互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購績效實(shí)證研究

李明娟 于卓群

【摘 要】 近年來，互聯(lián)網(wǎng)浪潮給傳統(tǒng)企業(yè)帶來巨大的沖擊，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛積極對接互聯(lián)網(wǎng)以謀求轉(zhuǎn)型，而由于互聯(lián)網(wǎng)的用戶黏性等特征，以自建的方式成功轉(zhuǎn)型的困難較大，因此直接并購擁有互聯(lián)網(wǎng)資源的企業(yè)成為很多傳統(tǒng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的捷徑。文章將創(chuàng)新能力評價(jià)指標(biāo)加入到修正后的傳統(tǒng)績效評級體系中，采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的82家A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購后企業(yè)的償債能力與營運(yùn)能力暫時(shí)降低，成長能力、盈利能力以及創(chuàng)新能力有所提升，且創(chuàng)新能力逐漸成為衡量企業(yè)績效的首要因素；總體來看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)短期績效的影響不大，對長期績效的積極作用顯著。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購； 并購績效； 因子分析法

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0076-05

一、引言

在十二屆全國人大三次會(huì)議上，李克強(qiáng)總理首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”的推廣帶動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，改變著人們的工作和生活方式，也打破了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的固有優(yōu)勢。謀求轉(zhuǎn)型升級，挖掘自身潛力，適應(yīng)新形勢，培育新優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)自我變革和可持續(xù)發(fā)展成為傳統(tǒng)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。國務(wù)院《關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)的指導(dǎo)意見》指出，要順應(yīng)世界“互聯(lián)網(wǎng)+”發(fā)展趨勢，大力拓展互聯(lián)網(wǎng)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)各領(lǐng)域融合的廣度和深度。黨的十九大報(bào)告中提出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國的戰(zhàn)略部署，指出在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)，要加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合。在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，一系列針對創(chuàng)新與融合的政策紅利為傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提供了良好的機(jī)遇，各行各業(yè)紛紛將互聯(lián)網(wǎng)作為新型通用技術(shù)或營銷手段運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)的各個(gè)方面，使傳統(tǒng)企業(yè)接軌線上互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。而自建互聯(lián)網(wǎng)平臺需要大量資金，且由于互聯(lián)網(wǎng)用戶存在黏性特征，自建互聯(lián)網(wǎng)往往難以實(shí)現(xiàn)用戶引流和市場推廣，通過自建方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型困難重重，因此越來越多的企業(yè)選擇從自我革新型轉(zhuǎn)向外部借力型，選擇直接并購擁有互聯(lián)網(wǎng)資源的企業(yè)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2015年傳統(tǒng)企業(yè)發(fā)起的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購有44起，2016年增長到65起，2017年增長到86起，2018年該數(shù)字預(yù)計(jì)仍然會(huì)增加。

