財務彈性、財務困境和投資能力關系的檢驗

高爽

【摘 要】 公司通過放棄部分剩余舉債能力來保持一定的財務彈性，其目的是為了預防財務困境還是提高投資能力？基于一個杠桿模型，從剩余舉債能力角度出發度量財務彈性，以2010—2017年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司保持財務彈性的目的。檢驗結果表明，擁有財務彈性的公司其未來的投資能力更強，財務困境狀況與財務彈性并不存在顯著相關性。研究結果說明預防財務困境并不是公司保持財務彈性的目的，以往關于兩者關系的理論分析結果在現實中并不成立，研究成果彌補了現有研究多以理論分析為主缺乏實證分析的不足，為關于財務彈性目的的研究提供了可靠的經驗證據。

【關鍵詞】 財務彈性； 剩余舉債能力； 投資能力； 財務困境

【中圖分類號】 F276.6 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0054-05

一、引言

面對不確定性加劇的經濟環境和日益激烈的行業競爭，企業關于未來盈利的不確定性即風險也隨之增加，跨期決策的成本也在不斷提高。為了能夠更好地預防經營風險和財務風險，企業需要在日常經營活動中（生產、銷售和財務）保持一定的靈活性。財務靈活性即財務彈性是本文關注的重點，葛家澍等[1]和Byoun[2]將財務彈性定義為：公司保留一部分剩余借債能力和現金流，以便在未來抓住投資機會和抵御財務風險。財務彈性的定義闡明了財務彈性的來源（剩余借債能力和現金流）和財務彈性的目的（提高投資能力和預防財務風險或者財務困境）。財務彈性的來源和目的是學術界關注的兩大重點，Arslan et al.[3]具有同樣的研究結論，由于經濟環境和經營環境的不確定性，投資活動或者投資機會具有很高的隨機性或者不確定性，公司必須具備充足的投資所需的融資能力（比如剩余借債水平、現金流儲備），才能夠提升自身的投資能力，并且融資成本往往較低。周心春[4]則從風險的角度出發，認為財務彈性大的公司能夠更好地降低未來的風險。葉瑞紅[5]持有相同的觀點和結論，認為公司保持一定的財務彈性能夠顯著降低系統性風險。由此可見，學術界關于財務彈性的研究結論并不一致，更多的研究內容側重于財務彈性的目的，并且往往只針對某一個目的進行分析，對于財務彈性的來源則選擇從舉債能力和現金流中的一方面切入。本文遵循以往的研究范式，仍然將研究重心放在財務彈性的目的上，對于財務彈性的來源不做重點分析，選擇從剩余舉債能力角度出發進行研究。與以往研究不同的是，本文對于財務彈性的度量即剩余舉債能力的計算可能更加合理，并且同時對預防財務困境和提高投資能力兩大目的進行實證檢驗。

二、文獻綜述

本文重點歸納總結了國內外關于財務彈性目的的研究文獻，主要分為財務彈性和投資能力，財務彈性和財務困境。

（一） 財務彈性和投資能力

Deangelo et al.[6]則認為短期債務才是財務彈性的來源，企業會通過發行債務為投資活動進行融資。Arslan et al.[3]發現經濟危機時期，財務彈性較大的公司籌資能力更強，能夠獲得更多的投資機會。顧乃康等[7]在進行研究過程中，并沒有給出財務彈性的數字度量，而是通過對不同財務指標進行分組來區分是否具有財務彈性，其研究結論同樣表明，不同指標分組下的財務彈性公司均具有更高的投資水平。王敏等[8]實證檢驗發現，相比現金彈性，從債務角度度量的財務彈性與投資支出的關系更加顯著。王承媛[9]發現在控制其他變量的情況下，公司的負債水平與投資支出水平負相關，基于負債水平的財務彈性度量和投資能力負相關，另外，財務彈性也能夠提高公司的投資績效。曹紅霞[10]發現財務彈性和公司的投資行為顯著相關。黃永華[11]研究了金融危機期間企業財務彈性和投資決策之間的關系，實證結果同樣說明財務彈性能夠緩解企業投資不足，但是與投資過度之間并無顯著關系。賈吉妮[12]給出公司財務彈性和投資決策正相關的實證證據。李沁洋等[13]認為財務彈性和投資能力的關系要區分看待，研究表明，財務彈性高的公司更容易出現投資過度，較低財務彈性則會出現投資不足。

（二）財務彈性和財務困境

Lie Eric[14]論證了財務彈性能夠顯著影響企業的投資經營活動，而投資經營活動又能夠帶來財務風險的改變。鄒元忠[15]認為財務柔性是可以用來預防和控制財務風險，彈性大的財務結構能夠更好地應對經營中的不確定性，降低財務風險。葉瑞紅[15]指出適度的財務彈性能夠幫助企業優化資本結構，應對市場競爭的沖擊和財務困境。黃永華[16]從理論層面指出公司可以通過財務彈性來降低自身的財務風險。張紅玲等[17]以2007—2016年非金融上市公司為研究樣本，對財務彈性、管理層持股和公司風險的關系進行實證分析，檢驗結果說明財務彈性與公司風險呈正相關關系。張雨等[18]進行了類似的研究，實證結果具有一致性，財務彈性和企業的風險承擔水平顯著相關。

