利率、匯率與通貨膨脹率的傳導效應分析

文/劉昊軒 編輯/任風遠

金融市場、外匯市場和商品市場是國民經濟體系的重要組成部分，利率、匯率與通貨膨脹率是調節三大市場供求關系以實現其均衡的重要指標。國內外學者對三者關系進行了大量研究，但囿于經濟系統復雜的內生性，各經濟學派眾說紛紜，意見不一。本文采用VAR模型和脈沖響應函數對我國利率、人民幣實際有效匯率和通貨膨脹率之間的傳導效應進行了實證分析，以此探析適合我國國情的利率、匯率和通貨膨脹率關系的合理區間。

理論分析與研究假設

利率對通貨膨脹與匯率的傳導效應分析。第一，根據新古典綜合學派的理論，在短期內價格存在粘性，名義利率與實際利率會同步變動。利率上調時，投資需求和國民經濟同向下降。從中長期看，通貨緊縮會隨著經濟的調整而隨之變化。即利率的上調在短期內對通貨膨脹沒有影響，但在長期會造成通貨緊縮。根據利率平價理論，利率的波動在短期內會增強對匯率的影響，但在中長期，匯率水平只取決于國民經濟運行的基本面，不會受到利率調整的影響。第二，按照古典經濟理論，價格可以迅速調整，名義利率的上升，不會導致實際利率與匯率的變動，但會使通貨膨脹加劇和間接標價法下貨幣以及名義匯率的下跌。

匯率對利率與通貨膨脹的傳導效應分析。第一，在固定匯率制度下，實際匯率上升將對名義匯率產生上行壓力，即本幣升值的壓力。央行出于穩定幣值的考慮，將在外匯市場增加本幣供給。而貨幣供給的增加作用于國內商品市場和金融市場，會造成通貨膨脹和利率的下跌。在浮動匯率制度下，實際匯率的變動將導致貿易條件的改善或惡化，造成國際收支失衡。實際匯率在經過經濟的內生調整后恢復原有水平，則對利率和通貨膨脹不會產生影響。第二，實際匯率的上升實質是本幣購買力的增加，同樣的貨幣可以購買更多的國外商品。相對而言，進口商品價格變得便宜，會造成國內商品市場的供給增加，對國內商品市場的價格體系造成沖擊。也就是說，實際匯率的上升將對通貨膨脹產生負面效應。

通貨膨脹對利率與匯率的傳導效應分析。第一，央行出于穩定貨幣市場的考慮，在通貨膨脹加劇時會減少貨幣供給，上調基準利率。第二，通貨膨脹會使人們加快兌換保值產品，如黃金、外國債券等，資本的出逃將對名義匯率產生下行壓力。固定匯率制下，央行通過減少本幣供給維持名義匯率穩定，會造成國內金融市場實際貨幣余額減少，利率上升。另外，由于在固定匯率制度下存在套利機會，通貨膨脹將會使進口增加，從而對名義匯率產生下行壓力，結果同樣會導致利率上升。也就是說，通貨膨脹對利率有正向影響，但是對實際匯率的影響方向并不十分明確。

根據上述理論分析，對于利率、匯率和通貨膨脹之間的關系，本文提出以下假設：

關系 假設利率-匯率1.利率對匯率存在顯著的單向影響2.匯率對利率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響匯率-通貨膨脹率1.匯率對通貨膨脹率存在顯著的單向影響2.通貨膨脹率對匯率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響利率-通貨膨脹率1.利率對通貨膨脹率存在顯著的單向影響2.通貨膨脹率對利率存在顯著的單向影響3.二者之間存在雙向影響

實證分析

本文使用1998年1月至2016年2月的月度數據，用實際有效匯率REER、一年期貸款利率I作為實際匯率、利率的代理變量，測算上一年的通貨膨脹率PI。這些數據主要來自《1999—2014年中國金融年鑒》、國泰數據庫和國際清算銀行。