很多企業(yè)借助并購成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，蘇寧易購收購紅孩子等多家網(wǎng)店，從傳統(tǒng)電器零售企業(yè)轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)。萬達(dá)集團(tuán)并購快錢等多家線上企業(yè)，從傳統(tǒng)地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型為以商業(yè)、文化、網(wǎng)絡(luò)、金融為主要支柱的輕資產(chǎn)企業(yè)。但事實(shí)上，由于企業(yè)經(jīng)營的線上成本逐漸逼近線下成本和后期創(chuàng)新能力不足等諸多原因，部分企業(yè)難以維持客戶群甚至迅速被后來的競爭企業(yè)所替代，并購轉(zhuǎn)型后的績效并不樂觀。因此對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購績效的研究具有重要的價(jià)值，本文在對傳統(tǒng)績效評價(jià)體系進(jìn)行修正后，加入了針對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的績效評價(jià)指標(biāo)，對2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的82家A股上市公司的并購績效進(jìn)行實(shí)證分析，希望對傳統(tǒng)企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購有一定的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對于傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的研究，國內(nèi)外學(xué)者主要針對的是以自我革新方式實(shí)現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級。一些學(xué)者指出，這是當(dāng)下“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的必然產(chǎn)物。田笑豐[1]認(rèn)為充分利用電子商務(wù)形成競爭優(yōu)勢，并以能夠吸引用戶的創(chuàng)新點(diǎn)來確保這種優(yōu)勢，已成為傳統(tǒng)企業(yè)順應(yīng)時(shí)代的關(guān)鍵；伍景芳等[2]認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)營銷模式是線上商家群體、線下商家群體與服務(wù)商家群體之間實(shí)現(xiàn)利益最大化后達(dá)到納什均衡的一種表現(xiàn)形式。一些學(xué)者對轉(zhuǎn)型中面臨的諸多問題進(jìn)行深入分析。Hartman et al.[3]認(rèn)為若企業(yè)自身基礎(chǔ)管理較差、業(yè)務(wù)流程混亂，那么此時(shí)開展電子商務(wù)業(yè)務(wù)會(huì)對公司產(chǎn)生消極影響；林荷等[4]認(rèn)為傳統(tǒng)企業(yè)物流業(yè)務(wù)的薄弱會(huì)對其電子商務(wù)的發(fā)展造成一定程度的制約，企業(yè)自建物流則成本過高，而依托線下實(shí)體店又難以保證服務(wù)質(zhì)量。除此之外，轉(zhuǎn)型成本高也經(jīng)常被學(xué)者們詬病，張旭蘭等[5]認(rèn)為成本與收益是企業(yè)開展線上業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)首要權(quán)衡的，一方面企業(yè)自建平臺對資金的大量需求易導(dǎo)致沉沒成本過高，另一方面企業(yè)通過已有的品牌電子商務(wù)平臺進(jìn)行分銷則易被控制渠道和壓縮利潤。還有學(xué)者對轉(zhuǎn)型升級的路徑和模式進(jìn)行歸類。黃鳴鵬等[6]認(rèn)為企業(yè)可通過產(chǎn)業(yè)聚集與國際化兩種路徑實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，其中行業(yè)內(nèi)與跨行業(yè)的知識外溢是影響這一過程的關(guān)鍵因素；張韞[7]將傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的融合模式分為三類，一種是自建線上商城，一種是與第三方網(wǎng)絡(luò)交易平臺合作，還有一種是建設(shè)微信商城系統(tǒng)。

探討并購后的企業(yè)績效一直是國內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)，Rau et al.[8]通過分析并購前后企業(yè)股東收益的變化發(fā)現(xiàn)，并購對目標(biāo)企業(yè)股東收益的積極作用顯著，對并購企業(yè)股東效益的作用難以確定。龐琦等[9]對2011年我國發(fā)生的251起非關(guān)聯(lián)并購交易與190起關(guān)聯(lián)并購交易的績效進(jìn)行對比分析后認(rèn)為，從長期來看非關(guān)聯(lián)并購績效高于關(guān)聯(lián)并購績效。王一棣等[10]通過進(jìn)一步的實(shí)證研究印證了這一觀點(diǎn)，并提出當(dāng)并購方是國有企業(yè)時(shí)，關(guān)聯(lián)并購績效將更低。近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的興起，我國學(xué)者對“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代下新型并購的績效也開始加以關(guān)注。龔震華[11]以傳統(tǒng)鞋服制造企業(yè)奧康國際并購跨境電商蘭亭集勢為例，對并購后的累計(jì)超常收益率與營業(yè)收入增長率進(jìn)行分析，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購為股東創(chuàng)造了價(jià)值。李霞[12]對國美并購庫巴購物網(wǎng)的案例進(jìn)行分析，認(rèn)為并購后國美的收入顯著增加，但償債能力與營運(yùn)能力受到一定程度的抑制。

以往文獻(xiàn)對企業(yè)以自我革新方式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的研究較多，且主要集中在轉(zhuǎn)型升級的必要性與轉(zhuǎn)型中可能存在的問題上，但學(xué)者們對企業(yè)以并購方式實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的研究尚停留在案例層面，且多以單個(gè)案例為例研究并購后的績效，結(jié)論也不盡相同。本文認(rèn)為，第一，單個(gè)案例的研究結(jié)論難以為企業(yè)提供定量的指導(dǎo)與廣泛的借鑒，因此大樣本的宏觀實(shí)證分析對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的研究具有深刻的意義。第二，企業(yè)績效是企業(yè)轉(zhuǎn)型效果的量化體現(xiàn)，具有深入的探討價(jià)值。第三，以往學(xué)者往往忽略了并購類型對企業(yè)績效衡量方式的影響，多以傳統(tǒng)績效評價(jià)指標(biāo)對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購進(jìn)行分析。互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的績效評價(jià)指標(biāo)應(yīng)與傳統(tǒng)并購的績效評價(jià)指標(biāo)有所區(qū)別。本文將針對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的特點(diǎn)，對企業(yè)傳統(tǒng)績效評價(jià)體系進(jìn)行修正并加入創(chuàng)新能力指標(biāo)，以2010—2015年成功進(jìn)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的82家A股上市公司為樣本，對并購績效進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析。

