人民幣加入SDR對國際游資的影響及應對策略

文/黃瑋哲

人民幣加入SDR對國際游資的影響及應對策略

文/黃瑋哲

上海大學

我國作為一個發展中國家，經濟體制不夠完善，經濟體系存在一定的脆弱性;大額的國際游資流動將會對我國經濟造成巨大的沖擊。據之前相關學者的研究，我們可以發現影響國際游資的主要因素總結為匯率和利率。人民幣加入SDR之前，我國匯率、利率主要是央行為了服從國家內部經濟發展的需要，人為地調控其走勢。但加入SDR后，人民幣市場化、自由化成為不可逆轉的必然趨勢，通過調整利率、匯率的大小來調控經濟的作用將會越來越小。但我國目前經濟體系還不夠完善，如果突然出現國際資本巨額流出或流入，勢必會使我國經濟出現大幅動蕩，甚至出現經濟危機。在人民幣加入SDR后，在人民幣市場化進程更進一步的情況下，通過監測利率與匯率的變動，預測出國際游資的變動趨勢。從而可以在市場高度開放高度自由化的情況下，及時采取相關對沖策略；讓中國經濟能夠更加平穩、更加健康地發展。

國際游資；人民幣入籃；匯率；利率

1 國際游資的概念與特點

在當前的研究中，對國際游資定義、度量等都存在一定的爭議。但是為國際游資下一個非常準確的定義并不是我們的最終目的。因而本文從國際游資應具備的特點給國際游資做出一個粗略的界定，具有下列特點的本文就將其劃分至國際游資。

1.1高敏感性

國際游資在不同的市場或者不同的國家間逐利而流，而不同的市場之間產生獲利機會往往是瞬間發生的；這就要求國際游資對不同市場之間的匯率差、利差及其他各種存在獲利機會的價格差具有高度的敏感性。尤其是國際游資是涉及到國與國之間資本的移動，因而還要求其對一國甚至世界的經濟趨勢，各國的宏觀經濟政策等都具有高度的敏感性。

1.2高流動性與短期性

前文已介紹國際游資具有敏感性，而市場間的獲利機會是瞬間發生的。國際游資總是會迅速進入一個有錢可賺的市場，并在該市場的風險加大或者利差減小時迅速逃離，因而表現出極大的流動性和短期性。

1.3投資的虛擬性與投機性

國際游資主要投資于全球的貨幣市場和資本市場，而不是生產性投資。它主要是從貨幣市場和資本市場工具的價格波動取得利潤，既不創造就業，也不提供服務，存在投資的虛擬性和投機性。

1.4高收益性與高風險性

追求高收益是國際游資在全球金融市場運動的最終目的。而高收益與高風險是兩個互相依存的整體，高收益往往伴隨著高風險，因而國際游資具有高收益性與高風險性的特點。

在本文的分析中，具有以上特征的短期資本我們就將其粗略地界定為國際游資。

2 影響我國國際游資流動的因素

影響國際游資流動的因素主要有國際資本市場資金的供求、一國的通貨膨脹率、兩國的相對匯率、兩國利差、一國的監管水平高低等。但總的來說，無論是國際市場資本資金的供應還是一國的通貨膨脹率，實際上都是通過影響匯率與利率的變動從而影響國際游資的變動。因此，本文認為影響我國國際游資變動的主要因素為利率水平和匯率水平。

2.1利率水平

利率平價理論認為兩國存在利率差異將引起投資者的套利行為，從而導致資金從低利率國流向高利率國。因而當一國的利率水平較高時，會吸引更多外資流入進行投資，獲得無風險收益。除此之外，利率決定著一國實體經濟中商品以及金融資產的價格（如有價證券等）。當利率上升時，一國的實體經濟發展的融資、籌資成本將會上升。產品生產成本的普遍上升會帶來一國的物價水平上漲，從而導致該國產品的國外競爭力下降，進口增加、出口減少，造成國際資本內流。另一方面，當利率上升時，金融資產的價格下降，收益率上升，也會吸引國際資本的流入。2013年6月，貨幣市場資金緊張導致銀行間拆借利率大幅飆漲，吸引國外資本流入，享受高利率套利的好處。自2015年10月24日起，央行先后六次降準降息來刺激經濟，使利率穩定在2.0上下，造成了國際游資大量外流。但當到了2017年2月后期，上海同業拆放利率即期匯率顯著上升。當前利率處于一個較高水平，不斷吸引國際游資的流入我國。未來可預見的時間內，中國為了刺激經濟的增長，緩解我國當前經濟增長緩慢、經濟疲軟的態勢，可能繼續奉行降準降息的政策。同時，自特朗普新政提出以來，不斷釋放出美國新一輪加息的信號。單從利率這一方面來看，之后的國際游資變動大體會呈現出流出的狀態。

