資產證券化與不良資產處置——中國的實踐與反思

(北京大學法學院，北京 100871)

問題：證券化是高效的不良資產處置制度嗎？

伴隨著我國經濟結構轉型和發展速度放緩經濟新常態的到來，商業銀行的貸款不良資產“雙升”1問題再次引起普遍關注。按照《貸款風險分類指引》第五條的規定，通常將“次級”“可疑”“損失”2三類貸款統稱為“不良貸款”，銀行應計提貸款損失準備3，以應對未來核銷貸款之需。據銀保監會統計，截止2018年第二季度，我國商業銀行不良貸款余額共計19572億元，不良貸款率1.86%4，在經歷1999年、2004年、2005年幾次剝離不良資產給四大國有金融資產管理公司(以下簡稱資產管理公司)5(唐岫立，2015)6之后，銀行的不良貸款自2015年第二季度起又開始突破萬億且呈上升趨勢，這種狀況令人擔憂。

銀行主要依靠吸收公眾存款發放貸款，高杠桿的經營方式具有內在的金融脆弱性，加之銀行已成為現代社會的信用中心，保障銀行的資產安全與穩健經營，成為維護金融穩定和促進經濟增長的基礎。不良貸款的存續意味著銀行面臨著借款人無法足額償還貸款本息的信用風險，這雖是商業經營的正常現象，但如果規模和占比過大且長期呈上升趨勢，勢必會極大地侵蝕銀行的利潤和資本，降低抗風險能力，嚴重的還可能危及銀行資產安全，觸發銀行危機乃至金融危機等一系列惡性后果。也因此，尋求能夠高效處置商業銀行不良資產的制度安排，是最重要的公共政策之一，這已成為2016年以來我國政府的工作重點。

不良資產，主要是不良貸款的證券化，是指將不良貸款通過“風險隔離”的結構設計轉移給特定目的載體(以下簡稱SPV)作為基礎資產，以之產生的現金流償付SPV發行的資產支持證券(以下簡稱ABS)本息。這一以資產信用為融資基礎的金融工具，被美國、日本、韓國等國用于批量處置不良資產，取得了滿意的效果(龐明、谷濤，2007)7，我國以海外經驗為鑒，預設證券化技術為高效的不良資產處置機制并迅速做出試點的政策安排。8從2016年2月我國正式啟動不良資產資產化試點至2018年1月底，銀保監會共批準18家銀行9作為試點單位，總發行額度1000億元人民幣(下同)；2年間共有12家銀行累計發行了33單不良資產證券化產品，發行規模累計285.71億元，處置不良資產總額1004.35億元(參見表1、表2)10，不但市場熱情不高，而且證券化所處置的不良資產數量相對于近兩萬億的存量微乎其微，制度效果難如人意。

相比商業創新，不良資產證券化是監管者處置不良資產的制度創設，其成敗關系制度資源的合理利用，更攸關金融風險的有效防范。面對試點呈現的巨大落差，未來是要暫停試點，還是要原樣擴大，抑或予以完善后常態化，對這些問題的回答需要建立在審慎評估不良資產證券化試點制度績效的基礎上。從銀行角度看，其處置不良資產需要滿足時效性、經濟性和合規性的要求；從投資者角度看，其購買金融產品需要符合安全性、流動性和收益性的標準。一項不良資產證券化制度安排唯有滿足并協調銀行和投資者的上述需求，并具有區別于其他不良資產處置方式的比較優勢，才能獲得成功。本文試圖在分析證券化機理契合不良資產處置需求且成功運作所需條件的基礎上，考察我國不良資產證券化兩年來的試點實踐，采用科學和合理的方法“回頭看”制度績效(汪全勝，2010)11，分析制度預期與實踐效果之間的反差原因并得出初步結論，以助力不良資產證券化未來的公共決策。

回顧：不良資產處置要求與我國不良資產證券化試點的特色

一、不良資產處置的特殊性與商業銀行的需求

相比正常貸款，不良貸款的現金流產出具有顯著的不穩定性，不僅借款人因出現信用風險存在還款與否、何時還款、還款多少的不確定性，而且擔保品(如有)處置受制于外部環境何時回收、回收多少也存在不確定性。從銀行的角度看，不良資產的信用風險已暴露且日益惡化，其現金流回收難以像正常貸款那樣依賴于信用良好的借款人定期還本付息形成穩定的預期，被形象地稱為具有“冰棍效應”又需要“根雕藝術”予以處置的一類特殊資產。

“冰棍效應”表明了不良資產的易耗性和處置的緊迫性。因借款人已暴露信用風險，其還本付息能力的大概率是加劇惡化而非變得更好。如為信用貸款，這種信用惡化將使風險最終成為損失；如為附擔保貸款，盡管本息償付多了一重保障，但有賴于擔保人的信用狀況或擔保品的處置效果。實踐表明過度擔保和相互擔保的普遍存在，很大程度上損害了擔保人的清償能力，而擔保品處置的高難度、長周期和高折價率，乃至經濟下行周期擔保品價值可能的貶損，都大大降低不良資產的回收率。相比1999年、2005年之前兩次不良資產的質量，這次的不良資產形成于2008年金融危機過后的經濟膨脹期，許多貸款集中投放于產能過剩領域，處置時又面臨經濟增速放緩的外部環境，盡管不少貸款附有擔保，但可能“資產不再隨時間簡單增值”(崔宇清，2016)12，同時實現資產處置收益的難度也將明顯加大。