數據預處理

先記錄匯率數據來消除異方差對其的作用，然后用HP濾波法去除長期趨勢（見圖1），最后為了保持數量級的平衡，將剔除長期趨勢的匯率數據乘以100，最終得到序列CYLNREER。此時，三變量之間的時序圖如2所示：通貨膨脹率、人民幣實際有效匯率存在一定的反向關系，與利率則存在正向關系。

時間序列平穩性檢驗

運用VAR模型的前提條件是，變量之間存在協整關系。采用ADF測試方法解決檢查變量的穩定性問題，結果如表1所示。

表1 ADF單位根檢驗結果

圖1 實際有效匯率的HP濾波圖

圖2 PI、I與CYLNREER時序圖

表1顯示，所有變量的ADF統計值都小于5%的臨界值，并且三者都是穩定的。平穩序列的任意線性組合均為平穩序列，表明三者存在協整關系，可以運用Var模型做進一步的探討。

VAR模型建模及傳導方向分析

由AIC、SC等準則可以判定，采用VAR(5)比較適合數據的模擬，因此模型有如下形式：

其中，ε1t，ε2t，ε3t為與變量無關的殘差項，服從正態分布，允許其存在同期相關關系，但不存在自相關關系。

VAR模型參數的估計結果顯示，各變量的滯后值對變量有很大的影響，利率對通貨膨脹率的影響則相對較弱，匯率與利率之間存在顯著的雙向關系，表明存在一定的劣勢。但這種分析比較粗糙，需建立脈沖響應模型進行詳細分析。

脈沖響應模型分析

將脈沖響應函數正交化之后，可得到脈沖響應函數，時期選擇為未來5年。

根據得到的函數可知，對某個變量施加的沖擊不會立刻對其他變量產生影響，說明變量之間存在遲滯效應，需要經過系統的內生調整才可產生影響。具體來講：

利率與匯率存在正反向效應。當對利率施加一個標準差的正沖擊時，實際有效匯率呈現出下降趨勢；但4個月后開始做出變化，止跌上揚，并于12個月時達到峰值，最終趨于穩定。而當給定實際有效匯率一個標準差的正沖擊時，利率將會下降，最終于6個月時開始做出調整并趨于0。

利率、通貨膨脹二者的影響是單向的。提升利率時，通貨膨脹率上升，4個月后會下降。而從反向影響看，雖然通貨膨脹率上升會使得利率上調，但影響并不顯著。

匯率、通貨膨脹二者的影響是單向的。匯率對通貨膨脹有明顯的反向作用，但通貨膨脹對匯率并無明顯影響。匯率的提高對通貨膨脹具有抑制作用，10個月后這種作用才會消失；而通貨膨脹對匯率調節的作用并不明顯。

利用方差分解圖來驗證上述結論可知，利率和匯率對通貨膨脹率的方差貢獻均接近20%，而兩者之間的方差貢獻均約為10%，通貨膨脹對二者的方差貢獻則近乎于0。也就是說，利率、匯率的變化對通貨膨脹有較強的影響力，但反向的影響則不存在；利率、匯率二者之間存在雙向作用。由VAR模型、脈沖響應函數和方差分解得出的結果趨于相同。

對利率、匯率與通貨膨脹率相互間關系的結論

一是利率、匯率二者存在雙向作用。貨幣政策緊縮會導致短期內匯率下降，中期內會超調；實際有效匯率的下降會導致利率的同向變動。匯率政策和利率政策二者之間具有替代性。

二是利率對通貨膨脹有明顯影響，但反向作用不明顯。短期內，緊縮的貨幣政策會加劇通貨膨脹，這源于利率的上升增加了企業負擔，從而導致物價上漲；但從中長期看，貨幣政策開始顯現效果，則會導致通貨緊縮。

三是匯率對通貨膨脹有負面影響，但反向的影響不明顯。匯率的上升將在短期內造成通貨膨脹率的下降，起到平抑物價的作用；但從長期看，此影響會逐漸減弱直至消失。

綜上所述，利率、匯率與通貨膨脹率間關系密切，在政策制定時我們應系統考慮各方面的因素，以減少政策時滯，提升政策的準確性和有效性。