已有研究成果主要關注財務彈性和投資能力的關系，對于財務彈性和財務困境的關系研究較少，而且關于財務彈性和財務困境的研究更多的是理論分析，缺乏充分的實證結果支持。本文基于已有的研究文獻，從剩余舉債能力的角度對財務彈性進行度量，并對財務彈性和投資能力、財務困境的關系進行實證檢驗，希望能夠對中國上市公司的財務彈性問題有更加科學的認知。

三、研究設計

研究設計部分根據研究過程給出相應的研究方法和模型構建，具體包括財務彈性的度量、財務困境模型構建、投資能力模型構建和財務彈性目的的檢驗。

（一）財務彈性度量

對于財務彈性的度量，本文并沒有給出具體的數字量化，而是基于剩余借債能力水平將上市公司進行分組，如果剩余借債能力水平較高，那么就認為其具有財務彈性，如果沒有剩余借債能力水平較低，就認為其不具有財務彈性。

要明確是否具有財務彈性就需要進行剩余借債能力的計算，Frank et al.[19]利用一個杠桿模型來估計上市公司的借債能力，如果實際借債水平高于模型估計得到的借債能力，那么說明其不具有剩余借債能力，反之則認為其擁有剩余借債能力。本文采用Frank et al.[19]的估計方法：

其中DAi，t為i企業的實際借債水平，采用資產負債率度量；InduDA為行業平均借債水平，采用行業平均資產負債率度量；Size表示企業規模變量，采用總資產度量；Einflation為預期通貨膨脹水平，采用上一年通常水平進行替代。由于解釋變量中包含DAi，t-1，為了解決內生性問題，需要采用動態面板的系統矩估計方法。

剩余借債能力等于上述杠桿模型估計得到的殘差，擁有剩余借債能力意味著殘差大于零，反之殘差小于零。為了盡可能排除干擾因素和公司特征的影響，本文在進行財務彈性公司區分時，將剩余借債能力水平的標準設定為至少低于借債能力水平兩倍的標準差。原因在于該設定為了排除公司經營等問題導致的某一年偶然性地具有財務彈性，本文所研究的財務彈性是一項公司長期自主性選擇的財務政策的結果，并不是其他原因被迫所致。所以本文要求公司擁有財務彈性的時間長度至少連續兩年。

（二）財務困境模型

財務困境模型用來度量公司的財務困境狀況，本文基于經典的Altman模型（Z得分模型），另外陳文俊[20]對修正的Z得分模型、Fisher判別模型以及Logit模型進行對比，發現修正Z得分模型的準確率更高。因此本文借鑒陳文俊[21]給出的修正Z得分模型：

其中，X1—X7分別表示長期負債股東權益比、總資產周轉率、總資產報酬率、主營業務收入增長率、留存收益總資產比、流動負債經營活動凈現金流比、經營活動現金流量與凈利潤比。

對于財務彈性和財務困境關系的檢驗，本文需要給出一個關于財務困境的決定模型，參考盧永艷[21]所提出的財務困境影響因素模型（其模型創新之處在于宏觀經濟變量的引入，各個因子的計算權重參見原文）：

其中，Factor主要是由一系列財務指標加權得到，分別為償債因子、盈利因子、營運因子、現金流量因子、成長因子、貸款利率、實際GDP增長率以及M1增長率。Fdum為財務彈性的虛擬變量，等于1表示公司具有財務彈性，反之不具有財務彈性。

（三）投資能力模型

本文采用公司的實際投資水平進行投資能力的度量，首先根據永續盤存法計算企業的資本存量，為了剔除規模等因素的干擾，采用固定資產投資與資本存量的比值來度量投資能力。

對于財務彈性和投資能力關系的檢驗，本文參考一個資本支出的q模型[22]，該模型構建了公司投資支出的回歸方程，未來驗證投資能力和財務彈性的關系，本文將財務彈性變量加入到q模型當中：

其中Invest為公司的投資能力；Csah為公司現金流水平，采用經營活動現金流與總資產的比值度量；BS為賬面市值比；Fdum為財務彈性的虛擬變量，等于1表示公司具有財務彈性，反之不具有財務彈性。對于該模型的估計方法同樣選擇系統矩估計方法。

四、實證結果和分析

（一）數據來源

本文的研究樣本為2010—2017年A股上市公司，剔除金融行業類公司和模型估計過程中數據缺失樣本，總樣本數量為16 298，相關財務指標均來自國泰安數據庫。樣本年度分布如表1。