“根雕藝術”表明了不良資產處置的高難度和專業性要求。相比正常貸款依據標準化的貸款合同從信用良好的借款人那兒定期回收本息的流程化管理，不良貸款的類別和發生信用問題的時間、領域等各不相同，借款人陷入困境的原因千差萬別，擔保品(如有)的價值波動及如何處置也是各有千秋，處置機構首先面臨的是不良資產的信息不對稱問題，隨后是針對情況各異的不良資產如何采取有效處置手段最大程度回收資金的巨大挑戰。基于不良資產的“冰棍效應”，處置機構在成本約束之下既要眼明手快，又要富有經驗，并可調度拍賣、司法等多方資源，其專業水平很大程度上決定了不良資產的回收率，“不良資產的回收率并不是一個不可變量，它是催交拖欠款努力程度的函數”(毛可、管莉莉，2008)。13

表1 各家商業銀行不良貸款證券化發行狀況 (截至2018年1月) 單位：萬元

與此同時，銀行處置不良資產要受到時效性、經濟性和合規性的約束。“時效性”因不良資產的“冰棍效應”自不待言，一旦拖延過久，不良資產的價值下降過大乃至最終無法處置，只能動用銀行的損失準備金核銷。“經濟性”指銀行處置不良資產需以適當的成本取得合理的收益，不能不計成本或過度折價資產求快出表，這既是銀行作為自主經營、自負盈虧的市場主體效益性的內在要求，也是監管者為制約銀行濫用核銷權，防范國有資產流失和保護存款人的外部約束。“合規性”指銀行處置不良資產應方法得當，只有真正處置信用風險，符合監管要求的才能取得出表的效果，而不能采取各種手段規避信用風險指標，進行監管套利。也因此，隨著不良資產規模上升及處置要求趨嚴，銀行直觀地表現出大批量、低成本、高效率處置不良資產的需求，尋求有效的處置方式成為必然。

二、我國不良資產證券化的制度框架與主要特點

1. 我國不良資產證券化的試點框架與操作流程

目前不良資產證券化套用信貸資產證券化的制度框架，由銀保監會和中國人民銀行(簡稱央行)共同監管，主要適用2005年的《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》和2012年的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等相關規定。總體而言，除了因處于試點階段，其發起機構準入和產品發行需要監管部門審批外，不良資產證券化直接適用現行的信貸資產證券化法律框架，以高效而合法地落地實施試點；盡管專門規定了《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》這一信息披露內容，但并非特例，監管者針對個人住房貸款、棚戶區改造項目貸款等其他類別基礎資產的證券化也制定了相應的信息披露要求。自2012年重啟資產證券化業務以來，伴隨著監管者簡政放權和產品操作走向成熟，我國資產證券化日益呈現市場自治特色，在不良資產證券化操作上也體現了這種市場化傾向，除上述必要的審批，產品的結構設計、發行交易、日常管理及清算等環節，都由市場參與方自主進行，其最終結果能夠真實地反映市場對不良資產證券化的態度。

表2 各類不良貸款證券化發行單數與回收率 (截至2018年1月) 單位：萬元

在我國，套用了信貸資產證券化模式的不良資產證券化，一般需要經歷如下流程(胡喆、陳府申，2017)14：(1)銀行作為發起人(原始權益人)挑選適格不良貸款組成基礎資產池；(2)銀行聘請律師等中介對不良貸款盡職調查，聘請評估機構預估現金流，作為資產出售的報價基礎；(3)銀行聘請信托公司作為受托機構，以基礎資產作為信托財產設立SPV，利用“信托財產獨立性”的法律規定15實現基礎資產的“風險隔離”(risk remoteness)，并辦理基礎資產轉移和資料交割事宜；(4)受托機構重組基礎資產池的風險與收益，如有必要聘請第三方提供信用增級和/或流動性支持；(5)受托機構聘請資產服務商(通常由發起人銀行擔任)管理并追償不良貸款，聘請保管機構保管基礎資產現金流；(6)由受托機構以基礎資產為支撐，在銀行間債券市場發行ABS并聘請評級機構進行債項評級，用所募集資金向銀行支付資產轉讓對價；(7)受托機構管理不良貸款資產池，要求銀行替換不合格資產(如有)，利用回收的現金流向投資者償付ABS本息，到期或符合條件時清算項目，處置剩余資產權益。

2. 兩年不良資產證券化試點的概況與特點

從試點銀行和不良資產處置效益看。兩年間共有5家國有銀行、5家股份制銀行和2家城商行參與，占18家試點銀行的2/3；共發行33單不良資產證券化產品，處置不良資產1004.35億元，累計發行規模285.71億元，遠低于批準的1000億元發行額度。扣除農業銀行“農盈2016年第一期”單筆規模高達107億元的產品，實際上國有銀行單筆處置不良資產規模最高83.47億元，最低10.7億元，發行規模最高40.80億元，最低1.88億元，回收率16最高54.18%，最低8.80%；股份制銀行和城商行單筆處置不良資產規模最高24.06億元，最低2.82億元，發行規模最高6.70億元，最低1.33億元，回收率最高47.25%，最低8.52%。

從基礎資產類型和構成看。試點涉及對公貸款、個人抵押貸款和信用卡消費貸款17幾種常見不良貸款類型，發行次數最多的是信用卡消費貸款，共計13單，約占所處置不良資產的32.98%。從不良資產的風險分類看，信用卡消費貸款以損失類、可疑類為主，其他兩類資產以次級類、可疑類為主，損失類占比少。對公貸款和個人抵押貸款大都附有高額擔保，擔保覆蓋率高達80%以上。不良貸款逾期時間多在1～2年之內。上述因素有力保障了不良資產的回收率，除了沒有擔保的信用卡消費貸款證券化的平均回收率只有11.55%外，其他資產類型的回收率都比較高，個人抵押貸款更因主要擔保品房屋的價值保障，取得了高達47.09%的平均回收率(見表2)。

