人民幣匯率與我國股市綜合指數(shù)及行業(yè)指數(shù)變動關(guān)系的實證分析

于乃書，于棚土

（吉林大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，長春 130012）

0 引言

隨著我國資本市場自由化程度和對外開放程度的加深，外匯市場聯(lián)系國內(nèi)外資本市場的作用將更加突出。為了避免外部經(jīng)濟動蕩通過外匯市場對我國國內(nèi)金融市場產(chǎn)生劇烈沖擊，有必要充分認(rèn)識和把握匯率和股市指數(shù)之間的關(guān)系，從而能夠據(jù)此設(shè)計出較優(yōu)的應(yīng)對機制。

目前，國內(nèi)外學(xué)者對二者的關(guān)系已經(jīng)做了深入研究，Bahmani-Oskooee等[1]、Granger等[2]、Rahman 等[3]基于 VAR模型，通過協(xié)整檢驗、因果檢驗等分析匯率和股價之間的價格溢出效應(yīng)但結(jié)論并不相同；Kanas[4]、Morales[5]、Kumar[6]等學(xué)者基于GARCH類模型進行研究，均認(rèn)為存在股價對匯率的波動溢出效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者李澤廣等[7]、鄧燊等[8]、郭彥峰等[9]、張兵等[10]、巴曙松等[11]、嚴(yán)武等[12]對人民幣匯率與股價間的價格溢出效應(yīng)進行了研究，巴曙松等[11]、唐文進等[13]對二者間的波動溢出效應(yīng)進行了研究，但未得出一致的結(jié)論。綜合目前的研究，學(xué)者們對匯率和股價之間相互影響的表現(xiàn)形式和作用機制的結(jié)論并不統(tǒng)一，而且國內(nèi)對二者關(guān)系的研究多集中于2008年前后，基于行業(yè)視角分析股價與匯率之間的動態(tài)關(guān)系的實證分析也較為薄弱。在這種情況下，結(jié)合綜合指數(shù)和不同行業(yè)指數(shù)對股價和匯價關(guān)系在一個更長的樣本區(qū)間內(nèi)進行研究，能夠更加細致地考察匯率與股價之間的關(guān)系，從而進一步認(rèn)識股市和匯市關(guān)系，實現(xiàn)對金融風(fēng)險更好的防范。

1 模型構(gòu)建、指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來源

1.1 模型構(gòu)建

本文將首先對匯率和股價的平穩(wěn)性進行檢驗，接著利用協(xié)整檢驗判斷人民幣匯率與股價之間是否存在協(xié)整關(guān)系，最后運用基于誤差修正模型的Granger因果檢驗方法分析匯率和股價之間的變動關(guān)系。

1.1.1 單位根檢驗

時間序列的平穩(wěn)性通常是時間序列分析的基礎(chǔ)。對非平穩(wěn)過程直接進行分析時，傳統(tǒng)的t、F檢驗失效，可能會導(dǎo)致的謬誤回歸的出現(xiàn)。因此在建立模型之前須首先對變量進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗時間序列平穩(wěn)性的最常用的方法是Dickey和Fuller在DF檢驗基礎(chǔ)上擴充提出的ADF檢驗。

1.1.2 協(xié)整檢驗

若多元時間序列為非平穩(wěn)時間序列，除了將序列差分變?yōu)槠椒€(wěn)序列后繼續(xù)進行分析外，還可以對同階非平穩(wěn)時間序列進行協(xié)整檢驗。Johansen協(xié)整檢驗是關(guān)于系數(shù)矩陣協(xié)整的似然比檢驗方法，假設(shè)為：H0：至多有r個協(xié)整關(guān)系；H1：有m個協(xié)整關(guān)系。檢驗跡統(tǒng)計量的顯著性。跡統(tǒng)計量為，其中T是觀測期總數(shù)，λi是大小排在第i位的特征值。

