上市公司殼資源價值估算及因子分析

李 勇 孟聰聰

（東華大學旭日工商管理學院，上海 200051）

一、研究背景和文獻回顧

殼資源價值內涵文獻綜述。以往學者對殼資源價值的研究可謂“百家爭鳴”張道宏等（2000）認為上市公司“殼”的形式是指包括流通股和非流通股的全部股權，上市公司“殼”的內容是指上市公司的資產。周軍（2001）認為上市公司的殼資源即是指上市公司股權和資產的統一。楊景海（2011）認為買殼方獲得了殼資源實際上是擁有了某種投資機會，這種投資機會就表現為一種期權，殼資源的投資價值取決于能否運用到這種投資機會，所以殼資源價值的估計可以用布萊克斯科爾斯模型來求得。

二、數據樣本和研究方法

（一）樣本選擇與處理

為了減少新股的影響，樣本選擇2009年到2016年所有借殼上市成功的企業，共168家，剔出停牌的企業，最終用于研究的企業共158家。

（二）利用期權定價模型對殼資源價值的評估

布萊克——舒爾斯期權定價模型公式如下：

看漲期權價值：

看跌期權價值：

其中

（三）利用BS模型對殼資源價值的評估

本文把借殼看成是一種買入期權，表1是BS模型在殼資源價值評估應用中，模型符號、定義及其公式。按照以下公式，得出2009年到2016年158家殼資源價值，如附表-1所示。

表1 模型符號、定義及其公式

三、實證研究

（一）殼資源價值因子分析

1.因子分析。本文得到的因子載荷矩陣如表2所示，從下表可以看出，負債合計（億元）、未分配利潤（億元）、流動資產（億元）、資產總計（億元）、流動負債（億元）、貨幣資金（億元）可以作為第一個主因子F1，命名為綜合總量指標；每股未分配利潤（元）、每股凈資產（元）、基本每股收益（元）作為第二個主因子F2，命名為單位每股權益指標；流動比率（%）、速動比率（%）作為第三個主因子F3，命名為短期償債能力指標；企業自由現金流量（億元）、營運資本（億元）作為第四個主因子F4，命名為企業資金運作周轉指標；市盈率（pe）、凈利潤比利潤總額作為第五個主因子F5，命名為單位盈利指標；每股資本公積（元）作為第六個主因子F6。

表2 成份矩陣a

因子 F1的因子得分公式如下，F2、F3、F4、F5、F6同理。

2.回歸分析。建立如下回歸模型：

式中，C表示殼資源價值，F1是綜合總量指標，F2為單位每股權益指標，F3為短期償債能力指標，F4為企業資金運作周轉指標，F5為單位盈利指標，F6為每股資本公積。因為由因子分析得到的6個主因子已經不存在相關性，所以利用SPSS直接對三個主因子和殼資源價值C進行回歸。從下表中可以看出，回歸結果F2為單位每股權益指標和F3為短期償債能力指標的系數并不顯著，F1是綜合總量指標，F4為企業資金運作周轉指標，F5為單位盈利指標，F6為每股資本公積的系數顯著，說明殼資源價值和綜合總量指標、企業資金運作周轉指標、單位盈利指標成正相關，與每股資本公積成負相關，這可能是因為高資本公積的企業不應該被借殼，如果收益高但是還淪為被借殼的公司，說明企業存在很大的問題，殼資源價值自然會低。最終所得到的方程為：

C＝3.138E9+2.083E9F1+5.674E9F4+2.019E9F5-1.370E9F6

表3 系數

四、結論

通過建立殼資源價值和六個主因子的回歸模型，實證研究結果一致表明，殼資源價值和綜合總量指標、企業資金運作周轉指標、單位盈利指標成正相關，與每股資本公積成負相關。

本文選取的數據是2009年到2016年借殼上市的企業，剔除了股票停牌的企業。由于2017年至今借殼上市的企業日收益率過少，沒有選取，所以本文研究可能存在信息滯后。本文選取19個變量進行降維，日后的研究可以加入其它因素，豐富對殼資源的研究。