開好“前門”迫在眉睫 豐富地方債投資主體仍是關鍵

現階段，疏堵結合防范地方債務風險已步入深水區，在對隱性債務保持高壓、嚴控風險、堵住舉債“偏門”“后門”的同時，如何開好“正門”“前門”成為業界關注焦點。

值得一提的是，為了進一步豐富投資主體，改善二級市場流動性，促進地方政府債券市場健康發展，當前上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）正積極加強地方債業務的制度設計和規劃，以期激發市場活力，不斷完善并做好地方債的常態化發行工作。

“正門”開放力度逐漸加大

毫無疑問，發行地方政府債券是法律認可的地方政府合法的舉債融資方式，是法律賦予地方政府舉債的“正門”和“前門”，也是規范地方債務管理，防范地方債務風險的重要舉措。

可以說，我國地方債市場經歷了從無到有、從小到大、從弱到強的轉變，走出了一條極具中國特色的快速發展道路，在防范和化解地方政府債務風險的工作中發揮了關鍵作用。

值得一提的是，目前上交所的地方債市場規模正不斷攀升。2017年全年，共有河北、山東、內蒙古等19個省市（自治區）在上交所公開發行了政府債券，發行次數34次，發行期數233期，發行規模8768億元，約占公開發行地方債的27%。債券類別除一般債券、普通專項債券外，還包括土儲債、收費公路債。

通過對2017年上交所地方債發行數據的歸納和分析，不難發現以下幾大特點。

其一，是市場化招標發行程度總體有所提高，發行結果初步體現了地區經濟實力和信用等級的差別。

其二，是證券公司的參與度和作用明顯提升。在證券公司的踴躍投標下，上交所地方債招標發行的平均認購倍數超過3倍，高于其他市場，確保了地方債發行不流標。

其三，是個人投資者參與了地方債的發行投標。2017年上交所成功試點個人投資者以證券公司代投方式，參與地方債發行投標，中標后再由證券公司通過網上或者網下方式進行分銷。記者獲悉，2017年共有2650名個人投資者參與了地方債的發行投標，認購規模達3713.2萬元，人均認購1.4萬元。

其四，是地方債投資主體進一步多元化。此前地方債99%由銀行機構配置。而2017年，在上交所發行的地方債中，有近5%的部分由券商中標。另據了解，除了券商自營投資地方債以外，70%以上的投資需求來自于保險、基金、個人投資者等客戶。

仍需引入多元投資主體

需指出，財政部《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》中明確要求，“穩妥利用銀行間市場、證券交易所市場發行地方政府債券”“推動地方政府債券投資主體多元化”。

“不過，當前地方政府債券的流動性依然較差，主要投資機構以商業銀行為主。”一位商定銀行交易員在接受記者采訪時直言，“除獲取應有收益之外，過去商業銀行也有通過認購地方政府債券獲得資金留存或政府存款的情況。”

當然，隨著監管的不斷趨嚴，類似認購地方政府債券即可獲得隱形利益的現象將不復存在，而這對于銀行類機構的認購熱情必將造成一定沖擊，疊加商業銀行已持有過多的地方政府債券，出于對流動性、久期以及利率風險的考慮，其持有意愿大概率會呈現邊際下降態勢。

在此背景下，想要切實提升地方債市場流動性，改變銀行持債“一家獨大”的局面，對地方債市場進行一定的制度改革，推動投資主體多元化已迫在眉睫。

來自中金公司的研究觀點亦認為，地方政府債券需要更加多樣化的投資者。

在此前公布的《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》中，有關“豐富投資者類型，鼓勵商業銀行、證券公司、保險公司等各類機構和個人，全面參與地方政府債券投資”的表述值得關注。

對此，上海證券交易所副總經理劉紹統在接受記者采訪時坦言，在上交所發行地方債，有助于實現上述目標。因為上交所引入的證券公司類承銷商，與銀行類機構完全不同，證券公司的投標量除其自營業務部分外，主要來自保險、基金、企業年金和養老金、非金融企業以及非承銷團成員的地方商業銀行等機構投資者和個人投資者，證券公司的參與促進了地方債投資者類別的進一步豐富。

多措并舉完善市場建設

展望后續，上交所方面表示，在繼續全力做好地方債常態化發行的同時，今年還將重點聚焦如下工作，促進地方債市場健康發展。

首先，不斷加強對各類機構及個人投資者的培育。一方面，要重視機構投資者的拓展，進一步加強走訪調研，充分了解市場訴求，大力推進基金、保險、社保基金等機構投資者認購地方債。另一方面，繼續發揮多層次、立體化的宣傳投教網絡優勢，持續加強個人投資者宣傳教育，不斷提高地方債知名度。此外，還要加強個人投資者培育，將借助證券公司經紀客戶網絡發展個人投資者作為一項重要舉措，鼓勵證券公司就發展個人投資者制定具體方案和目標，加強督促引導，切實推進落實。

其次，是穩步推動地方債創新產品落地。據記者了解，此前上交所參與研發的業內首支以地方政府債券為跟蹤標的的債券ETF有望于2018年正式推出。為了進一步豐富地方債用途、提升地方債流動性，上交所正在積極研究論證推出地方債利差互換、債券借貸等一系列地方債創新產品的可行性，目前進展良好，有望進一步豐富地方債產品貨架。

再者，是不斷完善交易機制。為進一步提高地方債二級市場流動性，為各類投資者提供一定的流動性支持，現階段上交所已牽頭幾家業內領先的大型證券公司，以期探索建立多層次的地方債做市制度。同時，上交所也已選定首批試點券商，希望有序試點，通過證券公司柜臺開展地方債交易，未來將選取較優的模式進行逐步推廣。

最后，是多措并舉加大對證券公司承銷地方債的激勵力度。例如，定期發布上交所證券公司地方政府債券承銷季度排名；聯合證券業協會發布證券公司地方政府承銷排名年度榜單，并依據排名情況，積極落實上交所對證券公司在產品創新等方面的鼓勵措施等等。毋庸置疑，進一步激發證券公司參與地方債承銷工作的熱情，有助于確保券商積極發揮好專業定價、銷售優勢，做好上交所地方債的承銷與銷售工作。

（本組文章均摘自《金融世界》2018年第6期）