中小型非上市企業(yè)估值探析

摘 要：2017年中國企業(yè)并購總額從2016年的歷史最高點回落至6710億美元，降幅達11%，但是年度并購數(shù)量卻達到了歷史第二峰值，其中：國內(nèi)并購案例數(shù)量上升了14%。究其主因，受國家對海外并購的監(jiān)管政策趨緊，部分非理性并購得到抑制，單筆10億以上的超大型海外并購案例數(shù)量較2016年明顯減少。與此同時，隨著我國經(jīng)濟供給側結構性改革的進一步深入，醫(yī)療健康、新零售、新能源、高科技等領域的需求得到迅速增長，國內(nèi)并購市場出現(xiàn)繁榮景象，尤其是人工智能、機器人等科技領域的中小型企業(yè)。鑒于此類企業(yè)通常具有非上市、存續(xù)短、預期收入不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場認可度低等特性，所以對其并購估值行為往往更具挑戰(zhàn)性。本文通過對中小型非上市企業(yè)并購估值展開深入研究，旨在促進和規(guī)范并購行為中的估值流程及方法提供借鑒。

關鍵詞：非上市企業(yè)；并購案例；估值方法；風險控制

據(jù)統(tǒng)計，我國近些年的并購案例中，目標企業(yè)為中小型非上市企業(yè)的占比迅速上升。與上市企業(yè)較為成熟的市場監(jiān)督和完備的內(nèi)控體系不同，中小型非上市企業(yè)的內(nèi)部管理通常較為薄弱，且缺乏二級市場追溯性較強的交易價格記錄，加之同業(yè)上市企業(yè)公開價值信息的可參考性亦相對較弱，從而導致該類企業(yè)的估值難度顯著提升。

一、估值中的挑戰(zhàn)

（一）企業(yè)信息不透明

因中小型非上市企業(yè)無需公布獨立的審計報告，亦缺乏第三方專業(yè)機構的研析報告，使得并購方往往較難從公開信息中，清晰、全面地了解目標企業(yè)的實際經(jīng)營情況，加之該類企業(yè)本身具有創(chuàng)新性、高風險性、高成長性等特征，使并購方在估值過程中，很難準確把脈目標企業(yè)的投資回報與風險量化情況，易出現(xiàn)估值價值偏差的現(xiàn)象。

（二） 缺乏外部監(jiān)督

鑒于中小型非上市企業(yè)中新興行業(yè)居多，且大部分行業(yè)缺乏有效的外部監(jiān)督環(huán)境，給少數(shù)經(jīng)營者帶來鉆法律漏洞的契機，而違法成本卻極低。如通過股權結構設計等方式，隱匿真實股東身份，使企業(yè)在篡改財務數(shù)據(jù)、偷稅漏稅等違法行為后，實際遭受懲罰的機率大大降低。

（三）內(nèi)控體系不完善

受益于法律法規(guī)及證券監(jiān)管部門較為完備的規(guī)范體系，上市企業(yè)的內(nèi)部控制體系均有著較為明確的操作規(guī)范及清晰的法律責任歸屬，與之相左，中小型非上市企業(yè)無強制性監(jiān)管規(guī)范要求，且由于成立時效短、資源限制等原因，普遍缺乏配套的內(nèi)控體系，因此，并購方在估值過程中，應更為充分地考慮可能存在的潛在風險。例如，知識產(chǎn)權內(nèi)控方面，非上市企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)僅少數(shù)研發(fā)人員知悉核心技術，且知識產(chǎn)權權屬不清晰，一旦企業(yè)出現(xiàn)研發(fā)人員流失，即意味著企業(yè)核心技術的流失，而知識產(chǎn)權在此類企業(yè)評估價值中往往占比較大，故在估值時，除關注目標企業(yè)必要財務信息的同時，還必須厘清企業(yè)內(nèi)外部的各方權責歸屬，準確研判潛在的以下四方面由內(nèi)控風險引發(fā)的估值偏差問題，一是上述知識產(chǎn)權內(nèi)控管理方面；二是重點審查企業(yè)合同管理相關檔案材料，尤其是重點業(yè)務類合同，如存有法律漏洞，易將企業(yè)卷入民事糾紛，進而造成企業(yè)價值的降低；三是關注企業(yè)或企業(yè)關鍵人的擔保行為對于企業(yè)估值的影響； 四是關注涉訴案件信息，通過司法機關公開披露的裁判文書網(wǎng)等渠道了解企業(yè)訴訟案件情況，評估企業(yè)業(yè)務開展過程中已暴露的內(nèi)控風險點及相關集中度，參入并購方估值評價體系。

