對(duì)於改革和發(fā)展內(nèi)地衍生工具市場(chǎng)的建議

文/王曼姿，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士研究生

1 恢復(fù)金融期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行

內(nèi)地於2010年開始啟動(dòng)了指數(shù)期貨交易，為投資者提供了套期保值的機(jī)會(huì)。但由於2015年內(nèi)地股市發(fā)生了異常的市場(chǎng)波動(dòng)，中國金融期貨交易所對(duì)指數(shù)期貨產(chǎn)品實(shí)施了嚴(yán)格的交易規(guī)定，基本上禁用所有投機(jī)活動(dòng)。中國股指期貨的交易量大減，已經(jīng)不能再發(fā)揮避險(xiǎn)工具的功能。

股指期貨的低成交量也造成了其他問題，一個(gè)小的交易在一個(gè)缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)可以引發(fā)很大的波動(dòng)性。例如在2017年3月14日，上證50指數(shù)期貨因交易錯(cuò)誤下跌了9.4%然後立即反彈。類似的情況發(fā)生在同年5月31日在滬深300指數(shù)期貨。這反映了股指期貨市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏交易量。如果股指期貨的交易量能回復(fù)到2015年之前的原來水平，就不會(huì)發(fā)生這些問題。

股指期貨市場(chǎng)未能正常運(yùn)行，對(duì)境外和境內(nèi)投資者為內(nèi)地股票投資做套期保值有很直接的影響。很多內(nèi)地的量化基金和對(duì)沖基金都不能正常運(yùn)行，令內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展受到阻礙。根據(jù)分析員估計(jì)，如果期貨市場(chǎng)能重新正常運(yùn)行，將會(huì)有大約二千億到三千億人民幣的資金重新流入內(nèi)地股票市場(chǎng)，可見期貨市場(chǎng)也對(duì)股票市場(chǎng)有著重大的影響。

股指期貨應(yīng)該是在價(jià)格發(fā)現(xiàn)，股市運(yùn)行機(jī)制的改善，避險(xiǎn)功能，投資產(chǎn)品品種改良和推廣資本市場(chǎng)發(fā)展的成熟的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。股指期貨只能與交易活躍和平衡的出價(jià)和報(bào)價(jià)市場(chǎng)的正常運(yùn)行。因此，中國應(yīng)該考慮通過提升到位的所有限制恢復(fù)股指期貨市場(chǎng)正常運(yùn)行。

2 放松內(nèi)地期貨對(duì)海外投資者的交易限制

根據(jù)有關(guān)的學(xué)術(shù)研究，內(nèi)地股指期貨是現(xiàn)時(shí)A股市場(chǎng)交易最好的避險(xiǎn)工具。但是，由於那些期貨只提供給合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Q FII）交易，海外投資者并未能完全得到交易的機(jī)會(huì)。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的交易指引，海外投資者只能使用內(nèi)地期貨進(jìn)行套期保值，而期貨的額度并不能超過其投資的全部額度。期貨的可用性與額度的多少有著密切關(guān)係，即是說海外投資者有可能因?yàn)槿狈︻~度而無法增加他們的期貨倉位。我國可以考慮放寬這些限制，以減少海外投資者交易的不確定性。

另一方面，對(duì)於滬股通和深股通的投資者，在互聯(lián)互通的機(jī)制內(nèi)并沒有提供任何直接的套期保值機(jī)會(huì)。滬股通和深股通自推出以來已經(jīng)成為了境外投資者投資國內(nèi)市場(chǎng)的重要渠道，為這些投資者提供套期保值方案極具意義。有關(guān)部門可以考慮把期貨指數(shù)加到滬深港通機(jī)制的交易產(chǎn)品中。