從基礎資產的風險隔離機制看。不良資產證券化套用信貸資產證券化操作模式，同樣將不良資產作為信托財產，設立特定目的信托，利用信托財產獨立性原理使之隔離于銀行、信托機構的破產風險，以實現回收的不良資產現金流專用于償付ABS本息。設立信托涉及不良貸款轉移和變更抵押權(如有)登記和通知不良貸款借款人(債務人)，以使受托機構作為貸款債權受托人向借款人主張還本付息和行使擔保權。但對公貸款和個人抵押貸款的債務人動輒幾百至上萬人，信用卡消費貸款更有十幾萬債務人，在法律未規定可批量辦理抵押權變更及認可公告通知債務人的情況下，逐一辦理抵押權變更和債務人通知手續勢必耗費大量時間與金錢，并不經濟，且銀行如此操作可能損害與客戶的關系，未必樂于施行。為此，不良資產證券化常采用信貸資產證券化中被稱為“權利完善”的操作方式18，這種做法客觀上雖然降低成本并提高了效率，但隱含著一定的法律風險，詳見下文分析。

從資產服務商的選擇和基礎資產現金流回收機制看。原始權益人因全面了解基礎資產，又具有比作為通道的SPV更專業的管理優勢，通常被聘為資產服務商，在項目設立后繼續提供日常資產管理和現金流回收等服務。試點中的原始權益人銀行大都受聘擔任資產服務商，擔負催收不良貸款、處置擔保品、歸集現金流并按約定劃付給SPV的職責；為鼓勵銀行積極催收貸款，試點項目大多設置了超額回收激勵機制，允許銀行在收取基本資產服務費之后分享一定比例的超額回收不良貸款現金流。為避免資金混同風險，試點項目設立閉環的現金流回收機制，要求銀行開立專門賬戶歸集不良貸款現金流并按約定的時間和頻率將賬戶資金劃付給SPV。由于暫未辦理不良貸款抵押權變更登記，雖不影響SPV享有抵押權，但仍需借原始權益人銀行之手向抵押人主張權利，以及由于未及時通知借款人，在債務人仍向銀行還款的情況下可能誘發資金混同風險，存在被銀行用于優先償還自身債權或進行債務抵銷等隱患，導致閉環的現金流回收機制可能無法從法律上真正保障SPV的權益。

從證券化的信用增級措施和流動性安排看。證券化雖以資產為信用，但為應對基礎資產所生現金流的不穩定，匹配證券化產品的定期償付要求，通常引入信用增級措施和/或流動性安排。試點項目采用優先級/次級產品結構這種常見的內部信用增級方式，以高比例19的次級ABS的劣后清償為優先級ABS的優先償付提供保障；用不良貸款提前封包產生的回收款(實質是貸款銀行的折扣讓利)20和項目運營時從當期不良貸款回收款提取的一定比例資金存入流動性儲備賬戶，作為不良資產池現金流回收不足的補充。此外，引入外部流動性支持機構來緩解不良資產現金流一時不足以償付ABS本息的困難。這些舉措雖緩解了不良資產證券化現金流的不平穩狀況，但客觀上會增加運作成本，甚至造成對它們的過度倚重，改變證券化的資產信用融資屬性。

從證券化產品特征和投資者構成看。證券化產品通常采用分級結構，以分割和重組現金流滿足不同投資者需求。試點項目盡管采用產品分級結構，但只有優先級、次級各一檔產品，不同于信貸資產證券化的多檔優先級產品設計；而為盡量減少不良資產現金流回收不穩定的沖擊，產品的本息償付多采用過手方式(pass through)，取代證券化常用的轉付方式(pay through)21；在產品期限上，優先級的多為2～3年，次級多在5年之內，且不少設置了清倉回購條款。如上所述，試點項目設置了高比例的次級ABS提升信用，除原始權益人銀行按監管規則要求做5%風險自留外，剩余部分需要對外銷售。但不良資產證券化作為新生事物有待市場認同，獲得AAA評級的優先級ABS較好銷售，但次級ABS承載著吸收不良貸款回收損失的風險，其回報存在諸多不確定性，市場更多處于觀望期。從試點實踐看，它們主要由國有或地方資產管理公司認購，未跳脫出傳統金融體系和脫離原來的不良資產處置框架。

從證券化項目的運營狀況看。試點期間項目運行良好，未出現違約事件，但已有一些觸發事件：例如有項目的流動性支持機構的主體信用評級被下調，SPV根據合同約定要求其將流動性支持款項劃入信托賬戶，以為證券化提供保障；再如在項目設立日，SPV發現原始權益人銀行轉讓的部分資產不符合標準，觸發不合格資產贖回條款，銀行為此支付相應的贖回價款。值得注意的是，不良貸款的清收不穩定，加上試點項目大多進行提前封包，一些項目在設立時已回收過半資金，導致提早償付ABS本息，結束運作。22盡管這終結了當事人各方責任，幫助投資者提前實現投資權益，但客觀上投資者不得不面臨早償風險。

反思：我國不良資產證券化試點的效果分析與制度挑戰

一、誰是最優選擇：向資產管理公司批量轉讓或不良資產證券化

1. 向資產管理公司批量轉讓不良資產的優點和困境

傳統上，銀行除了通過內部保全部門自行清收不良資產外，主要向資產管理公司轉讓不良資產進行批量處置。23采用這種方式，不但銀行短期內可出表大量不良資產，釋放資本金并回收現金開展新的業務，而且資產管理公司可充分利用經驗和國家給予的諸多優惠和便利措施高效處置不良資產且并收益不菲，可謂雙方共贏。但這種方式近年來卻遭遇挑戰，主要原因是：

