長租公寓采用ABS模式錯了嗎？

文／王盛 王捷

2018年8月20日，長租公寓公司“鼎家”發(fā)出通知，稱公司因經(jīng)營不善導致資金斷裂，已停止運營。“鼎家”的破產(chǎn)暴露出了近期我國出現(xiàn)的一種劍走偏鋒式的“金融租賃模式”：房屋中介用較低房租或“押一付一”的優(yōu)惠吸引租戶，以簽訂住房合同為名誘導租戶與金融機構(gòu)簽訂一份“貸款合同”，金融機構(gòu)一次性將貸款全部打給中介，而租戶則需要每月定期還款和繳納貸款利息。“鼎家”案例中，中介手中一次性掌握全部一年的租金，而僅需向房東提前繳納3個月的房租，其后逐月向租戶收取租金轉(zhuǎn)交房東并給付金融機構(gòu)利息，中介便可利用剩余資金繼續(xù)擴展房源，搶占市場。這樣的模式存在巨大風險，相當于中介利用租戶的信用，無需承擔貸款責任卻獲得大量“沉淀資金”。一旦中介資金鏈斷裂，無法向房東支付房租，租戶將無房可住但卻仍需償還貸款，房東則面對可能無法收到租金卻難以驅(qū)逐租戶的困境。為什么會出現(xiàn)這樣的多重困境？這里面涉及租賃行為和金融行為的復雜作用。

一、長租公寓的經(jīng)營模式

長租公寓的經(jīng)營模式有自持產(chǎn)權(quán)式、收儲經(jīng)租式，以及居間式，由此導致他們商業(yè)模式的區(qū)別，包括利潤來源、成本控制點、擴張（發(fā)展）模式及前景的區(qū)別。譬如說，自持產(chǎn)權(quán)式的模式就不大可能走急速擴張的路線，更可能走差異化路線、品牌經(jīng)營和資產(chǎn)增值路線；純粹的居間模式收入主要來自傭金，更可能在提高供需覆蓋面和匹配效率上下功夫。比較復雜的就是收儲經(jīng)租模式，這也是目前市場上主流的長租公寓模式，簡單地說也可以稱其為“二房東”模式。

當前主流的長租公寓，一般營利模式有三種：第一種為擴大租金差模式，即從各方面優(yōu)化公寓成本，以獲得公寓產(chǎn)品成本優(yōu)勢。第二種為增值服務(wù)模式，通過挖掘客戶需求，提供額外的增值服務(wù)來獲取利潤。這兩種是基本模式，均需承擔市場風險，包括價格波動與空置、運行成本、意外風險。第三種營利模式就是將長租公寓資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)證券化可以在供給層面有效解決前期投入大、回報周期長、風險大、資金周轉(zhuǎn)困難等問題[1]。

理論上，長租公寓高價收儲存在不合理之處，因為空置問題和管理成本問題（譬如獲客成本），長租收儲價應(yīng)該低于市場租金，所謂長租的特征就是其租賃關(guān)系具有穩(wěn)定性。因此，當前高價收儲房源的模式有幾種可能：一是著眼未來房租上漲提前布局；二是圖謀局部壟斷以圖高價出租；三是一開始就存在證券化的動因，讓資本市場買單。當然或有可能三者兼而有之。

目前有些針對“鼎家”等案例的評論批評ABS在長租公寓領(lǐng)域的濫用，其實是搞錯了對象。因為“鼎家”等公司僅僅是與網(wǎng)貸平臺（或其他金融機構(gòu)）合作發(fā)放貸款，而不是采用ABS這種資產(chǎn)證券化的方式去市場套現(xiàn)。因為ABS方式的操作要求高，而網(wǎng)貸平臺則只要愿意簽合同，便可直接放款。這樣的方式注定了高風險，風險則由租戶和房東被迫承擔。一言以蔽之，當前“鼎家”式的困境源自于風險和責權(quán)利的誘導式錯配，而這不是ABS的問題。

二、長租公寓ABS運行方式和責任架構(gòu)

資產(chǎn)支持證券 ABS（Asset Backed Securities）是一種債權(quán)類投資工具，是以項目所屬的資產(chǎn)為支撐，以項目資產(chǎn)預(yù)計的未來收益為保證，通過在證券市場上發(fā)行債券來募集資金的證券化融資方式。