1.1.3 基于VEC模型的Granger因果檢驗

傳統(tǒng)的Granger因果檢驗是基于VAR模型的檢驗，但這種方法僅適用于平穩(wěn)時間序列間的因果檢驗。對于存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)序列而言，F(xiàn)edlstein和Stock（1994）認(rèn)為，應(yīng)該考慮基于VEC模型進行因果檢驗，即應(yīng)在模型中加入誤差修正項，否則結(jié)果可能出現(xiàn)偏差。因此使用基于VEC形式的Granger因果檢驗方法，其模型表達式為：

其中，St、Et分別表示t時刻的對數(shù)化的股價和匯率，△表示一階差分符號。αs、αe為常數(shù)項，K為滯后階數(shù)，ε為殘差項，CointEq1為誤差修正項。估計這一模型，如果βs顯著異于0，則認(rèn)為在長期內(nèi)匯率變化是股價變化的Granger原因；如果βe顯著異于0，則認(rèn)為在長期內(nèi)股價變化是匯率變化Granger原因；如果λse，i顯著異于0，則認(rèn)為在短期內(nèi)匯率變化是股價變化的Granger原因；如果λes，i顯著異于0，則認(rèn)為在短期內(nèi)股價變化是匯率變化的Granger原因。

1.2 指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)來源

2005年7月21日通過人民幣匯率形成機制改革，因此本文選用2005年8月1日至2016年12月30日兩市場逐日匹配的日度數(shù)據(jù)（共2778組）來研究匯率和股價的關(guān)系。在此期間，匯市和股市均經(jīng)歷了大幅震蕩，該區(qū)間數(shù)據(jù)對反映二者的關(guān)系更具真實性和有效性。

本文選取上證綜指以及申銀萬國的28個行業(yè)板塊指數(shù)作為股價指標(biāo)。由于上證綜指具有覆蓋面積廣、股票流動性高的特點，還與深證綜指存在很大的相關(guān)性，故選取上證綜指代表綜合指數(shù)。由于申萬行業(yè)板塊數(shù)據(jù)在編制過程中遵照代表性、實用性和穩(wěn)定性原則且具有影響力大、行業(yè)板塊內(nèi)股票交易活躍、編制歷史長等優(yōu)點，是內(nèi)地資本市場廣泛使用、具有影響力的指數(shù)之一，因此選用該行業(yè)指數(shù)作為行業(yè)指數(shù)的代表。

本文選用人民幣兌美元中間價作為匯率的衡量指標(biāo)。雖然目前人民幣匯率參考一籃子貨幣定價，但考慮到美元的霸權(quán)地位，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，仍選用人民幣兌美元的中間價作為指標(biāo)。數(shù)據(jù)均來源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

為了減小數(shù)據(jù)間量綱的影響，減少數(shù)據(jù)間的波動，消除可能存在的異方差從而增加模型的可信度，分別對股票價格和匯率取自然對數(shù)。

2 實證分析

2.1 單位根檢驗

本文對人民幣名義匯率的自然對數(shù)、上證綜指自然對數(shù)以及28個行業(yè)指數(shù)的自然對數(shù)進行ADF檢驗，滯后階數(shù)由Eviews軟件根據(jù)AIC準(zhǔn)則自動選取。結(jié)果表明，在置信度為1%的條件下，對數(shù)化的人民幣匯率、上證綜指、行業(yè)指數(shù)的水平序列均為非平穩(wěn)序列，而他們的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，即所有變量都是一階單整序列I(1)。

2.2 協(xié)整檢驗

由ADF檢驗結(jié)果可知對數(shù)化的匯率和股價均為一階單整序列，因此運用Eviews9.0軟件進行Johansen檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果判斷匯率與上證綜指、行業(yè)股價之間是否具有協(xié)整關(guān)系。檢驗?zāi)Ｐ椭械臏箅A數(shù)根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定，假設(shè)序列具有確定性趨勢（在這一期間內(nèi)序列表現(xiàn)出明顯的時間趨勢），協(xié)整方程有截距項。以匯率和上證綜指為例，協(xié)整檢驗的結(jié)果如表1所示。