（二） 財務彈性度量

利用上市公司樣本，首先利用杠桿模型1進行剩余借債能力的計算，然后進行財務彈性公司的區分，杠桿模型的估計結果見表2。

動態面板模型估計需要檢驗所使用工具變量的有效性以及模型估計是否存在過度識別問題，AR和Sargen的檢驗結果表明工具變量選擇合適。豪斯曼檢驗結果表明應該采用固定效應模型。調整R2和F值均說明模型整體解釋力度較好。上一期的杠桿水平DAt-1的系數顯著小于零，說明公司會自主性地降低自身的杠桿水平。規模越大的公司借債能力越強，預期通貨膨脹較高時，公司會選擇進行更多的借債。通過杠桿模型的殘差來度量剩余借債能力，然后按照前文關于財務彈性公司的劃分方法，對樣本公司進行分類，分類結果及相關財務指標的差異性統計和檢驗如表3所示。

總樣本中共有4 890個觀測樣本擁有財務彈性，大約占總體的30%。表3給出財務彈性公司和非財務彈性公司一些重要財務指標的統計描述，并進行了均值相等性檢驗。不難發現，財務彈性公司的借債能力要顯著高于非財務彈性（DA的平均值分別為0.671和0.439，t值為9.802），至于盈利能力，ROE分別為0.068和0.057，差異并不顯著。規模上，財務彈性公司要顯著大于非財務彈性公司。對于本文所要研究的變量：Zsoce和Invest，財務彈性公司的財務困境狀況與非財務彈性公司差異并不明顯，Invest的統計結果表明，財務彈性公司相比非財務彈性公司投資水平更高。

（三） 財務彈性和財務困境關系的檢驗

表4給出了財務彈性與財務困境關系的檢驗結果，調整R2與F檢驗結果表明模型整體的解釋程度較好，豪斯曼檢驗結果表明應該采用固定效用模型進行估計。模型估計所需樣本為全樣本，變量Fdum等于1意味著公司具有財務彈性，等于0意味著不具有。從模型的系數估計結果來看，財務彈性公司和非財務彈性公司的財務困境狀況并不具有顯著性的差異，系數估計結果為0.004，t值為0.32，并不具備統計顯著性。模型估計結果可以說明，公司當前的財務彈性水平與未來的財務困境狀況并無直接的聯系，公司減少當前的借債水平，保留一部分剩余舉債能力，并不能降低未來發生財務困境的可能，前文關于財務彈性公司和非財務彈性公司的Zscore統計描述同樣說明了兩種公司在財務困境上無差異。公司通過長期的財務政策獲得了較高的財務彈性并非為了預防財務困境的實證結果出現，可能的原因有兩個。第一，公司為了預防財務困境所保留的剩余舉債能力要高于本文中所設定的標準，本文劃分財務彈性公司所要求的剩余舉債能力保留量只是提高投資能力所需要的部分，而且這部分要小于預防財務困境所需保留量，因此進行實證檢驗的過程中無法識別出財務困境的目的。第二，為了預防財務困境，公司可能通過其他方式（比如現金持有）而非保留部分剩余舉債能力。另外模型中的償債因子、盈利因子、營運因子以及宏觀經濟變量的估計結果均十分顯著，這樣的結果與模型的參考文獻[21]較為一致。

（四） 財務彈性和投資能力關系的檢驗

表5是關于財務彈性和投資能力關系的檢驗。與財務彈性和財務困境關系的檢驗結果不同的是，Fdumt-1的系數顯著大于零，估計結果為1.384，t值為4.07，在1%的水平顯著。顯著的正相關關系說明財務彈性公司的未來投資能力要顯著高于非財務彈性公司，這與前文描述性統計中財務彈性公司和非財務彈性公司投資水平的比較結果一致。公司通過保留一部分剩余借債能力，為的是抓住未來的投資機會，提高未來的投資能力。公司未來投資水平的提高與前期財務彈性的持有顯著相關僅僅是從剩余舉債能力角度進行研究的，q模型中關于現金持有變量的估計結果同樣顯著，不排除公司可能從現金源頭獲得財務彈性，提高自身未來的投資能力。本文的實證檢驗至少能夠說明債務角度度量的財務彈性與公司未來的投資能力顯著相關。

另外，q模型中的其他影響投資支出的變量同樣顯著，前一期的投資水平與本期投資水平顯著正相關，現金流越高的公司，投資能力越強，賬面市值比變量度量了公司的價值，該指標越低，說明市場對于公司未來價值的預期越高，公司的投資能力就越強。

五、研究結論

本文基于以往研究成果，從剩余舉債能力角度出發度量財務彈性，并對財務彈性的目的——預防財務困境和提高投資能力進行檢驗。實證檢驗結果表明，企業通過保留一部分剩余舉債能力其目的并不是為了預防未來可能出現的財務困境，而是希望能夠抓住可能出現的投資機會，提高自身的投資能力。本文關于財務彈性的度量只是從債務角度進行，現金流角度同樣是公司財務彈性的重要來源，債務角度的財務彈性與財務困境之間的非顯著關系并不能夠說明現金流角度度量的財務彈性具有相同的結論，另外，投資能力的提高也有可能來自于現金流的提升，所以，從現金流角度度量的財務彈性和財務困境以及投資能力的關系是未來進一步的研究方向。

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