（四）其他問題

1.同類企業(yè)對標范本較少。由于人工智能、機器人等創(chuàng)新科技企業(yè)的興起，相應產(chǎn)品或服務的提供商往往集中度較高，甚至出現(xiàn)唯一性，使并購方很難找到目標企業(yè)的同類企業(yè)指標進行比較估值；

2.品牌價值認可度較低。因中小型非上市企業(yè)中初創(chuàng)企業(yè)占比較高，其可能擁有極具市場潛力的產(chǎn)品，但由于市場對于企業(yè)的品牌認知度較低，估值過程中，目標企業(yè)和并購方對于產(chǎn)品價值的估值，易產(chǎn)生分歧。

二、估值關注點

（一）鑒于企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，并購方在估值中，應重點關注企業(yè)內(nèi)生的創(chuàng)造性、產(chǎn)品迭代能力及綜合管理能力；

（二）目標企業(yè)產(chǎn)品競爭優(yōu)勢壁壘的高度以及所能產(chǎn)生現(xiàn)金流的預期；

（三）根據(jù)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，預測企業(yè)各類成本（如完工產(chǎn)品、銷售成本、提高產(chǎn)品質(zhì)量等成本），并調(diào)整財務預測值；

（四）關注企業(yè)核心人員，尤其是高級管理人員和關鍵技術人員的能力，預判核心人員流失率，分析替代成本，并研究核心技術的保密措施等；

（五）評估企業(yè)的未上市產(chǎn)品，分析其上線生產(chǎn)所需的土地、時間、融資能力、廠房、設備及人員招聘等成本；

（六）特別關注能使企業(yè)盈利主渠道的通暢性及掌控能力；

（七）分析目標企業(yè)股權激勵計劃及相關安排，并預估對企業(yè)

未來價值的影響。

三、估值方法及步驟

中小型非上市企業(yè)估值可分為四步。第一步核實和調(diào)整財務數(shù)據(jù)；第二步選擇恰當?shù)墓乐捣椒ǎ坏谌酱_定合適的折現(xiàn)率；第四步是用控制權溢價、流動性折價、少數(shù)股東折價（非控股股東），對企業(yè)價值進行調(diào)整。

（一）第一步：核實和調(diào)整財務數(shù)據(jù)

財務數(shù)據(jù)是企業(yè)的估值基礎，為真實反映目標企業(yè)財務數(shù)據(jù)的真實性、合理性，準確估算企業(yè)價值，估值測算時，并購方首先應對財務數(shù)據(jù)進行梳理，對于可疑賬目加以調(diào)整。

1并購方應充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術，查找目標企業(yè)相關資料，如工商、行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站上的企業(yè)信息、公開交易場所公布的產(chǎn)品銷售價格、競爭對手信息以及證券行業(yè)研究等信息，盡可能地從外部渠道挖掘目標企業(yè)相關信息，以此了解或佐證目標企業(yè)的客觀、真實情況。