三、互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購績效評價(jià)指標(biāo)的選取

目前學(xué)術(shù)界較為常用的績效評價(jià)方法有事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法。事件研究法是通過考察事件窗口內(nèi)以股票價(jià)格為計(jì)量基礎(chǔ)的超常收益率或累計(jì)超常收益率等異常波動(dòng)來衡量并購對績效的影響。而由于我國的證券市場還不夠成熟，股價(jià)易受環(huán)境、政策、人為操縱等多方面因素的影響，不能完全準(zhǔn)確反映公司經(jīng)營狀況，且事件研究法選定的事件窗口期的時(shí)間較短，評價(jià)結(jié)果受并購后暫時(shí)性波動(dòng)的影響較大，因此選用事件研究法評價(jià)績效的偏差相對較大。會(huì)計(jì)指標(biāo)法是通過并購前后會(huì)計(jì)年度相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值的波動(dòng)來衡量并購對績效的影響。從數(shù)據(jù)的可靠性方面來看，采用指標(biāo)均為經(jīng)審計(jì)人員審核后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，評價(jià)結(jié)果相對準(zhǔn)確。從評價(jià)結(jié)果的客觀性方面來看，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易于獲得，以連續(xù)若干會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比對，可以盡可能避免短期波動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果。此外，需要注意的是，早期學(xué)者往往采用單一核心指標(biāo)考察企業(yè)績效，而后來學(xué)者則多以多個(gè)績效評價(jià)指標(biāo)構(gòu)成的績效評價(jià)體系為基礎(chǔ)，構(gòu)建出綜合績效評價(jià)模型，大大減少了因采用事件研究法或采用單一財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)而帶來的主觀性偏差，因此本文將選用會(huì)計(jì)指標(biāo)法對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購進(jìn)行績效評價(jià)。

本文梳理了近三年發(fā)表的采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法衡量并購績效的66篇文章（其中2015年37篇、2016年12篇、2017年17篇），將其中選用的績效評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行匯總歸納后發(fā)現(xiàn)，以往學(xué)者用于構(gòu)建績效評價(jià)體系時(shí)選用的財(cái)務(wù)指標(biāo)不盡相同且范圍較廣，但盈利能力、償債能力、成長能力和運(yùn)營能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)選用頻率較高，是多數(shù)學(xué)者的重點(diǎn)考察對象。本文認(rèn)為，單一評價(jià)指標(biāo)的主觀性和過多增加評價(jià)指標(biāo)帶來的指標(biāo)間的關(guān)聯(lián)性都會(huì)對實(shí)證結(jié)果帶來干擾；另一方面，企業(yè)績效的衡量標(biāo)準(zhǔn)受到并購類型的影響，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的績效評價(jià)指標(biāo)應(yīng)與傳統(tǒng)并購的績效評價(jià)指標(biāo)有所差別。因此為了多維度、全方面衡量企業(yè)績效，本文將在前人選取的并購評價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的特點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的刪減與增加，具體分析如下：

（一）傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，利潤是企業(yè)追求的重要目標(biāo)，本文選用銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)比率兩個(gè)指標(biāo)來表示企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的償債能力是企業(yè)清償債務(wù)的承受和保證能力。不同于傳統(tǒng)企業(yè)間的并購，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購是傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)之間的跨界融合，在資源整合、管理方式協(xié)調(diào)與后期技術(shù)研發(fā)上需要更有力的財(cái)力支撐，大量的資金需求可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，因此對償債能力的評價(jià)尤為重要，本文選用流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率兩個(gè)指標(biāo)來表示企業(yè)的償債能力。企業(yè)成長能力是企業(yè)通過收益累積或外部融資等方式擴(kuò)大經(jīng)營的能力，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的原動(dòng)力，本文選用營業(yè)利潤增長率和凈利潤增長率兩個(gè)指標(biāo)來表示企業(yè)的成長能力。營運(yùn)能力是指企業(yè)運(yùn)作資產(chǎn)獲得收益的能力。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)是提供數(shù)字化商品或服務(wù)，不同于傳統(tǒng)企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，存貨和固定資產(chǎn)相對較少，且相較于存貨和固定資產(chǎn)，持續(xù)更新的新技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)是更具有核心競爭力的差異化資產(chǎn)，因此對于互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的績效，應(yīng)當(dāng)重視對無形資產(chǎn)變現(xiàn)能力的考量。周慧[13]從投入、產(chǎn)出、價(jià)值等方面對企業(yè)無形資產(chǎn)進(jìn)行評價(jià)，認(rèn)為無形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入/無形資產(chǎn)賬面平均值）能夠反映無形資產(chǎn)的利用和運(yùn)營能力。因此針對互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購績效，本文將不考慮存貨周轉(zhuǎn)率，而選用無形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)來表示企業(yè)的營運(yùn)能力。

