董事網絡位置、企業創新戰略與融資結構

【摘 要】 以我國中小板上市公司為研究對象，依據社會關系網絡理論，實證考察董事網絡位置對企業創新戰略與融資結構關系的影響。研究結果表明：創新戰略與融資結構負相關，且漸進式創新戰略與融資結構負相關程度小于突破式創新戰略與融資結構負相關程度；董事網絡中心位置對企業漸進式創新戰略與融資結構關系起到負向調節作用，對企業突破式創新戰略與融資結構關系起到正向調節作用；董事網絡的中介位置對企業突破式創新戰略與融資結構關系起到正向調節作用。研究拓展和深化了現有創新戰略與融資結構決策的理論研究，豐富了對董事會在企業研發投融資決策作用的理解。

【關鍵詞】 董事網絡位置； 創新戰略類型； 融資結構； 調節作用

【中圖分類號】 F279.2 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0042-06

一、引言

創新戰略是企業競爭戰略的一種，是企業根據外部環境的變化，積極主動在技術、產品等方面不斷進行創新，從而在激烈競爭中保持獨特優勢的戰略[1]。企業實施創新戰略會直接決定其業務經營模式，進而影響企業的投融資行為，最終會影響企業的融資結構。同時，隨著網絡經濟時代的發展，網絡成為當今企業創新的重要環境特征[2]，而現有的研究較少考慮網絡這一環境因素對創新戰略與融資結構的影響，特別是由企業董事之間構建的董事網絡對二者關系的影響。董事會作為公司治理機制的核心，承擔著為公司戰略分配資源、提供創造性思維以及建立與外界聯系的任務[3-4]。董事會成員在選擇企業戰略時發揮重要作用，會通過監督、提供建議及資源影響企業的創新戰略決策，進而影響企業的融資結構決策。同時，企業嵌入在董事網絡中位置的差異，會導致董事會成員獲取不同的創新資源[5]，使其選擇不同的創新戰略類型，進而使企業的融資結構呈現差異性。

與現有研究不同，本文將企業置于整體社會網絡中，基于資源依賴視角，在對創新戰略進一步細分為漸進式創新戰略和突破式創新戰略的基礎上，依據社會關系網絡理論，考察董事網絡位置對企業不同創新戰略與融資結構關系的影響。

本文研究貢獻：（1）放松了目前實證文獻中對創新戰略的同質性假設，根據創新的強度不同，將創新戰略分為漸進式創新戰略和突破式創新戰略兩種類型，討論其對融資結構差異性的影響，使得研究更符合實際情況；（2）在現有創新戰略與融資結構關系的研究框架中，突出董事會參與的戰略功能，考察董事網絡位置對企業創新戰略與融資結構關系的影響，豐富對董事會在企業研發投融資決策作用的理解。

二、研究回顧

有文獻[6-7]研究表明，企業采取不同競爭戰略會影響企業的負債融資水平。創新戰略作為企業競爭戰略的一種，必然會對企業的負債融資產生影響。O'Brien[8]的研究發現，企業的創新程度與其債務比例呈負相關關系，采取創新戰略的企業呈現較低的財務杠桿。李自杰等[9]、孔寧寧等[10]的實證研究也表明，創新型企業為了更好地執行創新戰略會更傾向于通過股權融資保持較高的財務寬松區間。張一林等[11]從資金供給的角度研究了技術創新與股權融資和銀行融資可獲得性的關系，研究表明技術創新型企業融資較難獲得負債融資。

在此基礎上，國內外學者又關注了環境因素對創新戰略與融資結構二者關系的影響。例如，Li et al.[12]研究了不同環境因素下創新戰略與財務杠桿的關系，研究表明，在穩定環境下，創新戰略與財務杠桿正相關，但是在動態環境下，創新戰略與財務杠桿負相關。我國學者王任飛[13]的理論模型也表明企業所處環境不利的情況下，采用創新型戰略的企業具有較低負債率的融資結構，以減輕來自債權人的壓力。進一步的，于曉紅等[14]考察了具體的行業環境（行業不確定性）對創新戰略與融資結構關系的影響，得出與上述學者基本相同的研究結論。

綜合現有研究發現，現有研究都是基于企業創新戰略同質性的假設前提，并沒有考察不同類型的創新戰略對企業融資結構的影響，更沒有考察作為當今企業創新重要環境特征的網絡因素對二者關系的影響。本文認為，由董事兼職形成的董事網絡可以為企業創新提供戰略決策資源，進而影響企業的融資結構決策。因此，本文選擇對創新更為看重的中小企業作為樣本數據，在考察不同類型創新戰略對融資結構決策影響的實證研究基礎上，加入董事網絡位置調節變量，考察董事網絡的位置特征如何影響創新戰略類型與融資結構的關系。