調(diào)整財務報表

重新核對目標企業(yè)財務報表科目，除調(diào)整必要的投資性收益、大額服務、咨詢等重大非經(jīng)營因素外，并購方還應關注企業(yè)日常財務數(shù)據(jù)例如：如工資薪酬方面，首先并購方應評估總體員工所做的實際價值，繼而運用外部招聘廣告或同行業(yè)類似的薪酬信息，測算企業(yè)總體薪酬水平，并與目標企業(yè)數(shù)據(jù)相比較，當估算數(shù)據(jù)和報表數(shù)據(jù)偏離值過大時，應繼續(xù)查明原因；折舊方面，應考慮固定資產(chǎn)實際情況與折舊方法匹配性；計提準備方面，應收賬款準備是否已反映當前已知的環(huán)境和訴訟風險；存貨核算方面，應充分考慮的存貨核算方法對于利潤的影響，尤其在處于通貨膨脹時期，是否存在通過調(diào)整存貨核算方法，虛增企業(yè)利潤現(xiàn)象。此外，鑒于互聯(lián)網(wǎng)、生物等高科技非上市企業(yè)的無形資產(chǎn)主要是專利權、研發(fā)等技術，且此類資產(chǎn)的價值具有對行業(yè)市場的發(fā)展敏感度較高的特性，所以，估值測算時，應將其視為重點，聘請專業(yè)人員測算資產(chǎn)對于企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流的貢獻。

通過對目標企業(yè)財務數(shù)據(jù)的核實及調(diào)整，可以深入了解企業(yè)的經(jīng)營情況和管理模式，并為之后估值數(shù)據(jù)的合理性平添扎實的基礎。

（二）第二步：選擇恰當?shù)墓乐捣椒?/p>

本文主要介紹中小型非上市估值方法中較為常用的方法及指標：

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、相對估值法、成本法。

1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是將目標企業(yè)在未來一定期間內(nèi)產(chǎn)生的

現(xiàn)金流量，選取適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算，還原為當前現(xiàn)值的方法。它是從企業(yè)風險和現(xiàn)金流的角度出發(fā)，以此反映資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的內(nèi)涵價值。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可分為股利折現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）及股權自由現(xiàn)金流模型（FCFE）。因股利折現(xiàn)模型多適用于發(fā)展成熟、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，與中小型非上市企業(yè)特征不符，本文不作贅述。

（1）自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF）

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是指企業(yè)在預計各類經(jīng)營支出后，在滿足未來可持續(xù)經(jīng)營以及投資戰(zhàn)略的前提下，剩余可分配給企業(yè)股東的現(xiàn)金流。

（2）股權現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）

股權現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是指企業(yè)在扣除資本支出、營運費用、企業(yè)所得稅、凈債務支付額（支付本金及利息減去發(fā)行新債務的凈額）以及再投資后，剩余可分配給企業(yè)股東的現(xiàn)金流。公司的股權價值等于未來可預計股權自由現(xiàn)金流，按照股權資本成本折現(xiàn)后得到的現(xiàn)值。

雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是巴菲特較為推崇的一種估值方式，但知名投資家芒格卻評述道：“現(xiàn)金流量折現(xiàn)是計算企業(yè)內(nèi)在價值最合理的方式，但是從沒有見過巴菲特使用過”。話語雖頗有夸張成分，但也可從側面略探運用此模型的難度。誠然，運用此模型的難點主要源于企業(yè)存續(xù)壽命和企業(yè)未來成長率預測的可靠性，且上述兩指標為該模型的核心變量，可見該模型在實際運用的難度不容小覷。

相對估值法是參考行業(yè)內(nèi)已有交易的案例企業(yè)（即可比公司），對企業(yè)情況、股東權益、證券等資產(chǎn)指標進行比較，進而估算目標公司價值的方法。但值得注意的是，只有在成熟完備的市場外部環(huán)境下，可比公司市場公允價值才更接近目標企業(yè)內(nèi)在價值，從而更有效地發(fā)揮相對估值法的作用。