表1 序列跡檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果表明，在“不存在協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)下，跡統(tǒng)計量大于5%顯著水平下的臨界值，所以拒絕“不存在協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)，即二者之間存在協(xié)整關(guān)系；在“只存在一個協(xié)整關(guān)系”的假設(shè)下，跡統(tǒng)計量檢驗結(jié)果小于5%顯著水平下的臨界值，所以不能拒絕該假設(shè)，即二者存在一個且只存在一個協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果表明匯率和上證綜指之間存在單一協(xié)整關(guān)系。除了跡檢驗結(jié)果外，Eviews還提供了序列的最大特征值檢驗。由于二者結(jié)果一般相同，且跡檢驗統(tǒng)計量更為有效，所以僅給出跡檢驗的結(jié)果。

同理，對匯率與行業(yè)指數(shù)分別進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果表明匯率與行業(yè)股價指數(shù)之間均存在單一協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果表明，匯率和28個行業(yè)板塊股價之間均存在長期均衡關(guān)系，并且均只存在單一協(xié)整關(guān)系。

2.3 基于VEC模型的因果關(guān)系檢驗

以對數(shù)化的匯率和上證綜指之間的因果檢驗為例，檢驗步驟如下：根據(jù)協(xié)整檢驗的結(jié)果可知二者之間存在唯一的協(xié)整關(guān)系，繼而用對數(shù)化的人民幣匯率和上證綜指構(gòu)造VEC模型（即在VAR模型中加入誤差修正項）并判斷系數(shù)的顯著性對結(jié)果進行分析。使用Eviews構(gòu)造匯率和上證綜指的誤差修正模型，結(jié)果見表2。

表2 匯率和上證綜指基于VEC的因果檢驗結(jié)果

2.3.1 在短期內(nèi)匯率是上證綜指的Granger原因

由表2可知，在檢驗匯率是否為上證綜指的Granger原因時，在5%的顯著水平下只有D（匯率（-7））的系數(shù)t值大于臨界值，誤差修正項CointEq1系數(shù)的t值沒有超過臨界值，所以在短期內(nèi)僅存在匯率到上證綜指的Granger原因。在短期內(nèi)，匯率變化會對上證綜指產(chǎn)生影響并且存在一定的滯后期。根據(jù)流量導(dǎo)向模型，匯率的變動將對一國的國際競爭力產(chǎn)生影響，從而影響這一國家上市公司的市場價值和股票價格，繼而對該國的股票市場產(chǎn)生影響。由于傳導(dǎo)過程較長，所以存在一定的滯后期。但按照該理論，匯率貶值將使得股價上升，即二者關(guān)系表現(xiàn)為正。但根據(jù)實證結(jié)果可知，匯率在短期內(nèi)對股價有負向影響，即匯率貶值導(dǎo)致股價下跌，這可以從匯率預(yù)期來解釋。我國匯率表現(xiàn)出明顯的時間趨勢，當(dāng)匯率貶值，特別是較大幅度的貶值發(fā)生后，進一步的貶值預(yù)期繼續(xù)存在，這將使得資本抽逃從而導(dǎo)致股價下跌。但在長期內(nèi)央行可以通過外匯干預(yù)減弱甚至消除這一變化對股價的影響。

由上述實證結(jié)果分析可知，匯率變動在短期內(nèi)可能由于其變動致使人們的預(yù)期改變從而對股價產(chǎn)生負向影響。在金融市場的各個部分，預(yù)期都具有十分重要的影響力，匯率和股票價格也同樣受到預(yù)期因素的影響。錯誤的預(yù)期，特別是由謠言所導(dǎo)致的不合理預(yù)期將加大金融市場的波動。目前中國的信息透明化程度、信息公開化程度和信息公布的準(zhǔn)確性都明顯不夠，在信息高度缺失的情況下，投資者很容易形成認(rèn)知偏差，產(chǎn)生錯誤預(yù)期對金融市場資產(chǎn)價格變動產(chǎn)生誤判從而導(dǎo)致市場的劇烈震蕩。在這種情況下，應(yīng)當(dāng)加強政府的公信力，加大對廣大普通投資者的信息披露程度，加強投資者教育，使投資者對中國的匯率市場、股票市場能夠形成一個準(zhǔn)確完整的認(rèn)識，從而能夠在面對經(jīng)濟波動等突發(fā)事件時不至于盲目跟風(fēng)，導(dǎo)致金融市場震蕩。