其一，數量有限的資產管理公司因資本充足率監管約束和盈利目標考慮，無法足額吸納銀行的萬億不良資產并保持同步處置能力。根據《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》等文件的規定，銀行對外批量轉讓(3戶/項以上)不良資產，只能定向轉讓給取得金融許可證的全國性資產管理公司和地方資產管理公司，而《金融資產管理公司監管辦法》、《金融資產管理公司資本管理辦法(試行)》等文件要求資產管理公司滿足12.5%的資本充足率監管標準，目前兩類資產管理公司的數量和注冊資本規模有限24，難以充分滿足大規模收購銀行不良資產的需求。盡管資產管理公司可通過對外轉讓不良資產的方式來釋放資本金，但民間不良資產收購市場本身有待培育，轉讓操作也需要時間，趕不上不良資產增長的速度；如果采用重組方式處置不良資產，不僅會大量占用資產管理公司的人手和資金，短期內也難見效益，同樣無法擴大其承接不良資產的規模，加之四大資產管理公司在2007年之后已向全面金融業務轉型，不再專做不良資產處置，出于盈利考核未必有充分意愿首選收購不良資產。其二，監管政策要求不良資產只能向資產管理公司批量轉讓，造成人為的“買方市場”，后者在收購時可能存在壟斷性壓價并提出種種要求，銀行為避免損失擴大和問責往往不愿讓利和全盤接受，容易形成僵局，同時批量轉讓的一次性定價困難和得失考慮，也阻礙了雙方順暢交易。

2. 不良資產證券化的比較優勢與挑戰

相比向資產管理公司賣斷不良資產，運用證券化技術也能發揮這種傳統方式的部分功效：證券化要求規模化操作，同樣可批量處置不良資產；監管者鼓勵不良資產證券化試點，不良資產風險隔離合規的可做出表處理，契合銀行的處置目標。更重要的是，不良資產證券化可彌補資產管理公司收購能力不足、銀行地位被動的缺陷，具有理論上的顯著優勢：

第一，證券化拓寬了銀行處置不良資產的途徑，其批量操作可緩解不良資產規模快速上升與銀行有限處置能力之間的矛盾，打破資產管理公司單邊收購的壟斷性壓價，更好地實現資產回收價值。特別是證券化允許處置傳統方式中禁止批量轉讓的個人貸款25，對于銀行化解這類資產風險，發展壯大消費金融業務，拓展新利潤來源具有突出意義。也因此，33單試點中有23單是個人貸款證券化，占所處置不良資產規模的64.27%，多家銀行不乏多次嘗試。(參見表1和表2)

第二，證券化引入資本市場資金，將不良資產信用風險通過ABS轉移給具有相應風險偏好的投資者承擔。這種面向廣大投資者得以源源不斷引入新資金的處置方式，可化解銀行利用理財資金表外接盤不良資產，被詬病為“監管套利”的尷尬，也可突破資產管理公司受限于資本金規模難以同步大批量收購不良資產的瓶頸，為銀行批量處置不良資產提供巨大空間。而且，以證券化處置不良資產有助于將信用風險轉移出銀行業，維護金融體系安全，監管者樂見其成。

第三，證券化模式下，銀行兼任發起人、資產服務商、次級ABS持有人等多重角色，負責挑選基礎資產、溝通協調資產評估、現金流預測、產品評級乃至銷售等事宜，必要時還要回購不合格資產或配合實施清倉回購，證券化成功與否與銀行的準備、配合和提供的(信用)支持等息息相關。從證券化交易中，銀行不僅取得不良資產出售款，還可收取資產服務費(超額回收激勵)、分享剩余資產權益(次級ABS)，還能掌握不良資產處置主導權，體現出證券化工具回應使用者的靈活性。

第四，證券化有著傳統方式不能比擬的資產處置長信用鏈條，在其中專業而多元的市場主體各盡其責(Lamia Obay，2000)26，形成更開放和市場化的外部環境，客觀上有助于促進貸款轉讓市場的發展和不良資產價值發現機制的形成，利于銀行提高不良資產回收率；同時，證券化相對透明的操作也有助于銀行避免采用傳統方式“一賣了之”可能滋生的道德風險。

但這種看似完勝傳統方式的理論推演經由試點檢驗，卻反映出以證券化方式處置不良資產在中國語境下面臨的挑戰，申言之：

其一，不良資產處置的信息不對稱問題仍未解決，面向資本市場的證券化對不良資產有更高的透明度和準確性要求，當銀行運用證券化技術時，需要聘請中介機構投入更多時間和成本進行資產盡職調查，整體拉長了處置周期。從試點來看，不良對公貸款因債務人數在幾十至幾百人左右，多采用逐一盡調方式。但個人抵押貸款，尤其是信用卡消費貸款等個人貸款，筆數多且單筆數額小、地域分散，只能采用抽樣調查替代全面摸排的方式。因我國尚未經歷一個完整的經濟周期，銀行對這類資產的損失率普遍缺乏充分的歷史數據，而調查的抽樣基數、方法等主要仰賴中介機構的主觀判斷和經驗，欠缺令人信服的統一標準，加之受限于時間和成本，其有效性尚待檢驗。也因此，證券化技術未如預期的那樣更有效地進行不良資產的風險甄別和價格發現，信息缺失和定價難題限制了銀行對不良資產證券化的運用，也限制了市場對不良資產ABS的投資。

其二，證券化作為高端金融工具，“是用更高級的關于特定資產預期財務表現的知識，并輔以結構設計使融資更有效率”(Jason H.P. Kravitt，1996)27，需要操作者掌握基礎資產的有效信息并在未來高效管理資產現金流償付ABS本息。證券化看似通過風險隔離機制將不良資產與原始權益人銀行一隔了之，實質上對銀行有著高于一般債權轉讓人的要求：銀行須按證券化標準從大量不良資產中挑出合格資產，交割賬務與合同資料；配合中介做好盡調、核查、評估、評級等工作，隨時準備調換不合格資產；后續如兼任資產服務商，還需安排人員做好債務催收、回收現金流管理與及時劃付等事宜。這些工作既涉及銀行內部分布各地的資產信息和管理的統合，也涉及銀行與各類中介的信息溝通和服務對接，證券化過程對銀行而言不僅準備周期長、環節多、配合程度高，還需從零搭建證券化專用系統/數據庫，組建聯系/管理團隊，以及支付各類中介服務費用，在證券化市場發展早期這些成本與投入可謂不菲，特別是對嘗試首單或證券化資產規模不大的銀行而言，極有可能“賠本賺吆喝”，證券化遠非銀行預期的低成本高效率的不良資產處置方式。