相對估值法中，可比公司和目標公司通過價格乘數(shù)關聯(lián)起來，最常見的價格乘數(shù)是市盈率、市凈率、市銷率及EBITDA。

相對估價法具有運用簡單，相對客觀的特點。通常步驟為，選擇分析目標公司、選擇價格乘數(shù)和可比企業(yè)（可比企業(yè)的選擇應當與目標公司處于同一行業(yè)的同一細分領域），以此計算企業(yè)價值。

EBITDA已經(jīng)成為越來越受歡迎的非上市企業(yè)估值指標，即息稅折舊及攤銷前利潤。EBITDA消除了企業(yè)間由于財務杠桿和折舊方法等非現(xiàn)金費用的標準不同，導致潛在利潤差異。但需要注意的是，EBITDA僅是現(xiàn)金流中的一部分，它忽略了凈經(jīng)營資本、投資和融資活動對現(xiàn)金流的影響。因此，其適用于現(xiàn)金流預期相對穩(wěn)定的企業(yè)，如通信、食品、化工、醫(yī)藥生產(chǎn)等企業(yè)。

2.成本法

成本法運用的關鍵是如何評估資產(chǎn)的各項損耗因素及選擇合理

的資產(chǎn)價值標準。優(yōu)點在于其客觀性較強、不確定因素較少。 缺陷是該方法關注點僅放在相互獨立的單項資產(chǎn)上，忽視了企業(yè)的整體的協(xié)同效應，以及所產(chǎn)生盈利的能力，估值結果并不能完全反映企業(yè)的全部價值。

成本法常用的計算方法包括：重置成本法、有形賬面價值法等。

重置成本法，是指并購方按市場價格，重新構建目標企業(yè)的各項

資產(chǎn)價值，適用于大量有形資產(chǎn)，且資產(chǎn)價格可確定的企業(yè)，但其最大的缺陷在于忽視了經(jīng)營資產(chǎn)整體創(chuàng)造的價值。

有形賬面價值法，是指通過企業(yè)賬面價值減去無形資產(chǎn)，然后乘

以行業(yè)平均計算而成。該方法一般不能反映企業(yè)實際市場價值，適用于資產(chǎn)大部分為高流轉庫存商品的企業(yè)。如醫(yī)藥商店、電腦或手機銷售商等。因金融服務業(yè)的賬面價值大多為流動資產(chǎn)，所以，此方法被廣泛運用。

（三）第三步：確定合適的折現(xiàn)率

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）提供了對目標企業(yè)股權成本測算模型，可用于折現(xiàn)率。但從實踐來看，由于CAPM本身模型的限制，較難全面反映企業(yè)財務杠桿的預期，估值時往往低估企業(yè)的回報率，本文將討論調(diào)整方法，以此改善對企業(yè)估算股權成本的準確度。

1.估算非上市企業(yè)的值和股權成本

（1）非上市企業(yè)的值計算

上市企業(yè)投資者可通過持有多元化股票投資組合的形式來下降非系統(tǒng)風險。而非上市企業(yè)由于邊際投資者即為當前所有者，且具有唯一性，所以無法通過多元化股權來降低非系統(tǒng)風險。鑒于此，對于非上市企業(yè)而言，估值時必須考慮企業(yè)全部風險而不僅僅是系統(tǒng)性風險。

為了估算目標企業(yè)的全部風險值，可以用上市企業(yè)可比關聯(lián)系數(shù)，去除證券CAPM市場計算得出。公式如下：

βtot=β/R2（1）

式中，β為股價相對整體股市的線性回歸；R2的平方代表可比上市企業(yè)的平均系數(shù)。

（2）非上市企業(yè)的股權成本計算

中小型非上市企業(yè)一般存在缺少專業(yè)管理、缺乏銷售渠道、依賴單一客戶，以及產(chǎn)品范圍狹隘等特點，所以在計算股權成本時應把相關因素加總計算，公式如下：

ke=Rf+ERP+FSP+IND+CSR（2）

式中，ke代表股權成本；Rf代表無風險報酬率；ERP代表股權風險溢價；FSP代表企業(yè)規(guī)模溢價；IND代表行業(yè)風險溢價；CSR代表企業(yè)