3 衍生工具市場(chǎng)的對(duì)外開放與衍生產(chǎn)品多元化

除了來自境外投資者日益增長的避險(xiǎn)需求以外，一帶一路計(jì)劃也為衍生工具市場(chǎng)帶來很多發(fā)展機(jī)會(huì)。一帶一路計(jì)劃令內(nèi)地衍生產(chǎn)品有著龐大的需求，但內(nèi)地現(xiàn)時(shí)的衍生工具市場(chǎng)無論規(guī)模、品種以及成熟程度，都未能應(yīng)付未來的需要。現(xiàn)時(shí)內(nèi)地上市的衍生期貨產(chǎn)品并不多，而大部分的大宗商品的衍生產(chǎn)品尚未開放給境外投資者。

按照中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的說法，我國的期貨市場(chǎng)應(yīng)該為一帶一路提供服務(wù)。中國應(yīng)該改善期貨產(chǎn)品上市的機(jī)制和積極推進(jìn)原油期貨上市。中國應(yīng)逐步擴(kuò)大商品期貨和期權(quán)品種，并繼續(xù)研究天然氣和商品指數(shù)期貨的產(chǎn)品。中國應(yīng)該探索和推進(jìn)貨幣期貨的上市，以幫助一帶一路企業(yè)做風(fēng)險(xiǎn)管理，并應(yīng)繼續(xù)吸引企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與內(nèi)地期貨市場(chǎng)，以及支持和鼓勵(lì)解除相關(guān)限制他們利用大陸期貨產(chǎn)品進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。有關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)探索讓商業(yè)銀行和有關(guān)金融機(jī)構(gòu)使用本地期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的可能性。中國應(yīng)該支持內(nèi)地期貨公司為一帶一路相關(guān)的客戶提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

中國應(yīng)增加衍生產(chǎn)品的種類，如原油期貨、利率期貨、在交易所交易的商品期權(quán)與股票期貨、以及與市場(chǎng)波動(dòng)性有關(guān)的期權(quán)和衍生工具等。創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品上市的過程中應(yīng)以簡(jiǎn)單和提高效率為前題。在另一方面，中國應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)期貨市場(chǎng)的對(duì)外開放，這意味著期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制、交易規(guī)則和產(chǎn)品將能夠滿足國際標(biāo)準(zhǔn)，增加市場(chǎng)的成熟度。

4 內(nèi)地期貨公司的發(fā)展

根據(jù)上海和深圳證券交易所2017年的數(shù)據(jù)，有超過3200家公司在兩所交易所上市，總市值超過52萬億元人民幣。從2012年至2016年間，有超過1400家新上市的公司，一共募集了超過20億美元。我國的債券市場(chǎng)截至2017年1月的數(shù)據(jù)，規(guī)模高達(dá)64萬億元人民幣。內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司，均有著良好的發(fā)展，除了領(lǐng)導(dǎo)國內(nèi)金融行業(yè)的進(jìn)步以外，更能與全球其他金融機(jī)構(gòu)一同競(jìng)爭(zhēng)。中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行等是銀行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者;平安保險(xiǎn)、中國人壽和中國太保等都是頂級(jí)的保險(xiǎn)公司;而中信證券，國泰君安和海通證券等則是內(nèi)地證券的主導(dǎo)公司。但是在期貨公司這一塊，可能由於期貨市場(chǎng)在內(nèi)地的緩慢發(fā)展，至今仍沒有明顯的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)公司。

從其他國家和地區(qū)的期貨市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，可以知道一個(gè)完善的期貨市場(chǎng)，必須由強(qiáng)大而有規(guī)模的期貨公司在背後支持。但從期貨經(jīng)紀(jì)行業(yè)的規(guī)模來說，內(nèi)地正大規(guī)模落后于其他國家。和那些國外的一級(jí)期貨公司比較，國內(nèi)期貨業(yè)的發(fā)展起步相對(duì)較晚，內(nèi)地第一所期貨經(jīng)紀(jì)商於1992年才正式成立，而有些國家在期貨業(yè)上已經(jīng)有超過一百年的歷史。

