可交換債券受市場熱捧的原因及注意事項

摘 要：在資產(chǎn)荒背景下，隨著當(dāng)前監(jiān)管的日漸趨嚴(yán)，新的資產(chǎn)不斷地被挖掘追逐，一些此前并不為人所熟悉的資本工具開始進(jìn)入各方視野，釋放出一波又一波的投資紅利，可交換債便是其中之一。

關(guān)鍵詞：股性；交換公司債券

兼具股性和債性，進(jìn)可攻退可守，可交換債憑借其轉(zhuǎn)換靈活、發(fā)行便捷等特點迅速成為私募基金的新寵。2016年，全年有71只可交換債成功發(fā)行。

從總體數(shù)量上來看，2016年發(fā)行的可交換債券總數(shù)達(dá)到了71只其數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了過去三年的總和；而在規(guī)模方面，2016年發(fā)行的71只可交換債券募集資金合計約為674.29億元，是過去三年募集資金總和3倍多。許多金融證券的研究者認(rèn)為，在未來可交換債這種“非主流”的融資手段很有可能會替代定增成為大眾化的融資工具。

那什么是可交換債呢？可交換公司債券（Exchangeable Bonds，簡稱“可交換債”或“EB”），主要是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份（即“標(biāo)的股”）的公司債券。可交換債設(shè)有票面利率、到期贖回價格，與可轉(zhuǎn)債一樣，可以設(shè)置有換股價調(diào)整、特別向下修正、提前贖回和有條件回售條款。可交換債券是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，嚴(yán)格地可以說是可轉(zhuǎn)換債券的一種，類似于可轉(zhuǎn)債加股權(quán)質(zhì)押的結(jié)合。

可交換債作為內(nèi)含期權(quán)的債券，其最大特點是兼具股性和債性，擁有固定本息的同時享受股票市場上漲的收益，進(jìn)可攻，退可守。“債性”能規(guī)避股票下跌的風(fēng)險，而“股性”能享受股票上漲收益，屬于既有收益保障又具有彈性的絕對收益品種，目前股票市場持續(xù)疲軟，而私募市場又遲遲得不到提振，在這種情況下，像可交換債這樣收益與彈性都能得到保障的資產(chǎn)“可遇而不可求”。

2016年以來，可交換債市場呈現(xiàn)井噴態(tài)勢，在一些私募基金看來，傳統(tǒng)的定增市場已是一片“紅海”，新興的私募可交換債市場正成為機(jī)構(gòu)掘金的新陣地。目前可交換債之所以出現(xiàn)市場井噴的情況，可以從發(fā)行人和投資人兩個角度來究其原因：

（1）從發(fā)行人的角度看，發(fā)行可交換債可以實現(xiàn)多個目的：第一成本低，發(fā)行公募可交債利率一般在3%以下，私募一般在3%-7%；第二高價變相減持上市公司股票，可交換債具有換股條款，且換股價格可在市價上溢價確定，因此發(fā)行人可以確定的較高價格在未來一定期限內(nèi)變相地減持上市公司股票，且不受證監(jiān)會（2016）1號文限制；第三大幅提高股票質(zhì)押率，發(fā)行可交換債，一般只要按照股票市值的70%-100%進(jìn)行質(zhì)押，可以大大的提升股東對現(xiàn)有股票的利用率；第四降低減持對市場的沖擊，股票減持發(fā)生在一定期限以后，且減持為一個持續(xù)的過程，因此相對于股東直接通過大宗交易等方式減持，可交換債對股價的沖擊更小；第五實現(xiàn)低成本債務(wù)融資，由于含有認(rèn)股期權(quán)、條款設(shè)計靈活，可交換債的利率可大大低于同期發(fā)行、同等評級下的其他公司債券，募集資金用途靈活，可償還借款，也用于增持或認(rèn)購股份等。一般股東發(fā)行可交換債是為了達(dá)到減持或者融資的目的，還有一些發(fā)行人會把可交換債作為定增投資的配套工具，進(jìn)行市場套利。

（2）從投資者的角度看，第一多重的獲利渠道，投資可交換債可以滿足本金的相對安全和獲得較高的收益想象空間。可交換債可看成一個債券+期權(quán)的組合，兼具債性和股性，從債性上來看，相當(dāng)于有了一個債券利息的保底收益，相對而言安全性要好于信用債。而從股性來看，可交換債因為具有轉(zhuǎn)換成股票的的權(quán)利，因此會有一個比較大的盈利的想象空間。第二分散的投資風(fēng)險，發(fā)行人以持有的上市公司股票作為質(zhì)押，債券的償還具有一定的安全性。

發(fā)行人和投資者的共贏，使得可交換債產(chǎn)品成為近期市場的“新寵”。徐總告訴私募排排網(wǎng)，雖然目前私募可交換債產(chǎn)品已成為“爆款”，但是也不能“閉著眼睛買”，盡管有債性兜底，投資者配置可交換債時依然需警惕風(fēng)險。具體而言，需要注意以下方面：

（1）可交換債類似于一種帶有安全墊的炒股，如不能轉(zhuǎn)股，僅僅靠拿債賺取票息則意義不大。因為可交換債的純債收益率通常比較低，如果無法通過換股實現(xiàn)豐厚的收益，其投資收益一般低于信用債的投資收益。因此，選擇發(fā)行人主體實力較強(qiáng)，標(biāo)的股票成長性較好的可交換債來投資尤為重要。

（2）對于機(jī)構(gòu)而言，根據(jù)不同類型投資者的需求，可以通過可交換債中換股價格、票面利率、修正、贖回和回售等條款設(shè)計，將產(chǎn)品設(shè)計成偏股產(chǎn)品、偏債產(chǎn)品和平衡性產(chǎn)品。換股價格溢價率越高，換股可能性越小，股性越弱；票面利率越高，債性越強(qiáng)，即為偏債型可交換債。反之則為偏股型可交換債。由于可交換債券發(fā)行人的需求不同，發(fā)行方案的設(shè)計也不同，其條款也相對復(fù)雜，要求投資人具有更為專業(yè)的投資及分析技能， 投資者應(yīng)當(dāng)留意募集說明書對于此情形的具體約定，切實保護(hù)自身的合法權(quán)益。對于諸如單券投資比例限制、預(yù)警平倉線和封閉期等條款，投資者也需要留意。

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作者簡介：唐海雄，湘潭大學(xué)。