相關風險溢價。

Rf通常使用5年或10年的國債利率；ERP是市場投資組合預期報酬率與無風險報酬率差額；FSP和IND需通過與管理層訪談和現(xiàn)場走訪量化評估。對于風險溢價進行定性分析，通過調(diào)整反映企業(yè)現(xiàn)金流比率、財務杠桿、規(guī)模和收益等因素的波動性。其他主觀因素還包括管理層的深度和精明程度、客戶集中度、替代產(chǎn)品、潛在新進入者，以及產(chǎn)品多元化程度。但需注意的是FSP可能也反映了行業(yè)風險溢價，應避免重復計算。

2.估算非上市企業(yè)負債成本和資本成本

因中小型非上市企業(yè)規(guī)模有限，極少發(fā)債或者有信用評級機構的評估結果，所以預估負債成本可借鑒類似可比上市企業(yè)的借款利率，或者根據(jù)財務比率估計類似企業(yè)的債券評級，以確定負債利率；計算資本成本使用的是市場價值，而非企業(yè)賬目價值，通常采用行業(yè)負債權益比率確定權重比率。

例①非上市企業(yè)的股權成本計算

A醫(yī)療器械企業(yè)當年（即第0年）的收入為1000萬元、EBIT為200萬元、稅率25%。預計該企業(yè)前5年收入以每年15%速度增長，行業(yè)平均資本成本為11%。行業(yè)平均貝塔值和負債權益比率分別為2和0.4，用可比上市企業(yè)的股價線性回歸系數(shù)R2是為0.25。十年期國債利率為4.5%、整體股票的歷史股權溢價為5.5%，相當于BBB級，對應稅前債務成本7.5%。A企業(yè)管理層設定的債務收益比目標值為0.5。計算A企業(yè)股權成本。

解：①同行業(yè)上市企業(yè)β值（非杠桿）=2/[1+（1-25%）*0.4）=1.54。其中2是行業(yè)平均加杠桿貝塔值， 0.4是同業(yè)平均債務權益比率。

②βtot整體貝塔值（見式1）=1.54/0.25=3.08。

③A企業(yè)加杠桿貝塔值=3.08*[1+（1-25%）*0.5）]=4.24，其中0.5為A企業(yè)管理層設定的債務收益比目標值。

④A企業(yè)股權成本（見式2）=4.5%+4.24*5.5%=27.82%

經(jīng)過調(diào)整，A企業(yè)股權成本為27.82%。

（四）第四步：用流動性折價、控制權溢價和少數(shù)股權折價，調(diào)整企業(yè)價值

上市企業(yè)股權是通過證券交易所交易，且流動性強，所以企業(yè)最高收購價格等于市場交易價格加上預期協(xié)同收益價值即可。與此不同，中小型非上市企業(yè)的股權流動性通常較弱，且大股東對企業(yè)戰(zhàn)略決策控制力較強，所以企業(yè)最大收購價需要根據(jù)流動性風險和控制權價值進行必要的調(diào)整。

1.流動性折價（LD）

鑒于中小型非上市企業(yè)通常股權流動性較差，股權交易較上市

企業(yè)困難，所以該類企業(yè)股權交易會出現(xiàn)流動性折價情況。從實踐來看，一般企業(yè)調(diào)整非上市企業(yè)流動性折價可以從中值20%開始，并按企業(yè)的特性做出調(diào)整。因素包括企業(yè)規(guī)模、流動比例、財務匯報率，以及與同業(yè)現(xiàn)金流增長率、杠桿比例等。

