股指期貨與現貨市場的聯動性研究
——基于滬深300、上證50和中證500

賈鑫鑫

（四川農業大學經濟學院，四川 成都 610000）

一、引言

股指期貨是資本市場不斷發展和投資者規避資本市場劇烈波動、進行資產保值增值而產生的，是資本市場發展到一定階段的產物。趙瑩（2012）[1]認為股指期貨對現貨市場的價格發現功能良好；HongMaio（2017）[2]、張宗成（2010）[3-4]認為股指期貨、現貨市場相互影響，互為因果，長期走勢一致，聯動較強，而謝世清、楊雯婷（2018）[5-8]利用VAR發現期貨市場價格信息領先現貨市場6分鐘，并且期現價格之間有顯著的雙向格蘭杰因果關系。劉暢（2016）[9]證明股指期貨與現貨指數存在著雙向的Granger因果關系，劉文文（2016）[10-11]證明新推出上證50、中證500指數期貨已經具備一定的價格發現功能，鄭劍輝（2016）[12]發現上證50股指期貨與現貨價格存在相互影響的關系、存在價格發現功能。

二、股指期貨與現貨市場價格引導關系的研究

（一）樣本數據的選取、來源及處理

本文通過選取滬深300、上證50和中證500股指期貨次月合約和現貨指數的五分鐘高頻時間序列數據，區間為2017年1-12月，只保留兩個市場相同時刻的數據，將取對數后的數據再進行一階差分得到對數收益率序列，收益率序列DLNPt=LN（Pt/Pt-1），其中Pt為價格序列，Pt-1為上一期價格（t為小寫，其余字母為大寫）。本文用LNP1～6分別來表示滬深300現貨、期貨，上證50現貨、期貨，中證500現貨、期貨數據取對數后的變量，并分別用DLNP1～6來表示各自所對應的收益率序列即一階差分序列。

（二）模型的建立與實證分析（數據來源wind咨訊，所用軟件Eviews8.0）

1.平穩性檢驗及滯后階數的選擇。由于選取的現貨指數數據及股指期貨數據為時間序列數據，本文先對數據進行ADF單位根檢驗以測量各序列之間的平穩性，由檢驗結果可知，各現貨指數及股指期貨對數序列均為非平穩序列，一階差分后的時間序列為平穩性時間序列，并且所有的對數價格時間序列均是一階單整，及DLNP1-6～I（1）,滿足協整檢驗的前提，可以進行下一步分析。

本文運用LR,FPE,AIC,SC,HQ等準則檢來確定VAR模型的滯后階數。本文以LNP1和LNP2為對象，建立VAR模型1；以LNP3和LNP4為對象，建立VAR模型2；以LNP5和LNP6為對象，建立VAR模型3，由檢驗結果可知，本文選擇的模型1～3的最優滯后期均為2。

2.協整檢驗。接下來本文將運用基于向量自回歸模型的Johansen協整檢驗，即跡檢驗法和最大特征值法做協整檢驗并分析。本文將以不存在協整關系為原假設展開，由結果可知，滬深300、上證50、中證500的期現序列檢驗結果均顯示，在1%顯著性水平下拒絕了不存在協整關系的原假設，但是不能拒絕協整關系個數小于等于1的原假設。這說明三者指數的對數價格與其所對應的股指期貨之間存在長期均衡關系。

3.格蘭杰因果檢驗。檢驗結果如下表：由下表可得，結果表明：將在1%的顯著性水平下拒絕不存在格蘭杰原因的原假設，說明三者股指期貨與其現貨之間存在雙向格蘭杰原因,即前者變動所包含的超前信息對于預測和解釋后者當前變動有效。

表1 兩市收益率序列的格蘭杰因果檢驗結果

4.脈沖響應分析。脈沖響應函數描述的是VAR模型中一個內生變量的沖擊給其他內生變量所帶來的影響，在模型中本文將追蹤期數設定為15期，結果如下：

圖1 滬深300股指期貨（左）及指數現貨（右）脈沖響應圖

圖2 上證50股指期貨（左）及現貨指數（右）脈沖響應分析圖

圖3 中證500股指期貨（左）及現貨指數（右）脈沖響應分析圖

表明三者期貨上期價格的變化能在一定程度上影響本期現貨指數價格的變化，并且來自期貨市場的沖擊對現貨市場造成的影響有一定的持續效應。

5.方差分解分析。從現貨價格LNP1、LNP3、LNP5方差分解中可以看出，當滯后期為1時，滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場的貢獻度分別為71.69%、77.42%、65.16%；現貨市場貢獻度分別為28.31%、22.58%、34.84%，到第10期時滬深300、上證50、中證500總方差中的期貨市場的貢獻度分別為79.89%、81.14%、76.32%；現貨市場貢獻度分別為20.11%、18.86%、23.68%。所以，雖然現貨市場價格對總方差有一定貢獻度，但三者現貨市場價格的變動仍主要受期貨市場價格變動的影響。

從期貨價格LNP2、LNP4、LNP6的方差分解中可看出，當滯后期為1時，三者總方差貢獻度全部來自于自身，來自現貨市場貢獻度為0。隨著滯后期推延到10期，可看到滬深300、上證50、中證500總方差中來自期貨價格的分別為99.18%、99.33%、99.49%，僅有來自現貨價格分別0.81%、0.66%、0.51%的貢獻，說明三者期貨市場的價格變動主要由自身的變動來解釋。

綜上所述，三者的股指期貨對現貨市場都有較強價格發現能力，而現貨市場對期貨市場的價格影響較小。

三、結論及建議

（一）研究結論

其一，由協整檢驗及因果檢驗，滬深300、上證50、中證500期貨、現貨之間都存在長期穩定的均衡關系以及雙向的格蘭杰因果關系，即一個變量的過去值對另一變量的當期值有一定影響，說明兩者之間具有一定聯動性。

其二，由VAR模型、脈沖響應及方差分解可知，滬深300、上證50、中證500三者的期貨-現貨市場之間都存在明顯的領先-滯后關系，期貨市場相對現貨市場能對新信息做出更快速的反應，并且現貨市場受期貨市場的影響顯然強于期貨市場所受現貨市場的影響，即期貨市場存在對現貨市場的單向價格引導作用。滬深300、上證50期貨市場對沖擊信息的處理約領先現貨市場3期；中證500期貨約領先現貨3.5期。

（二）建議

1.加強期現兩市的風險管控與協同發展。就本文的實證結果可知，我國目前所推出的三種股指期貨與其現貨之間都存在較強的相關關系，期貨對現貨也具備價格引導作用，因此對兩市進行嚴格的風險管控是必要的，建立風險預警機制，保持期現貨市場協同發展，這將有利于投資者制定投資策略，促進資本市場的健康發展。

2.進一步豐富股指期貨市場產品。我國目前所推出的股指期貨只有三種，即滬深300、上證50、中證500股指期貨，產品相對較少，建議從各行業指數和跨市場指數等方面繼續開發相應股指期貨產品，進行金融產品創新。