長租公寓ABS模式系房屋中介以其與房東的長期租賃合約為基礎(chǔ)，向租戶轉(zhuǎn)租，其權(quán)利義務(wù)控制在原始租約之內(nèi)，然后將收租權(quán)打包集合成ABS出售給特殊目的機構(gòu)SPV，中介自身繼續(xù)執(zhí)行運行管理職責。這種打包集合方式有利于平滑風險，減少不確定性，通過ABS提前回籠的資金則可繼續(xù)運營，或者擴大經(jīng)營，或者投放其他領(lǐng)域。SPV將證券化資產(chǎn)經(jīng)過信用評級、信用增級等措施，提高資產(chǎn)的信用等級，在完成了信用評級并獲得證券監(jiān)管機構(gòu)批準后，SPV可以將證券交由承銷商進行銷售，這樣證券便可以在資本市場上自由流通。

在這一架構(gòu)中，各方的責權(quán)利做到了合理分配，并對房東和租戶這兩個關(guān)鍵主體作了妥善的保護。

原始權(quán)益人/發(fā)起人：在長租公寓ABS模式下，原始權(quán)益人即長租公寓運營商。前期運營商需要去收購房源，目前我國長租公寓市場集中度較低，隨著資本和人才的不斷進入而不斷趨向于產(chǎn)品化、運營體系化。對于運營商來說，擁有較多房源，再將收租權(quán)進行打包集合，有利于減少資本的不確定性。運營商還可以在ABS中充當資產(chǎn)管理者角色，從事住房的維修、物業(yè)的管理、配套商業(yè)設(shè)施的建設(shè)、維修以及租金收取等工作[2]。

特殊目的機構(gòu)SPV：SPV的主要職能就是對資產(chǎn)進行信用增級，高信用等級的證券可以減少融資成本，吸引投資者。其主要形式分為兩種：內(nèi)部增級和外部增級。外部增級主要有相關(guān)方擔保保證、備用信用證等方法。內(nèi)部增級主要分為建立現(xiàn)金儲備賬戶、優(yōu)先次級分層、超額抵押、現(xiàn)金流超額覆蓋等。在實踐操作中，大多數(shù)都采用內(nèi)部與外部增級相結(jié)合的方法提高資產(chǎn)池信用等級[3]。需要說明的是，這些增信責任及信用本身與租客無關(guān)，這是發(fā)行方（中介及其合作者）的責任，信用風險也與他們有關(guān)。

組建SPV的另一個目的是為了最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)風險對證券化資產(chǎn)的影響。在法律上，SPV完全獨立于發(fā)起人，即證券化資產(chǎn)不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，這就是所謂“破產(chǎn)隔離”。通過增信和破產(chǎn)隔離，SPV是一個相對不易破產(chǎn)的高信用等級實體。在“鼎家”類型的畸形租賃模式中，由于缺少這樣關(guān)鍵的一步，相關(guān)利益主體會受到中介破產(chǎn)的極大威脅，一旦中介破產(chǎn)，多方利益會受損。

投資者：可以是自然人或者法人，購買證券，利用未來長租公寓的穩(wěn)定租金流獲得債券收入。

房東：將房屋出租給公寓運營商。由于公寓運營商已將出租權(quán)打包集合成ABS出售給SPV，雖然SPV不與房東直接接觸，但對房東負責，即公寓運營商的經(jīng)營狀況不會影響到房東的權(quán)益，長租公寓ABS增加了一層對房東權(quán)益的保護。

租戶：公寓運營商承擔公寓收租工作，但租戶繳納的房租卻不屬于公寓運營商所有，SPV已經(jīng)購買了運營商的收益權(quán)，同時由于出租權(quán)也歸屬于SPV，租戶的權(quán)益全權(quán)由SPV保證。由于SPV屬于信用較高等級實體，租戶權(quán)益得到極大的保障，不會像“鼎家”租戶一樣，無房可住卻仍需繳納貸款。

三、“鼎家”事件的本質(zhì)

目前我國類似于“鼎家”問題的出現(xiàn)，責任不在于ABS，而在于資本的劍走偏鋒。正常的中介營利模式包括傭金和價差（收租價和租出價的差），承擔市場風險（價格波動與空置、運行成本、意外風險）。“鼎家”的做法既不是這類傳統(tǒng)的模式，也不是ABS。在ABS的操作中，從期限匹配角度看，多數(shù)住房租賃資產(chǎn)直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流難以滿足證券化產(chǎn)品的需求，同時由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)，缺乏抵押資產(chǎn)，因此一般會設(shè)計為雙SPV模式，以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化問題。

在操作中，有非循環(huán)性貸款債權(quán)和循環(huán)貸款債權(quán)兩種，前者的底層資產(chǎn)為非循環(huán)性貸款債權(quán)，長租公寓物業(yè)租金以應(yīng)收賬款形式質(zhì)押到信托計劃，同樣也作為信托貸款的還款來源，實現(xiàn)不確定未來現(xiàn)金流向確定債權(quán)的轉(zhuǎn)換。后者的底層資產(chǎn)為循環(huán)貸款債權(quán)，即投資計劃回款來源為分散的租戶償還小額貸款本息，由信托計劃向長租公寓租戶發(fā)放房租分期小額貸款。要注意的是，此處租戶同樣辦理了房租小額貸款，然而是向信托計劃辦理的，在信托計劃上集中了責權(quán)利，這一架構(gòu)有助于遏制道德風險[4]。