其三，國內不良資產證券化處于起步階段，銀行為確保項目成功發行通常較為審慎，可能因此增加操作成本和負擔，削弱證券化效益。從實踐情況看，試點銀行要么挑選相對較好的不良資產入池，不少個人抵押貸款、對公貸款項目的次級類貸款占比高達七八成，很少納入損失類貸款；要么盡量縮減資產規模，減少發行失敗風險，例如浙商銀行“臻金2017年第一期”的資產規模只有2.81億元，發行規模1.33億元。為提升不良資產證券化現金流的充足度和穩定性，還有上述的提前幾個月進行資產封包、設置高比例次級ABS進行增信、配置流動性支持機構等。也因此，證券化技術看似“高大上”，但銀行存在多方讓利和費用支出，試點項目處置的不良資產規模一般不大，平均回收率28.45%，實質與不良資產批量轉讓給資產管理公司的效果相差無幾。

其四，銀行在證券化操作中除了作為原始權益人，還可充任資產服務商、次級ABS投資人等多重角色，獲取多元化收入。但實踐表明，銀行至多收取處置收入1%的資產管理基本服務費，如扣除前述幾方面的投入和成本，恐難有“新收入”；而擔當多重角色，特別是繼續提供資產管理服務，看似讓銀行在轉移不良資產之后仍掌握主導權，但如回歸證券化目的，不難發現：銀行本想出表不良資產之后更專注發展信貸業務，卻因負責資產清收又被占用大量人力資本和資源，這種做法與銀行自行清收不良資產無異，既非銀行的強項還受縛于證券化運作機制；銀行充當資產管理服務人等多種角色，難免涉嫌資金混同和隱性擔保，可能無法滿足監管標準而被要求計提風險資本，落空出表目標。實踐表明，市場對不良資產證券化產品的審慎，“最終導致銀行發起的證券化產品主要購買主體仍以銀行體系里其他銀行的自營單位為主，銀行間相互持有且大多選擇持有到期，沒有真正的市場”(代玉簪、郭紅玉，2016)28，無法發揮證券化技術的價格發現和風險分流功能，更因ABS流動性受限反過來制約一級發行市場發展，落空監管者寄望證券化將風險轉移出銀行系統的目標。

二、不良資產證券化套用信貸資產證券化模式的缺陷

不良資產證券化套用信貸資產證券化的操作模式，既是迅速落地試點政策，更是二者在證券化原理運用上有共通之處：其一，利用證券化匯集基礎資產池的功能，借助大數定律和現金流重組技術整合債務人、行業、地域、期限、利率、信用等要素不一的債權資產，形成具有一定穩定性、可預期的資產現金流作為證券化的基礎；其二，利用證券化的結構金融(structured finance)屬性，綜合運用信用增級、閑置資金再利用、優先/次級證券結構等方式，重組資產池的風險和收益，轉換成證券銷售給不同風險偏好的投資者，實現證券化的價格發現和風險分流功能；其三，利用證券化的專用分工和長信用鏈條，形成資產盡調、資產管理、信用增級、信用評級、證券承銷等環節的專業服務和競爭合作，為需求者提供質優價廉的金融服務，增進效益。

盡管不良資產和信貸資產作為兩類基礎資產，在功能上都可被證券化幫助銀行處置表內資產，更好地滿足資本充足率監管要求，但不良資產的特殊性及更側重出表處置風險而非融資的證券化目的，客觀上決定了二者存在諸多差異，如銀行為求操作落地而簡單套用信貸資產證券化模式，難免影響最終的效果。

其一，對原始權益人的要求不同。不良資產需要原始權益人銀行提供更全面、更細化和更長周期的資產歷史數據，也需要后期銀行更多的投入與配合。不良資產信用狀況能否明晰，將直接決定資產轉讓價格和證券化整體運作的成敗，遠非信貸資產證券化可通過適當增加擔保彌補基礎資產信息的不足。

其二，基礎資產現金流產生方式不同。不良資產回收更多地呈現不確定性和非規律性，當債務人暴露信用風險，現金流的產生將主要依賴清收機構的追償成效和處置擔保品的結果，可能一時潮涌也可能斷流，投資者面臨的早償問題突出，不像信貸資產證券化主要依賴信用良好的債務人按期還本付息，現金流產生具有脈沖般的規律性。

其三，所需信用增級方式不同。不良資產因現金流回收不穩定，除進行優先/次級證券分檔并設置高比例次級證券進行信用增級外，還需更多的信用支持熨平資金波動，采取提前封包不良資產和引入流動性支持機構成為常規，運作成本遠高于現金流穩定并可預期的信貸資產證券化，后者通常只依靠資產產生的現金流就足以支撐，原始權益人銀行應監管要求風險自留的次級證券也往往只有5%。

其四，信用評級方法不同。不同于正常信貸資產，不良資產是已違約的貸款，評級關注的是貸款的預期回收金額和回收時間分布，因信用惡化的原因不一加上信息不對稱，“很難完全從定量的角度、通過模型來測算”這些要素，實踐中需根據不良資產的類型(對公或零售業務)，依據重要性和可代表性原則，進行抽樣或逐筆盡職調查，分析交易結構風險并采用相應的現金流估值方法(徐承遠，2016)29，這種操作主要取決于評級機構的經驗和投入，難有令外界信服的統一標準和結論。