2.2匯率水平

一國的貨幣出現升值走向會吸引國際上大量的貨幣資產進入該國，換取該國的貨幣從而獲取“套匯”收益。近年來，國際上對人民幣的升值預期不斷走高，不斷地吸引國際游資內流：2013年1月到2015年7月間，總體來說美元兌人民幣匯率處于較平穩的狀態，略微升值。主要是在這一時期，我國金融市場不斷加大開放力度，對外經貿往來日益頻繁，國內經濟穩步前進，因而人民幣匯率穩中略升。而2015年8月-2016年10月，即“811匯改”到人民幣加入SDR之前，人民幣對美元發生了貶值。經歷“811 匯改”之后，中國人民銀行對美元兌人民幣的中間價進行了調整，市場對這次匯改的舉措信心不足。此外，近期我國進入經濟新常態，經濟增長速度放緩，加上市場對美元的加息預期加劇了人民幣相對美元的貶值趨勢。這都在一定程度上促成部分國際游資退出中國市場。

人民幣入籃以來，總體來說匯率的變動還是較平穩。人民幣剛加入SDR時，發生了明顯的貶值趨勢以及帶來了大額的資本外逃，這主要是因為人民幣加入SDR這一行為加快了人民幣匯率市場化的進程。但由于當前人民幣匯率形成機制的缺陷等問題，人們對人民幣匯率未來走勢的信心不足，擔心會因為由于人民幣國際化和金融市場自由化進程的推進，央行獨立的貨幣政策效果受到削弱，隨之而來的國際游資的流動規模、速度增大會導致國內金融市場的動蕩。而自人民幣加入SDR到2017年1月這段時期內沒有出現如外界所預期的加劇資本流出或者流入的現象，說明人民幣加入SDR對市場并無顯著的直接影響，因而人民幣的匯率開始逐漸趨于平穩。

3 人民幣加入SDR對國際游資的影響

近年來，我國進入經濟新常態，出口旺盛，外商直接投資增長迅速，同時央行的外匯儲備逐年不斷增加，造成一定的人民幣升值壓力。但我國政府對維持人民幣匯率穩定的態度十分明確，多次表明要在維持人民幣匯率基本穩定的基礎上不斷完善人民幣匯率形成機制。因此，人民幣匯率在相當長時間內是可以維持基本穩定的。但是人民幣加入SDR籃子后，人民幣匯率市場化進程又前進了一大步。

隨著人民幣市場化進程的推進，央行一貫以來通過改變貨幣政策來達到調控宏觀經濟的做法將受到巨大的挑戰。長期以來我國匯率、利率主要是央行為了服從國家內部經濟發展的需要人為地調控其走勢；而隨著人民幣進一步市場化，我國奉行的低利率和增加貨幣供給來刺激經濟增長的政策模式的效果將會越來越小。另外我國目前還未完全放開市場，所采取的為了國家內部經濟穩定運行的政策可能會孕育了未來的經濟危機。一旦國家政策無法控制穩定的匯率或者是較低的利率，可能會發生巨額的國際游資進入或撤出該國家對其經濟造成巨大的沖擊，這種沖擊會導致整個匯率機制的崩潰，從而使整個國家的經濟出現動蕩。此外，人民幣加入SDR后，人民幣在國際市場上的地位提高，離岸人民幣的使用也會更加頻繁。同時，央行對人民幣匯率干預將會減少，未來其浮動區間將會進一步加大，匯率波動也會更加頻繁。國際游資對匯率的影響較之前要更劇烈，國際資本流入流出的規模也將會繼續增加。此外，國際經濟、金融市場上的不穩定因素甚至經濟危機等風險將更容易傳導至國內，威脅我國內部經濟的穩定發展。

4 我國的應對策略

人民幣市場化是不可逆轉的必然趨勢，雖然他可能帶來暫時的內部經濟的不穩定；但用發展的眼光來看，這有利于我國經濟的長期穩定發展，有利于營造更適合經濟發展的健康的金融環境。因而在人民幣國際化市場化的進程中，我們只能加強風險防范、放寬對經濟的監管力度，讓我國能夠更好、更平穩地過渡到市場化的狀態。

第一，關注國際游資對我國外匯市場、資本市場穩定發展的潛在威脅，實時觀測匯率、利率的變動狀態，利用模型估測國際游資的可能變動趨勢。萬一有出現國際游資大規模流入或流出的趨勢，及時采取相關對沖措施，防止對經濟造成巨大的沖擊。

第二，建立相關的管理制度和風控機制。開始征收“托賓稅”，抑制短期的跨境資本大規模流動，減少純粹的投機交易。對流入資本進行嚴格的審查管理，加大監測力度，對可能的純投機資金或者可能造成我國經濟動蕩的異常流入、流出資金進行審慎管理。

第三，積極推動個人資本和資本市場項目對外開放，降低境外投資者對國內投資門檻，鼓勵境內投資者對外投資。逐步實現利率自由化，匯率市場化，人民幣國際化，最終實現國際資本合理流動，我國經濟健康發展。

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