行壓力很大。2019年三季度作為中美貿易戰最前沿的社會主義先行示范區的深圳GDP幾乎零增長，可以對中國經濟形勢管中窺豹。市場對中國2020年GDP增速能否保住6%都心存疑慮。同時考慮到11月份中國CPI高達4.5%，也讓中國貨幣政策投鼠忌器，難以跟隨全球主要經濟體來降息，更大可能通過降準來調節貨幣投放。

2020年中美貿易戰仍存反復

12月份雖然中美貿易戰達成第一階段協議，但第一段協議對中國并不友好，美國對中國加征的關稅可以用12個字概括，即“之前不減、之后不加、中間減半”，之前對中國2000億美金加征25%關稅仍然執行，這與中國期望能夠全面取消關稅的目標相去甚遠。中美貿易戰第一階段協議，只是中美為了國內各自因素采取的臨時停戰之舉，并非是最終停戰。同時以特朗普出爾反爾的過往表現，隨時可能有驚人之舉引發中國貿易再起戰端。中美貿易戰的實質是美國想遏制中國在高科技領域對美國的挑戰，美國對華為的全方位圍攻并沒有解除，美國把中國作為主要對手加以遏制的態勢將在較長時間存在。當然這對中國長期來看并非壞事，中國加大科技投入的決心更加堅定，投入科技的資金更加充裕，中美對抗的主戰場將是科技戰場。

2020年新股大擴容繼續

截至2019年12月25日，年內共有202只新股完成申購，募資總額達2535億元，市場擴容明顯，同時現有上市公司通過可轉債融資規模也超過2600億元，預計2020年A股仍會保持大擴容的狀態，在科創板已經實行注冊制，創業板準備進行注冊制改革的背景下，只要市場氛圍不是太差，新股發行的節奏仍會延續較快節奏。新股大擴容吸走A股市場存量資金，將對市場形成負面影響。

2020年資金流入邊際遞減

2019年中國A股納入國際指數總體階段性完成。截至12月26日，2019年北上資金流入A股超過3500億元，北上資金重點買入的白馬股估值已經出現泡沫，同時外資持有A股總市值在1.8萬億附近，那么2020年外資流入A股存在低于預期的可能。2018年上證指數從年初的3500點最低下跌到2500點，外資流入超過2600億元，2019年外資預計最終流入在3600億元附近，考慮到2019年是納入國際指數比例提升的大年，2020年大概率外資流入落在2600億-3600億區間，但外資流入的邊際作用會遞減。當然從長遠來看，參照其他國家外資持股比例，外資持有A股比例還有很大提升空間。

從兩融規模來看，2019年初融資余額是7500億元，2019年12月26日融資余額是1萬億元，2019年年內通過融資渠道進入A股的資金大約是2500億元。兩融資金與A股走勢息息相關，基本呈現出助漲助跌的功能，也就是漲時追漲，跌時殺跌。1萬億的融資余額處于中等位置，相對2015年6月份超過2萬億的融資余額仍有很大差距。兩融余額對A股走勢不是因變量，但可以作為重點觀察指標。

2020年投資布局方向

首先可以布局的是春季行情。2020年春季行情的主線很大可能是延續2019年四季度上漲的主線，即科技股行情，客觀地講目前科技股估值已經呈現泡沫化，考慮到2019年很多投資科技股的基金博得盆滿缽滿，這些基金經理借勢又募集到了新的基金，由于存在路徑依賴，這些投資科技股賺錢的基金經理大概率會把新募集的資金投入到原有的科技板塊，由于有賺錢效應，目前科技板塊人氣很高，大概率能夠延續到2020年一季度。同時考慮到集成電路產業基金二期高達2000億規模的資金也需要建倉，集成電路產業基金可以買非上市公司股權，也可以直接投資二級市場，此前集成電路產業基金一期投資二級市場盈利不錯，二期基金建倉個股值得投資者重點關注。當然從過往經驗來看，春季行情的主線往往不是全年的投資主線。這又與我們2020年投資策略暗合，即春季行情可期，全年仍需謹慎。

其次布局低估值板塊。從長期來看低估值投資策略是有顯著超額收益的。目前A股低估值板塊主要集中在銀行、地產、公用事業、石油石化、基建、煤炭等板塊，對于這些分紅收益率高，估值低廉的個股，2020年布局其中大概率是獲得正收益，當然如果市場資金充裕，獲得很高的超額收益也完全可能。2019年12月份以來，金融股、地產股已經有啟動跡象，比如龍頭地產股銷售數據依然出色，雖然國家對房地產定位房住不炒，但極低估與極負面的環境下，會出現給點陽光就燦爛的局面，而出色的業績有助于估值的修復。

再者建議投資者關注可轉債及指數基金。可轉債由于在正股下跌時有債性，正股上漲時有股性，在面值附近購買屬于下有保底，上有空間的投資品種，在市場形勢不是太明朗的時候，可轉債是非常好的投資渠道，2019年A股可轉債大擴容，也給投資者更多的選擇。指數基金仍是普通投資者可以配置的方向，2019年多數投資者是沒有跑贏指數的，連漲幅最低的上證指數都上漲超過20%，創業板指更是超過40%漲幅，建議重點關注的指數基金是滬深300ETF和中證500ETF。

最后建議投資者關注國企改革的投資主題。12月份中央經濟工作會議上提出制定國企改革三年行動方案，提升國資國企改革綜合成效。