宏觀經濟波動與我國貨幣政策操作策略選擇研究

文/陳歡，吳江經濟技術開發區經發局

1 貨幣政策的概述

貨幣政策作為宏觀調控的重要手段之一，對維護物價穩定、促進經濟協調平穩增長具有重要意義。因此長期以來，貨幣政策理論與實踐研究也一直是學界及業界的重點熱點話題，但已有研究大都只關注貨幣政策對宏觀經濟變量(如通脹和產出)變動的反應機理和調控模式，而對貨幣政策對宏觀經濟波動性變化的反應模式卻鮮有研究。本文區分宏觀經濟的變動和波動，著重考察央行貨幣政策操作對宏觀經濟波動性變化的反應模式。宏觀經濟的變動是指相關宏觀經濟變量大小的變化，宏觀經濟的波動則是指相關宏觀經濟變量的波動性水平的變化，可用方差衡量。當前有關貨幣政策理論和實踐的相關研究已取得較為豐富的成果。關于貨幣政策目標，根據我國中央銀行法，我國貨幣政策目標是保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長。這意味著通脹和產出兩個宏觀經濟變量是我國貨幣政策盯住的主要目標。李成等的實證研究也驗證了我國貨幣政策調控目標主要是針對產出和通脹，而且迄今為止我國貨幣政策仍以經濟增長和物價穩定為政策目標。

2 經濟波動過程中不同階段我國貨幣政策的特征以及股票市場的表現

2.1 先緊后松的貨幣政策與股市的表現

1993年，由于固定資產投資高速增長使得中國經濟出現過熱。1993年的增速竟然達到58.6%，遠超往年。經濟增長過快造成嚴重的通貨膨脹已經成為社會經濟發展不穩定因素。1994年通脹上升至兩位數，達到24%，而經濟增長率由13.2%一路逐年下降至1999年的7.6%。1994年開始執行提高利率、增加稅收的“雙緊”配合。在“雙緊”配合下極力化解通脹，給經濟退燒。財政政策方面注重調控消費稅、增值稅，合理減小財政支出，大量發行國債;貨幣政策通過控制信貸規模，存貸款基準利率消除居高不下的通脹。1995年利率上調至最高點，而股票市場則在1994年的325點見底，經過1995年的波動，至1996年初的512點構筑雙底。1996年采取的降息政策引導了儲蓄資金流向股票市場，上證指數有年初的512點上升至199 6年底的1258點，形成拐點，治理通脹顯效，實現了儲蓄轉化為投資，并最終順利實現了軟著陸。努力三年后，1996年經濟增長速度回落到9.6%，通貨膨脹率也被降低到6.1%;1997年進一步鞏固了“軟著陸”的成果，實現了經濟增長的“高增長、低通脹”。

經濟經過一輪調整后，1996—1999年股票市場新的投資帶來了經濟可持續增長。盡管1997年東南亞金融危機影響了外貿出口，但國內加大改革力度，從而避免了通貨緊縮對實體經濟的影響。

2.2 寬松的貨幣政策與股市的表現

1999年以來，中央政府實施“雙松”政策。在貨幣政策方面主要是降低法定存款準備率，多次下調存貸款利率，取消貸款限額，逐步擴大公開市場業務，擴大對中小企業貸款利率;財政政策方面，積極大力發行國債;擴大實施財政赤字政策。這次調整力度比較溫和，沒有導致大幅經濟波動。寬松的貨幣政策加上積極的財政政策，宏觀經濟逐年向好，從1999年低點7.6%開始GDP增長率逐年上升。上證指數也結束盤整狀態，從1999年5月17日至2001年，股指從104 7點上漲到2245點。

2.3 靈活穩健的貨幣政策與股市的表現

2001—2005年，貨幣政策處于靈活穩健期模式，伴隨著實體經濟的增長，通脹有所上升。為了支持這階段實體經濟發展的要求，這一階段實施了匯改，推動出口大幅增長，引導消費與實體經濟投資。股票市場主動進入調整回落期，上證指數從2001年的2245點下降至2005年的998點，抑制了股市泡沫。

承接2003年發展勢頭，2004年經濟仍然保持快速增長。在此背景下，貨幣政策于是在總體上采取了穩中偏緊的調控方式。通過提高商業銀行存款準備金率、存貸款基準利率、等手段靈活又適當地控制銀行信貸規模與速度。從GDP和CPI指標來看，這次調控達到了預期目標。保持了物價水平穩定，通貨膨脹預期也逐漸下降,工業產品結構調整逐步取得新進展。

3 結語

綜上，本文研究發現了一個重要現象——央行貨幣政策操作會對宏觀經濟波動性水平的變化做出規律性反應。該發現不僅為貨幣政策領域的理論研究提供了一個創新視角，同時也為我國央行的貨幣政策實踐帶來了有益啟示。在宏觀經濟發生大幅度波動期間，央行貨幣政策操作的指導思想應該是，努力保持貨幣政策力度的穩健性、節奏的穩定性和可預見性，從而最大程度穩定經濟主體預期、熨平宏觀經濟波動。最后要指出的是，本文僅研究發現了央行貨幣政策操作會對宏觀經濟波動性水平變化做出規律性反應這一事實，而對有關央行貨幣政策對宏觀經濟波動性變化做出反應的理論動機、宏觀經濟效應及其合理性等問題討論不夠，未來仍需在理論和實證層面上對這些問題做進一步研究探索。