2.3.2 在長期內(nèi)上證綜指的變動是匯率變動的Granger原因

在檢驗上證綜指是否為匯率的Granger原因時，誤差修正項CointEq1的系數(shù)t值顯著，而上證綜指的其他各項系數(shù)t值均不顯著，所以上證綜指只在長期是匯率的Granger原因。匯率的長期決定因素主要以購買力平價為基礎(chǔ)，包括經(jīng)濟增速的速度、通貨膨脹水平、國際收支結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟政策等因素。這表明主要是經(jīng)濟基本面的變化決定匯率的長期趨勢，而股價作為宏觀經(jīng)濟狀況的反映則會影響匯率在長期內(nèi)的變化。除此之外，股票導(dǎo)向模型可以解釋這一結(jié)論，即股價上升將吸引外資流入，賣外幣買本幣來購買國內(nèi)股票，導(dǎo)致本幣升值；反之股價下降將導(dǎo)致本幣貶值。隨著我國資本項目的不斷開放以及人民幣國際化的推進，這一傳導(dǎo)路徑的作用可能更加顯著。

2.3.3 在長期內(nèi)不同行業(yè)指數(shù)是匯率的Granger原因

同理可得對數(shù)化的匯率和各行業(yè)指數(shù)之間的因果檢驗結(jié)果。在5%的顯著水平下在長期內(nèi)，僅存在行業(yè)板塊指數(shù)到匯率的Granger關(guān)系，即股價在長期內(nèi)處于主動地位。在長期內(nèi)不同行業(yè)指數(shù)是匯率的Granger原因。各個行業(yè)板塊都是整體經(jīng)濟的重要組成部分，單一板塊的變化通過對整體經(jīng)濟的變動產(chǎn)生影響從而對匯率產(chǎn)生影響。板塊指數(shù)在長期內(nèi)是匯率變化的Granger原因關(guān)系與在長期內(nèi)上證綜指是匯率的Granger原因在一定程度上為經(jīng)濟基本面是決定匯率的重要因素做出了證明。

從上文的分析來看，在長期內(nèi)，股市綜指和行業(yè)指數(shù)對匯率均有長期影響，因此國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的向好和一個良好股市環(huán)境將有利于匯率的穩(wěn)定。我國股票市場雖然發(fā)展速度比較快，但是與發(fā)達國家成熟的股票市場相比還存在著許多亟待完善的問題，如：市場運作不夠規(guī)范、市場結(jié)構(gòu)尚不完善、上市標(biāo)準(zhǔn)與退市制度不夠健全、股票市場投機氛圍濃厚等，這些都阻礙了資本市場的發(fā)展。因此，在我國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”并且進行全面深化改革的關(guān)鍵階段，應(yīng)當(dāng)進一步完善股票市場并推進金融監(jiān)管體制改革，建立符合中國國情的審慎監(jiān)管體制，加強投資者保護，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，為股市和匯市的良性發(fā)展創(chuàng)造條件，使金融市場成為中國下一個經(jīng)濟動力。