其五，對資產服務商的要求不同。不同于正常信貸資產，資產服務商只需常規督導債權合同就能較好地履行職責，不良資產主要依靠清收回籠現金流，看重的不是資產服務商的程序化管理功能，而是清收不良資產的能力，要求其在接管不良資產后調度各方資源，結合經驗制定合理策略多方出擊，最大程度地實現清收。這種充滿挑戰的主動專業化管理，遠非從事資金融通業務的銀行所擅長，而恰恰是專業的清收機構才可能具備的。

其六，證券化產品分檔及支付方式不同。信貸資產規律性的現金流回收，為SPV靈活切割資產風險和期限，嵌入轉付結構，設計多層的優先級ABS和低比例的次級ABS提供了可能，而不良資產不穩定的現金流回收，導致SPV需重點保障現金流的回收數量與時點契合償付ABS本息的需要，為此往往只設優先/次級兩檔證券，且不再對閑置資產現金流進行特別管理，直接過手給投資者；同時，不良資產證券化的次級ABS既要擔負吸收優先級ABS信用風險的作用，還要起到吸收流動性風險損失和市場風險損失的作用(彭惠，2004)30，其比例遠超5%的信貸資產證券化常規，負擔也更重。

其七，對投資者的要求不同。信貸資產證券化已是成熟操作，所發行的中短期高評級的ABS常能吸引各類投資者參與，而不良資產證券化因存在基礎資產現金流回收不穩定和信息不對稱等問題，除優先級ABS能引來一些機構投資者參與之外，次級ABS的銷售很是考驗投資者對項目的判斷和風險承受能力；同時，如不良資產處置采取債務重組的方式，則需更長的時間，這無疑對資本市場是否可提供長期投資者提出了嚴峻挑戰。

當下的不良資產證券化試點未跳出信貸資產證券化模式，操作上既面臨信貸資產證券化的普遍障礙31，也未能結合二者的上述差異設計出更契合不良資產這一類型資產的構造。盡管不良資產通過證券化得以處置，但本質上可能更多地呈現為引入外部資金批量購買不良資產，以及主要依靠銀行主體信用和較多的讓利吸引投資者，而非充分利用證券化的價格發現和風險分流功能，更好地清收不良資產的價值和更有效地處置風險。在這一過程中，銀行過多地陷入不良資產證券化操作承擔義務和提供隱性支持，總體上恐難以助力銀行出表處置不良資產而弱化其持續證券化的動力，而主要由銀行體系內投資者持有次級ABS的狀況，又可能落空監管機構對證券化的期待，無法有效防范金融系統性風險。

三、不良資產證券化成功的推動力量：市場自治與政府扶持

從海外經驗來看，不良資產證券化的成功操作離不開成熟法律制度和國家信用的適當支持(Hui(Hannah)Cao，200232；尹太順、李鮮花，201133；Mee-Hyon Lee，200234)。從國內處置銀行不良資產的歷史來看，也可發現國家力量介入的身影。資產管理公司幾次處置政策性不良資產或改制銀行的不良資產，都獲得了商業性收購不良資產所沒有的大量國家信用和政策優惠支持。35不少優惠政策和舉措沿用至今，成為四大資產管理公司處置不良資產的有力保障。

再看不良資產證券化試點，采取完全市場自治的模式，監管部門除批準試點額度和行使項目審批權外，未給予任何優惠或便利。雖然試點套用信貸資產證券化的操作模式，并在原始權益人銀行投入大量資源和成本后順利發行，但正如上述，這次不良資產的形成深受宏觀政策變化影響，有著加快處置的迫切需求，完全市場化的試點未能取得預期效果，不僅證券化后的不良資產風險仍滯留于銀行業體系內，ABS市場需求不旺，而且作為原始權益人的銀行本身意愿也不強烈，尤其是不良資產證券化需要設置高比例的次級證券提升信用，銀監會對此要求銀行按12.5倍計提風險加權資本36，更限制了銀行通過證券化釋放風險資本金，提高資本充足率的愿景，進一步抑制了其發起和投資不良資產證券化的動力。為此，有必要在試點的后續推行上，探討國家力量對采用證券化技術處置不良資產的適度支持問題。

改革：規則配套、市場自治與國家信用合力下的不良資產證券化

一、正確認識證券化處置不良資產的功效及其有限性

證券化技術雖與不良資產處置具有高度契合性，可助銀行一次性大規模剝離不良資產，將它們轉換成流通性良好的證券出售給投資者，及時取得現金對價美化銀行的資產負債表，但證券化并非全能的“點金術”(Steven L. Schwarcz，1994-1995)37，在幫助監管部門和商業銀行實現處置不良資產的目標上存在有限性，并因此限制了自身的普遍適用。

其一，證券化沒有消滅不良資產的信用風險，只是通過證券載體增強了不良資產的流動性并將信用風險轉移給資本市場上更有風險承受力的投資者，這一過程能否成功有待成熟投資者的參與。

其二，證券化提供的是事后處置不良資產的便利，無法反向約束并激勵銀行改進放貸模式，提高審慎經營水平，相反還可能因這種風險轉移便利滋生銀行的道德風險，松懈放貸標準。為此，監管部門在倡導運用證券化處置不良資產的同時，需要加強對銀行的審慎經營監管。

其三，證券化作為復雜的金融工具，只有規模化的成熟操作才能降低證券化帶來的較高操作成本，取得良好的經濟效益，規模過小或淺嘗輒止的證券化操作可能使銀行不堪重負或得不償失。也因此，需要銀行認知證券化操作的成本遞減規律，具有構建不良資產證券化處置新機制的開放思維，才能破除保守心態，產生更多動力參與證券化業務。