而在“鼎家”案例中，相當于誘導租戶與金融機構(gòu)簽了小額貸款協(xié)議，租戶以自身信用為擔保，由于沒有集合打包，無法進行風險控制（無法通過大量租賃合約來平滑分擔風險使其可控），這給金融機構(gòu)也留下了風險。這一做法同時帶來了監(jiān)管風險，中介不僅沒有承擔對這一貸款的責任（譬如ABS里的增信措施），反而自己建立了資金池沉淀（通過收長付短）獲取資本運營收益。這筆貸款如果發(fā)放給房東或租戶，中介就僅僅起居間作用，這樣才是正本清源！

最關(guān)鍵是，機構(gòu)的貸款既沒有給貸款方租戶，也沒有給權(quán)益方房東，因為收租權(quán)的基礎(chǔ)在房子，而房東是資產(chǎn)的所有方，從保障貸款安全的角度來說，其應(yīng)給予房東，實際卻反而給了中介。本質(zhì)上，這可以類比為一個金融機構(gòu)與中介合謀的欺詐（金融機構(gòu)參與的目的是為了有貸款業(yè)務(wù)，卻忽略了業(yè)務(wù)和道德風險），而不是所謂的金融創(chuàng)新！

四、長租公寓金融支持發(fā)展的對策

從前述分析可知，ABS是一種較為適合長租公寓發(fā)展的金融創(chuàng)新，之所以“劣幣驅(qū)逐良幣”，源于正規(guī)模式的發(fā)展環(huán)境還未成熟，資本不走正道。政府有責任正本清源，建立相關(guān)舉措，以保護租賃市場的穩(wěn)定。

（一）建立成體系的信用評級系統(tǒng)

在長租公寓ABS模式中，SPV通過對資產(chǎn)的信用增級、評級，提高資產(chǎn)的信用等級。但目前我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域處于發(fā)展過程中，尚未有成體系的專業(yè)評級系統(tǒng)來評估住房租賃領(lǐng)域的證券化產(chǎn)品風險。此外，一般的ABS產(chǎn)品有資產(chǎn)作為擔保，但租賃物業(yè)以未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為資產(chǎn)，擔保作用小，而對其業(yè)務(wù)發(fā)展進行評估以確定風險的評估模式又尚未成熟，因此道德風險問題突出，即不計成本做好市場化指標以發(fā)行ABS，而將市場風險轉(zhuǎn)嫁給買家。政府應(yīng)加強對SPV設(shè)立和評估環(huán)節(jié)的重視，建立良好持續(xù)的信用評級系統(tǒng)[5]。

（二）加強監(jiān)管力度

政府缺少對租賃市場的監(jiān)督，導致出現(xiàn)了“鼎家”這種極端的資本積累方式，鉆了法律漏洞。對于目前的形式，政府需要對大量的經(jīng)營現(xiàn)金流沉淀現(xiàn)象重視起來，及時設(shè)立監(jiān)管賬戶，專款專用，防止中介利用資本惡意擴張，避免房屋租賃市場產(chǎn)生不穩(wěn)定因素，保護租戶與房東的權(quán)益。同時，政府也有責任提高監(jiān)督管理能力，防止類似的事情再次發(fā)生。

（三）形成對市場的正規(guī)化引導

首先要明確中介在房屋租賃市場中所扮演的角色，在提高從業(yè)人員業(yè)務(wù)水平的同時，加強職業(yè)道德素養(yǎng)培養(yǎng)，提高房屋中介的進入門檻，進而提高整個行業(yè)的素質(zhì)水平。同時，加強對正規(guī)金融創(chuàng)新的鼓勵，營造健康良好的房屋租賃環(huán)境，完善相關(guān)法律條款，為金融介入租賃業(yè)提供保障。

（四）保證信息公開透明

在房屋租賃市場中，中介由于掌握大量房屋信息，處于主導地位，信息不對稱容易導致租戶受錯誤誘導，國家應(yīng)該督促房屋租賃市場建立信息網(wǎng)絡(luò)，保證房屋信息公開透明。

我國長租公寓ABS模式還有很長的路要走，各方都要保持本心，對于國際優(yōu)秀金融模式，可以適當借鑒，再根據(jù)我國現(xiàn)有的發(fā)展國情做出調(diào)整，提高我國的整體房屋租賃金融水平。