2.3.4 在短期內(nèi)匯率與不同行業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系存在差異

在短期內(nèi)，存在匯率到股價指數(shù)Granger關(guān)系的包括機械設(shè)備、非銀金融、銀行、建筑裝飾、建筑材料、綜合、商業(yè)貿(mào)易、交通運輸、公用事業(yè)、紡織、電子、有色金屬這12個行業(yè)板塊指數(shù)，但滯后期不同；存在股價指數(shù)到匯率Granger關(guān)系的包括計算機和有色金屬這兩個行業(yè)。若將顯著性水平放寬到10%，則匯率還是汽車、電氣設(shè)備、家用電器、化工這4個行業(yè)的Granger原因；機械設(shè)備、非銀金融、通信、紡織、交通運輸、綜合、家用電器、農(nóng)林牧漁、化工這9個行業(yè)是匯率的Granger原因。在短期內(nèi)，行業(yè)股價指數(shù)的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設(shè)備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、電子等12個行業(yè)指數(shù)的短期影響顯著但滯后期不同，一方面可能是由于各個行業(yè)之間存在差異，即各行業(yè)對匯率變化的敏感性不同。如銀行業(yè)、非銀金融行業(yè)易受到匯率變動導(dǎo)致的資本流動的沖擊，機械設(shè)備、電子、商業(yè)貿(mào)易等與進出口貿(mào)易關(guān)聯(lián)度較大的行業(yè)，因持有大量的美元資產(chǎn)或負債而對匯率變動敏感；另一方面，可能是由于熱錢在進出資本市場時具有一定的選擇性，即在匯率變動的情況下，熱錢的流動也因行業(yè)特性不同而不同。

在短期內(nèi)匯率對機械設(shè)備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織、電子等12個行業(yè)指數(shù)的影響顯著，公司由于存在外匯風(fēng)險暴露而受到匯率的影響，從而使得行業(yè)指數(shù)受到匯率變動的沖擊。在這種情況下，處于上述行業(yè)存在較大外匯風(fēng)險暴露的企業(yè)應(yīng)當(dāng)關(guān)注匯率變動情況，時刻警惕潛在的匯率風(fēng)險，借鑒國外成熟的匯率風(fēng)險管理經(jīng)驗，合理運用人民幣外匯衍生工具實現(xiàn)對外匯風(fēng)險風(fēng)險的規(guī)避。金融機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)則應(yīng)當(dāng)進一步學(xué)習(xí)境外貨幣衍生產(chǎn)品市場運行和創(chuàng)新機制，進一步開發(fā)和創(chuàng)新人民幣外匯衍生產(chǎn)品，為企業(yè)實現(xiàn)外匯風(fēng)險規(guī)避提供足夠多合適的金融工具，從而推動金融市場和實體經(jīng)濟更好地發(fā)展。

此外，熱錢的進出可能存在選擇性，在匯率變化時可能有選擇性地快速進出某些行業(yè)，這就導(dǎo)致了行業(yè)股價的劇烈震動。鑒于具有高流動性的短期國際資本易對行業(yè)產(chǎn)生劇烈的沖擊，且熱錢流入流出的行業(yè)難以確定，因此有必要對所有匯率敏感行業(yè)建立預(yù)警機制，及時把握短期國際資本的動向。此外，監(jiān)管機構(gòu)還應(yīng)該對頻繁進出的非正常的短期游資進行限制或者將其拉入黑名單，以減少熱錢對行業(yè)的沖擊。

3 結(jié)論

本文基于前人的研究，在一個較長的時間段內(nèi)對人民幣匯率與我國股市綜合指數(shù)及行業(yè)指數(shù)變動關(guān)系進行深入研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）匯率與上證綜指和行業(yè)指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系且這種關(guān)系十分顯著，這表明人民幣匯率與上證綜指和行業(yè)股價之間具有穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，并且隨著人民幣國際化的逐步推進和我國資本市場的開放二者的關(guān)系可能更加密切。（2）在短期內(nèi)匯率是上證綜指的Granger原因，匯率與不同行業(yè)指數(shù)之間的關(guān)系存在差異：行業(yè)股價指數(shù)的變化對匯率的影響作用不顯著；匯率對機械設(shè)備、非銀金融、銀行、商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、電子等12個行業(yè)指數(shù)的短期影響顯著但滯后期不同，匯率對其他行業(yè)的影響在短期內(nèi)不顯著。（3）在長期內(nèi)上證綜指和行業(yè)指數(shù)均是匯率變動的單向Granger原因。