其四，證券化作為高端金融工具，對銀行充當不良資產證券化原始權益人有更高的要求。信息不對稱仍是制約不良資產證券化成功的關鍵，一旦貸款銀行缺乏統攝資產的歷史資料和有效數據，沒有配合證券化各方管理不良資產的能力和配套設施，那么即使未來監管部門放開證券化試點銀行的準入限制，這種銀行的內在缺陷可能一時無法通過更多成本投入得到改善或彌補，從而制約這類銀行短時間內運用證券化處置不良資產的可能性。更進一步的，因這種缺陷與銀行的業務經營和內控流程等緊密相關，如銀行未能有效調整，難免陷入馬太效應中，可能始終無緣于證券化。

其五，證券化是以資產信用為基礎的金融工具，對基礎資產的甄選有著嚴格要求。從海內外經驗看，可證券化的資產至少應滿足：(1)未來能產生可預期的現金流；(2)在資產種類、信用特征、期限等結構方面具有同質性；(3)來源多樣，尤其是債務人主體多元和地域分布廣泛，以利于分散風險(洪艷蓉，2004)38。我國多元化的銀行體系、不良資產狀況的復雜性和目前的法制框架，可能影響挑選適合證券化的不良資產而制約其普遍適用，申言之：

第一，如果以基礎資產甄選要求衡量，可能業務發展地域性強的城市商業銀行、農村商業銀行很難在不良資產規模和分散度上符合要求，從而限制不良資產率較高且有迫切處置需求的這兩類銀行無法利用證券化技術。

第二，可能的創新是監管部門允許某類機構從城商行和農商行中購買不良資產組成資產池進行證券化，但該模式與將不良資產剝離給資產管理公司，再由它們進行證券化操作無異，已非目前政策推廣的貸款銀行直接進行的不良資產證券化操作；同時匯集放貸標準不一、風險各異的城商行、農商行的不良資產，其整合資產信息和協調各家銀行的成本可能遠高于證券化收益，恐難以引發市場興趣。

第三，即使全國性的國有控股銀行和股份制銀行要滿足基礎資產入池要求，也需要具備從千萬億不良資產中提取合格資產的有效機制才可能啟動。一些銀行在不良個人貸款證券化項目中混合了個人經營貸款、個人住房貸款或個人消費貸款多種貸款類型，混搭方式雖有助于利用異類資產的不同回收率進行信用互補，提升資產池整體信用和現金流回收穩定性，減少其他信用增級措施的投入，但需要異類資產具有趨同的放貸標準和處置方式并考慮適當的搭配比例才可能節約成本，取得成效。這一模式對銀行而言仍屬于沒有定律和有待探索的領域。

第四，目前不良資產處置方式多元化，證券化技術面臨同業競爭，可能只是處置某些類型不良資產的首選。長期以來，對公不良貸款一直批量賣斷給資產管理公司處置，試點實踐反饋證券化的回收率相比于這一方式并沒有顯著提升，其價值發行功能沒有得到充分發揮(王雋、梅杰，2016)39。在證券化操作更復雜且成本更高，而賣斷給資產管理公司可一勞永逸的情況下，對公不良貸款選擇證券化處置存在不確定性。不良個人貸款受限于《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》的規定不能向資產管理公司批量轉讓，貌似證券化的最佳對象？但如果這類貸款附有房地產等擔保，在房地產看漲預期下，通常回收率不低而被銀行保留為自行催收的資產，只有那些沒有擔保、金額小、債務人多而分散，且逾期之后信用迅速惡化的不良資產類型——主要是信用卡消費貸款和其他消費貸款類不良資產，才是最適宜的證券化對象。試點項目中，這類資產的單數最多(13單)，佐證了這一推論。

綜上所述，盡管證券化能夠幫助銀行合規地批量剝離不良資產，減緩不良資產的“冰棍效應”，但考慮到實施證券化需具備的條件和經濟利益得失，證券化技術可能只是部分銀行處置部分不良資產的可選方式，不具備制度適用的普遍性。對證券化處置不良資產功效這種有限性的理論認識，是我們進行制度評價、政策調整和制度推廣的前提與基礎。

二、不良資產證券化成功操作需要專門的配套制度和市場環境支持

資產證券化誕生于1970年的美國資本市場，是一種高端金融工具，不良資產證券化在一般資產證券化常規化操作的基礎上于1991年才開始運用，其成功有賴于配套的法律制度和成熟的市場環境。盡管不良資產證券化試點套用信貸資產證券化模式得以快速以市場化方式落地，但我國2014年才重啟的信貸資產證券化還處于初步階段，其自身面臨的一些法律障礙尚待解決，從根本上難以為操作上存在顯著差異的不良資產證券化提供更好的金融中介服務、投資者吸引和法律架構等方面的支持。也因此，試點階段的不良資產證券化，是以貸款銀行的更多角色承擔、更多信用擔保和更多費用投入等為代價的。這種捆綁銀行前行的操作，既使銀行大費周章后仍深陷不良資產處置泥潭，也使資本市場投資者難以分享不良資產處置盛宴，未能充分發揮證券化技術更好地挖掘不良資產價值的“根雕”功能，顯然脫離了不良資產的屬性和背離了銀行、投資者的訴求。為此，將來有必要在信貸資產證券化的基礎上做好如下工作：