有學(xué)者對(duì)國外期貨公司進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)國外的期貨公司通常有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，并有多元化的業(yè)務(wù)經(jīng)營。他們能提高優(yōu)良的客戶服務(wù)和產(chǎn)品，也有全面的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。這些期貨公司不但會(huì)著重於維護(hù)自己的品牌，也會(huì)把重點(diǎn)放在不斷創(chuàng)新的業(yè)務(wù)上，以低成本和高效率來提高企業(yè)核心的競(jìng)爭(zhēng)力。

內(nèi)地期貨公司可以考慮首先專注于代理業(yè)務(wù)、提供投資意見、資產(chǎn)管理和專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。每間公司應(yīng)該根據(jù)自己的優(yōu)勢(shì)和資源，選擇重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和商品。政府也可以考慮以相關(guān)政策扶持期貨公司的發(fā)展，并加快內(nèi)地期貨公司的業(yè)務(wù)全球化。有關(guān)部門也應(yīng)該鼓勵(lì)具有良好的潛力并合符資格的期貨公司通過在交易所上市來籌集資金，以提升資本實(shí)力、改善內(nèi)地期貨業(yè)的公司治理和加快創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。這也有助于通過合併與收購?fù)苿?dòng)行業(yè)的整合。

此外，由于2015年A股市場(chǎng)的異常交易波動(dòng)，股指期貨的交易受到嚴(yán)格控制，中國三大商品交易所也同時(shí)推出了一系列的措施，包括增加手續(xù)費(fèi)和保證金以令市場(chǎng)降溫。在這樣困難的環(huán)境下，期貨公司將面臨巨大的盈利壓力，因此業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元化經(jīng)營下的收入對(duì)這些公司是至關(guān)重要的。

根據(jù)2016年的資料顯示，目前獲得中國證券監(jiān)督管理委員批準(zhǔn)進(jìn)行業(yè)務(wù)的內(nèi)地期貨公司共有150家。盡管券商業(yè)務(wù)仍然是這些期貨公司的主要收入，這些公司正在進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元化，而資產(chǎn)管理便是其中一個(gè)很好的例子。中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)於2014年發(fā)布了期貨公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的管理辦法的有關(guān)規(guī)定，使資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)能實(shí)踐集體管理和把過往的所有對(duì)發(fā)展此類業(yè)務(wù)的限制通通刪除。期貨公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)於2015年開始增長，并在2016年由于內(nèi)地商品期貨表現(xiàn)強(qiáng)勁而令該業(yè)務(wù)錄得明顯增幅，并已經(jīng)成為期貨公司的企業(yè)成長的一個(gè)新方面。雖然期貨資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)比其他金融機(jī)構(gòu)如銀行、券商、以及公募基金起步較晚，但其龐大的增長率也是不容忽視。根據(jù)有關(guān)資料，在2016年有超過百分之八十的內(nèi)地期貨公司已經(jīng)得到批準(zhǔn)進(jìn)行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，這些公司已經(jīng)推出超過三千六百個(gè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，涉及超過二千七百億元人民幣。業(yè)務(wù)的同比增長率是163%。除了資產(chǎn)管理，期貨公司也在尋求在其他領(lǐng)域發(fā)展，例如設(shè)立公募基金等。

至於推動(dòng)內(nèi)地期貨公司在證券交易所上市方面，內(nèi)地的期貨公司正在慢慢地取得進(jìn)展。魯證期期貨有限公司，和弘業(yè)期貨有限公司於2015年成功地在香港交易所上市，而在內(nèi)地的新三板上市的期貨公司，則包括創(chuàng)元期貨和永安期貨等八家。現(xiàn)時(shí)瑞達(dá)期貨和南華期貨，則還在新股的隊(duì)伍中。相比起內(nèi)地一共150家期貨公司，這仍然只是一個(gè)很小的比例，未來可能會(huì)出現(xiàn)期貨公司的上市潮。