（二）創(chuàng)新能力指標(biāo)的選取

技術(shù)驅(qū)動(dòng)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的基本特征，技術(shù)的變革常常直接導(dǎo)致行業(yè)格局的迅速打破，新產(chǎn)品、新理念往往快速席卷而引起行業(yè)變革，跨界超車的現(xiàn)象在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中屢見不鮮，這也使得傳統(tǒng)企業(yè)在調(diào)整戰(zhàn)略布局后向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型成為了可能。轉(zhuǎn)型后的傳統(tǒng)企業(yè)多是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，提供依附于新技術(shù)、新模式的商品和服務(wù)，創(chuàng)新的技術(shù)資源成為企業(yè)維持客戶群的招牌與免受后來競爭企業(yè)替代的重要保障。

黨的十九大報(bào)告提出網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國戰(zhàn)略，并指出需要技術(shù)創(chuàng)新引擎的驅(qū)動(dòng)。依托網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)展云計(jì)算、大數(shù)據(jù)技術(shù)，研發(fā)電子支付、AR、VR等技術(shù)創(chuàng)新逐漸成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心支柱，對企業(yè)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)與重視也成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存和壯大的根基。研究開發(fā)部門是承載企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的主體，一項(xiàng)創(chuàng)新成果必須經(jīng)過技術(shù)研發(fā)環(huán)節(jié)才能轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)對研發(fā)環(huán)節(jié)的投入水平能夠反映出企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度。同時(shí)，研發(fā)人員能使企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新得到持續(xù)健康的發(fā)展，企業(yè)研發(fā)人員的占比也能從側(cè)面反映企業(yè)創(chuàng)新能力的大小。因此對于研發(fā)環(huán)節(jié)的投入與研發(fā)人員的規(guī)模，相較于傳統(tǒng)企業(yè)要被格外重視，本文將研發(fā)支出占比（研發(fā)支出總額/營業(yè)利潤總額）與研發(fā)人員占比（研發(fā)人員人數(shù)/總就業(yè)人數(shù)）作為評價(jià)企業(yè)創(chuàng)新能力的指標(biāo)，加入到企業(yè)績效評價(jià)體系中。具體采用的績效評價(jià)指標(biāo)見表1。

四、互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購績效的實(shí)證研究

（一）樣本的選取

在樣本的選擇上，本文對2010—2015年間發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購交易的全部A股上市公司進(jìn)行篩選，以發(fā)生主并購行為的上市公司為研究對象，剔除ST公司和金融公司，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完全的公司，最終篩選出82家上市公司。在日期的確認(rèn)上，若并購公司一年內(nèi)并購多家公司或一年內(nèi)對同一家公司進(jìn)行多次并購，則以交易金額最大的一次為基準(zhǔn)，將并購?fù)瓿扇账谀攴荽_認(rèn)為并購當(dāng)年，并依次確認(rèn)并購前一年（T-1）、并購當(dāng)年（T）、并購后第一年（T+1）及并購后第二年（T+2）。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文選取的并購公司樣本是參照Wind并購數(shù)據(jù)庫，經(jīng)手動(dòng)篩選而來，上市公司并購前一年（T-1）、并購當(dāng)年（T）、并購后第一年（T+1）、并購后第二年（T+2）連續(xù)四年的績效評價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)是結(jié)合國泰安數(shù)據(jù)庫與上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的公示數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算整理而來。

（三）模型的構(gòu)建

本文借助SPSS 20.0統(tǒng)計(jì)軟件，采用因子分析法對前文選取的10個(gè)績效評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行降維與提取，用少數(shù)公因子替代原有多個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建綜合績效評價(jià)模型，具體流程如下：

對各期指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，得到T-1、T、T+1、T+2連續(xù)四年的KMO值均大于0.5，分別為0.503、0.526、0.528和0.54，Bartlett球形檢驗(yàn)的Sig值均為0，說明各期所選指標(biāo)數(shù)據(jù)均通過KMO和Bartlett檢驗(yàn)，適合采用因子分析法。