從完善制度配套角度看，包括但不限于：其一，將銀行向資產管理公司賣斷不良資產的制度平等適用于銀行向SPV信托不良資產的環節，例如允許采用公告方式通知債務人債權轉移事項，允許抵押權人批量辦理抵押權變更登記等。二者在將不良資產剝離銀行進行處置上異曲同工，消除這種制度歧視有助于增強證券化操作的確定性并降低成本，也能打破資產管理公司收購資產的單方壟斷，促進證券化與之同臺競爭，更好地挖掘不良資產的價值。其二，明確不良資產證券化產品的證券定位，推動其進入資本市場交易，以提升流動性并引入更多成熟的機構投資者。根據規定，不良資產支持證券由受托機構發行，代表SPV的信托受益權份額，在全國銀行間債券市場發行和交易40，目前不良貸款證券化的次級ABS流動性欠佳且主要仍為資產管理公司和少數私募基金持有，如能到具有更好流動性和存在更多元成熟投資者的證券交易所交易，將有助于緩解困境，真正引入資本市場資金處置不良資產。其三，完善不良資產證券化的信息采集和披露規則。信息不對稱是阻礙證券化技術發揮功效的重要原因，盡管制定有《不良貸款資產支持證券信息披露指引(試行)》，但大多是程序性和綱要性的內容，而不良資產作為泛概念包含著多種資產類型，對應資產陷入不良需要披露的情況存在明顯差異，同時不良資產證券化更關注資產催收、擔保品處置與資產服務商的專業能力問題，這些區別于信貸資產證券化的特色在該信息披露指引上體現得并不明顯。因此，有必要在參考同類正常信貸資產信息披露內容的基礎上，針對該類資產陷入不良時在盡職調查、現金流預測、交易結構設計、資產服務等方面呈現的差異性強化對應的信息披露內容。

從完善市場環境角度看。證券化的長信用鏈條體現了各參與主體的專業分工和高效合作，一旦某一環節運轉不暢，將影響其處置不良資產的效益。除了上述的需要貸款銀行具備啟動證券化的良好條件41外，未來有必要促進如下市場環境的發展：其一，大量培育善于處置不良資產的機構并鼓勵他們充任證券化的資產服務商。高效處置不良資產需要專業機構的“根雕”技術，目前主要由銀行充任資產服務商，通過其內部催收團隊或采用外包合作方式處置不良資產，不但嚴重影響銀行的主業經營和占用大量人力、物力資源，而且未必能充分體現不良資產處置的專業和快捷，一些需要通過重組等方式處置的不良資產，更不宜由銀行主導。因此有必要將這一決定不良資產證券化成敗的重要功能從貸款銀行那剝離出來，交給專業的市場服務機構，當然這一過程仍需要銀行的輔助和配合。其二，推進評級機構評估不良資產的共識并形成行業認同的評級方法和標準，這一方面應與不良資產證券化的信息披露相結合，通過行業協會或監管部門的推動，建立某一類型不良資產盡職調查要求和估值要素選取標準，倡導公認的定價模型，以降低證券化成本并獲取市場信任。其三，培育更多具有不同風險偏好的機構投資者，引導其投資不良資產證券化產品。不良資產證券化的次級ABS是典型的高風險、高收益產品，未來在逐步緩解不良資產證券化信息不對稱的基礎上，有必要引入具有更高風險偏好的機構投資者助力這類證券的投資，以增強市場流動性和解決不良資產風險仍滯留銀行系統的問題。

三、證券化高效發揮處置不良資產功效需要國家信用的大力支持

不良資產證券化試點采用市場化操作模式，契合風險自負的市場規律，是制衡銀行冒險經營的有效手段，但這輪不良資產的形成始于國內為應對2008年金融危機的信貸擴張期，加之我國正處于經濟發展方式的轉型階段，許多不良資產的產生都與國家宏觀調控和政策變動密切相關，只靠市場主導不良資產證券化，其處置速度趕不上不良資產規模的增長，恐累積更多的金融風險。這種客觀狀況為通過提供國家信用/優惠政策/便利措施等公共政策幫助銀行加快處置不良資產，擺脫經營負累，更好地服務于經濟發展提供了正當理由。也因此，央行在總結國內不良資產證券化業務存在的問題和不良資產證券化的國際經驗后，提出“政府適當支持，是成功通過不良資產證券化處置不良資產的重要保障”(中國人民銀行金融市場司，2017)42。當然，為防范市場主體的道德風險，避免公共政策濫用，應在堅持市場化導向的基礎上采用明確而公開的標準，可為之處包括但不限于：

其一，適當放寬銀行核銷不良資產的自主權，以便銀行在無法充分提供不良資產信息的情況下以有吸引力的價格推進證券化交易的完成，加快處置進程。在市場化條件下，銀行無法再按賬面價值剝離不良資產，只能遵循國際慣例采用折價轉讓法，如銀行因受限于嚴格的核銷要求而在不良資產轉讓價格上過于錙銖必較，難免挫傷市場積極性和可能的獲利空間，同時也不契合銀行可通過持有次級ABS適當回收資產權益的證券化結構設計，無法體現證券化處置不良資產的制度優勢。

其二，適當降低對銀行持有次級ABS的風險資本計提比例，避免銀行因證券化承受更重的資本計提要求，削弱其證券化動力和投資熱情。與信貸資產證券化只要求5%的風險自留不同，試點項目往往設置20%以上的次級ABS來提升信用且多為銀行系統內機構自持。如按照目前12.5倍的風險資本計提要求，銀行很可能因操作證券化反而需要計提比未證券化多得多的資本，相比資產管理公司只需按8倍計提的要求43更處于劣勢。為此有必要向資產管理公司的標準看齊，或者不應超過銀行未證券化前的水平，二者以高者為準，體現對銀行的適當約束。

其三，給予購買不良資產支持證券的投資者以適當的稅收優惠，以提升市場投資熱情。不良資產證券化因現金流回收具有不穩定性，需要投資者具有更高的風險識別和承受能力，加之在市場發展初期其產品流動性不足，因而需要賦予產品更多的流動性風險補償才能吸引投資者。為此可適當減免目前投資者購買和交易不良資產支持證券所需繳納的企業所得稅44，以減輕發行人的操作成本，提升產品的吸引力，這也是國家助力某類市場發展的常用方法。

其四，適時由政府部分出資，吸引社會資本共同組建具有一定國家信用支持的不良資產處置基金或引導基金參與到不良資產證券化操作中，通過提供流動性支持、增信服務，直接投資優先級或次級證券等活躍市場，增強投資者信心并適度降低證券化操作成本，助力證券化處置不良資產進程。