表1所示，流動性資產(chǎn)、財務回報率、業(yè)績增長率高、杠桿及違約或破產(chǎn)可能性低的企業(yè)，流動性折價相對較小。

2.控制權溢價（CP）

控制權溢價是投資者為了取得企業(yè)的直接控制權而愿意支付的溢價金額。控制權的價值在于提供了投資者直接控制企業(yè)經(jīng)營的權利；影響控制權溢價的因素包括：現(xiàn)有管理層的綜合能力、支配企業(yè)資源的自由度、非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值、以及可預期的商業(yè)機會。

對不同國家的對比研究表明，控制權溢價的中間值變化范圍很大，小到2%-5%（股權分散型企業(yè)），大到60%-65%（股權集中型且資源稀缺行業(yè)），不同國家間的中間值為10%-12%。

3.少數(shù)股權折價

少數(shù)股權折價反映了大股東權利過大，而使少數(shù)股東權益受損，折價幅度與控制權溢價成反比，企業(yè)單一股東對企業(yè)的主導權價值越大控制權溢價也就越大，相對應就會犧牲少數(shù)股東的獲取價值。估算少數(shù)股權折價公式如下：

少數(shù)股權折價中值=1-[1/（1+支付溢價的中值）]（4）

式（4）所示，較大的控制權的溢價必然伴隨著較大的少數(shù)股權折價。

例：②使用流動性風險、控制權溢價和少數(shù)股權折價為非上市企業(yè)估值：

L企業(yè)欲收購A企業(yè)，估算該司股權價值為24368170元，L企業(yè)評估收購A企業(yè)成本節(jié)約可帶來協(xié)同效應的現(xiàn)值為2250000元，主要采購折扣、裁減重復崗位人員，以及倉庫合并等。L企業(yè)認為如果通過專業(yè)的管理方法，包含協(xié)同效應A企業(yè)價值至少提高10%，但L企業(yè)須獲得A企業(yè)控制權方可達到協(xié)同效應。為此L企業(yè)愿支付10%控制權溢價。少數(shù)股權折價可以從式（3）得出。

1.為取得A企業(yè)50.1%的控股股權，應支付最大收購價是多少？

解1：表-3所示，由于缺少流動性市場帶來的流動風險，L企業(yè)為收購50.1%的股權的收購價打了16%折扣。

最大收購價（見式3）

PVMAX=[（24368170+2250000）（1-16%）（1+10%）]*50.1%=12322189（元）

解1得出，L公司為取得A企業(yè)50.1%的控股權需支付最大收購價是12322189元。

2.收購20%少數(shù)股權（無董事席位），需支付多少金額

解2：因L企業(yè)收購20%少數(shù)股權，且無董事席位，不能對企業(yè)形成控制，很難出現(xiàn)協(xié)同效應，無法帶來成本節(jié)約，故不存在控制權溢價，但需要估算缺乏控制權導致股權折價（見表3）。

L企業(yè)收購少數(shù)股權折價中值=1-[1/（1+0.1）]=9.1%

PVMAX =[24368170*（1-16%）（1-9.1%）]*20%=3721312（元）

解2得出，收購20%的股權的最大收購價為3721312元。

綜上所述，并購方收購50.1%和20%股權，估值分別為12322189元和3721312元，50.1%是20%股權的2.51倍（50.1%/20%），但由于控制權及流動性溢折價因素，實際支付對應收購價卻為3.31倍（12322189/3721312），遠高于股權占比比率。

四、結束語

本文就中小型非上市企業(yè)估值的挑戰(zhàn)、關注點、流程及方法進行了分析及探討，值得注意的是，在實際估值中，除上述介紹的方法和因素外，還需根據(jù)收購地的獨有特點，譬如：政策、人文、法律，以及行業(yè)的準入價值等因素，結合目標企業(yè)自身實際情況，合理測算及調(diào)整企業(yè)的價值。

參考文獻：

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作者簡介：

鄧科，君康綜合醫(yī)院（上海）有限公司。