由表2可知各期前五個(gè)指標(biāo)的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率分別達(dá)到83.902%、86.556%、88.621%、87.893%，說明原始數(shù)據(jù)丟失較少，大部分原始數(shù)據(jù)可由這五個(gè)指標(biāo)所代表，因此各期分別提取五個(gè)公共因子Fi1、Fi2、Fi3、Fi4、Fi5（i=-1、0、1、2，依次代表T-1期、T期、T+1期、T+2期）。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，T期公因子F1的因子載荷主要分布在無形資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X8）上，因此將其命名為營運(yùn)能力因子。公因子F2的因子載荷主要分布在流動(dòng)比率（X3）與現(xiàn)金比率（X4）上，因此將其命名為償債能力因子。公因子F3的因子載荷主要分布在凈利潤增長率（X6）與營業(yè)利潤增長率（X5）上，因此將其命名為成長能力因子。公因子F4的因子載荷主要分布在研發(fā)人員占比（X10）與研發(fā)支出占比（X9）上，因此將其命名為創(chuàng)新能力因子。公因子F5的因子載荷主要分布在銷售凈利率（X1）與主營業(yè)務(wù)比率（X2）上，因此將其命名為盈利能力因子。以同樣的方式對T-1期、T+1期和T+2期的公因子進(jìn)行命名，將各期公因子命名及其方差貢獻(xiàn)率匯總?cè)绫?所示。

用標(biāo)準(zhǔn)化后的原始數(shù)據(jù)矩陣乘以T期成分得分系數(shù)矩陣得到T期各公因子F1、F2、F3、F4、F5的得分，再以T期各公因子的方差貢獻(xiàn)率在累計(jì)解釋總方差中的占比作為該公因子得分比重進(jìn)行加權(quán)匯總，得到T期的綜合績效評價(jià)模型為：

WT=（20.117F1+19.369F2+19.34F3+17.425F4+10.304F5）/

86.555

同理得到T-1期、T+1期、T+2期的綜合績效評價(jià)模型：

WT-1=（22.309F-11+20.961F-12+17.619F-13+12.246F-14+

10.766F-15）/83.901

WT+1=（26.328F11+20.876F12+18.844F13+12.479F14+

10.095F15）/88.622

WT+2=（26.007F21+21.341F22+20.098F23+10.369F24+

10.079F25）/87.894

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

從圖1可以看出，償債能力因子得分在并購當(dāng)年略微下滑，但在并購后第一年出現(xiàn)顯著上漲，超過并購前一年得分24.06%，且在并購后第二年較并購后第一年仍有小幅上升。這說明并購的大量資金流出在一定程度上為企業(yè)帶來短期的資金短缺與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但長期來看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)償還債務(wù)的能力有所提升。

營運(yùn)能力因子得分變動(dòng)趨勢與償債能力因子得分變動(dòng)趨勢相近，即先出現(xiàn)短暫的下降，隨后出現(xiàn)大幅上漲，但與償債能力因子得分不同的是，該得分在并購后連續(xù)兩年與并購前一年基本持平，這說明并購使企業(yè)短期內(nèi)資金使用效率下降，但對長期的影響不大。

成長能力因子得分在并購前一年呈現(xiàn)負(fù)值，說明互聯(lián)網(wǎng)的沖擊對傳統(tǒng)企業(yè)的發(fā)展造成極大的制約，在并購后第一年與并購后第二年出現(xiàn)顯著提高，說明互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購為企業(yè)注入了新鮮的活力，使其突破了發(fā)展瓶頸，改善了生存狀況。

創(chuàng)新能力因子得分在并購前一年較低，說明傳統(tǒng)企業(yè)的創(chuàng)新能力較弱，而并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年的得分分別約為并購前一年的7.43倍、15.42倍、15.18倍，說明并購后企業(yè)的創(chuàng)新能力顯著提高，這與轉(zhuǎn)型后企業(yè)對研發(fā)投入與研發(fā)人員的高度重視有關(guān)，并且由表4可知，并購后企業(yè)的創(chuàng)新能力逐漸超越營運(yùn)能力與償債能力，成為衡量企業(yè)績效的首要因素。

盈利能力因子得分在并購前一年為負(fù)，說明隨著電子商務(wù)等新型經(jīng)營模式的發(fā)展與普及，傳統(tǒng)企業(yè)的經(jīng)營利潤受到?jīng)_擊，難以實(shí)現(xiàn)盈利。而企業(yè)在并購當(dāng)年扭虧為盈，并購后第一年得分為并購當(dāng)年得分的1.89倍，且并購后第二年得分與并購后第一年得分持平，說明并購對企業(yè)盈利能力有顯著的積極作用。

將各期公因子得分依次帶入到各期綜合績效評價(jià)模型，計(jì)算得到并購企業(yè)在并購前一年、并購當(dāng)年、并購后第一年、并購后第二年的績效綜合得分分別為22.039、22.912、56.454、60.414。從圖2可以看出，傳統(tǒng)企業(yè)在進(jìn)行并購之前的績效并不樂觀，在并購當(dāng)年的績效出現(xiàn)微幅上升，說明互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)短期內(nèi)績效的影響不大，而在并購后第一年的績效出現(xiàn)大幅上漲，隨后一年繼續(xù)上升，說明從長期趨勢上來看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)績效的積極作用顯著。但并購后第二年績效綜合得分的增幅較小，說明由于企業(yè)對后期創(chuàng)新能力加強(qiáng)上的忽視，導(dǎo)致企業(yè)在并購后第二年的綜合績效增長速度出現(xiàn)停滯。綜合看來，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)短期績效的影響不大，對長期績效的積極作用雖不穩(wěn)定，但總體顯著。

五、結(jié)論與啟示

本文結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的特點(diǎn)對傳統(tǒng)績效評價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了修正，通過因子分析法構(gòu)建綜合績效評價(jià)模型，對2010—2015年間發(fā)生互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的82家A股上市公司進(jìn)行并購績效研究。研究發(fā)現(xiàn)：互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購會(huì)對企業(yè)的償債能力與營運(yùn)能力造成暫時(shí)性降低，但整體影響不大。對成長能力、盈利能力以及創(chuàng)新能力的積極作用顯著，扭轉(zhuǎn)了企業(yè)并購前負(fù)收益、負(fù)增長的局面，創(chuàng)新能力也在并購后逐漸成為衡量企業(yè)績效的首要因素。從企業(yè)綜合績效來看，互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購對企業(yè)短期績效的影響不大，對長期績效的積極作用雖不穩(wěn)定，但總體顯著。

互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購為傳統(tǒng)企業(yè)增添了新的利潤增長點(diǎn)，也帶來一些思考與啟示。一方面，結(jié)合本文的結(jié)論來看，隨著并購戰(zhàn)略的完成，企業(yè)往往忽視對后期創(chuàng)新能力的進(jìn)一步加強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)在并購后第二年的盈利能力以及成長能力的增長速度出現(xiàn)停滯。轉(zhuǎn)型后的傳統(tǒng)企業(yè)多是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，提供依附于新技術(shù)、新模式的商品和服務(wù)，創(chuàng)新的技術(shù)資源成為企業(yè)維持客戶群的招牌與免受后來競爭企業(yè)替代的重要保障。實(shí)行互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型并購的企業(yè)應(yīng)當(dāng)對創(chuàng)新能力始終保持高度重視，在轉(zhuǎn)型后期繼續(xù)加大研發(fā)投入，注重研發(fā)技術(shù)人才的培養(yǎng)與引進(jìn)。另一方面，黨的十九大報(bào)告提出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國是我國的一項(xiàng)重大戰(zhàn)略部署，并指出建設(shè)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國需要兩個(gè)強(qiáng)力引擎的驅(qū)動(dòng)，一個(gè)是服務(wù)創(chuàng)新，一個(gè)是技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)在加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)積極尋求新的創(chuàng)新模式，通過服務(wù)設(shè)計(jì)引領(lǐng)服務(wù)創(chuàng)新，通過服務(wù)計(jì)算支撐服務(wù)創(chuàng)新，吸引用戶、開拓市場，為企業(yè)新動(dòng)能培育與高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。

本文的研究結(jié)果對傳統(tǒng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型之路具有一定的借鑒和指導(dǎo)意義，參考本文的研究結(jié)論，傳統(tǒng)企業(yè)可以更有效地在“互聯(lián)網(wǎng)+”的大背景下，有計(jì)劃地加快變革，以新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新技術(shù)與創(chuàng)新服務(wù)為支撐，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新人才的引進(jìn)與培養(yǎng)，通過并購實(shí)現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的深度融合，從以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向轉(zhuǎn)換到以企業(yè)戰(zhàn)略為導(dǎo)向，培育新興業(yè)態(tài)，踏著互聯(lián)網(wǎng)的浪潮成功轉(zhuǎn)型。

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