三、理論分析與研究假設

（一）創新戰略類型與融資結構關系

從債權人角度，實施創新戰略的企業會產生大量專用性強的無形資產，這些無形資產不可抵押，債權人進行貸款決策時會更傾向于以房產設備等有形資產作為抵押品的項目。從企業角度，CEO是創新戰略的發起者和實施者，CEO為了保證創新戰略實施的連續性，不愿意過多負債。這是因為，負債的增加意味著固定利息的增多，相應的，企業可用的現金流會減少，沒有穩定的現金流進行研發活動，創新戰略的實施也會間斷。此外，由于創新戰略是一種高風險行為，采取創新戰略企業的CEO出于業績等考慮對創新戰略的實施缺乏信心，趨于保守，不敢采用激進的財務戰略，否則創新活動一旦失敗，會使企業陷入現金流及債務危機。所以，實施創新戰略的企業在一般情況下不愿意使用債務融資，即企業的財務杠桿會比較低。

進一步的，根據創新強度的不同，企業的創新戰略可以細分為漸進式創新戰略與突破式創新戰略[15]①。兩者的區別在于前者的風險較低并可獲取穩定回報，而后者風險和回報的不確定性相對較高，但可以成為企業搶占未來市場的利器。債權人對風險的敏感性較高，出于資金安全的考慮，他們不愿意將資金投入高風險的企業，而實施創新戰略企業的CEO，由于突破式創新獲取回報的時間更長，不確定性更高，更不愿意利用負債資金實施突破式創新戰略。因此，本文提出假設1—假設3。

H1：采取漸進式創新戰略企業具有較低的財務杠桿，漸進式創新戰略與融資結構負相關。

H2：采取突破式創新戰略企業具有較低的財務杠桿，突破式創新戰略與融資結構負相關。

H3：采取漸進式創新戰略企業的財務杠桿大于采取突破式創新戰略企業的財務杠桿，即漸進式創新戰略與融資結構負相關程度小于突破式創新戰略與融資結構負相關程度。

（二）董事網絡位置的調節作用

從資源依賴視角，一個企業的戰略導向與必要資源的獲取機會有關，而由董事兼職形成的連鎖董事網絡可以作為企業獲取環境中關鍵資源和有用信息的渠道，并且嵌入的網絡位置不同，獲取資源的狀況和能力存在差異，而這些差異必然會影響企業的創新行為，影響企業采取不同強度的技術創新意愿[16]，進而影響企業融資結構決策。

企業所處的董事網絡位置分為中心位置和中介位置兩種，不同網絡位置帶來的知識和信息流動存在差異，而不同類型的創新戰略對知識和信息的要求也不同（漸進式創新戰略需要長期且穩定的信息流以及對專業復雜知識深入挖掘，突破式創新戰略需要更全面、更新鮮的異質知識來支撐），導致企業所處的董事網絡位置對不同創新戰略的實施產生影響，進而影響企業的融資結構決策。

處于董事網絡中心位置的企業表明連鎖董事在多家董事會任職，連鎖董事能直接參與其他企業的創新實踐，積累關于創新戰略決策的有益經驗，并且與其他企業董事直接且頻繁的交流能夠持續獲取與創新相關的高質量的信息，但是這些信息更多為同質性信息，能幫助實施漸進式創新戰略，因為漸進式創新戰略更多是在原有基礎上的創新，是一種模仿式創新，對創新知識異質性的要求不高，其他企業優秀的創新實踐能幫助CEO制定周密的漸進式戰略解決方案，克服企業實施創新戰略的盲目性，降低企業在實施漸進式創新戰略過程中的費用和風險，提高企業創新活動的成功率，這些都有助于實施漸進式創新戰略的企業獲得負債融資資源。但是，對于實施突破式創新戰略的企業，由于這種中心位置帶來的知識和信息流動具有同質性，難以滿足突破式創新所需要的異質性信息和創新視野，不利于突破式創新戰略的實施[17]。相反，處于邊緣位置的企業，受董事網絡內部資源、知識、規則的約束較少且有機會接觸其他外部信息，突破性創新活動的成功率增加，增強CEO和債權人的信心，提高企業財務杠桿。因此，董事網絡的中心位置使得漸進式創新戰略與融資結構的負相關關系更弱，而使突破式創新戰略與融資結構負相關關系更強。基于此，本文提出假設4和假設5。

H4：董事網絡中心位置會對企業漸進式創新戰略與融資結構關系起到負向調節作用。

H5：董事網絡中心位置會對企業突破式創新戰略與融資結構關系起到正向調節作用。

處于董事網絡中介位置的企業表明該企業占據董事網絡中信息橋的關鍵位置上，在信息交流中，既可以掌握異質性信息和知識，又可以傳遞差異化信息流，占據中介位置的連鎖企業更能夠獲取“信息利益”和“控制利益”[18]，這有利于連鎖企業脫離慣性思維模式進行創新活動，掌握更多的異質性網絡資源，對創新目標較為不明確的突破式創新而言，具有明顯的嵌入性優勢。同時，占據中介位置的連鎖企業接觸多樣化信息的機會增加，進而增加突破式創新戰略成功的概率[19]。但是，從資源共享的角度出發，處于中介位置的連鎖企業與其他企業的直接聯系較少，對于漸進式創新戰略依賴的快速的完善性信息會產生不利影響，進而影響企業的負債融資決策。因此，本文提出假設6和假設7。

H6：董事網絡的中介位置會對企業漸進式創新戰略與融資結構關系起到正向調節作用。

H7：董事網絡的中介位置會對企業突破式創新戰略與融資結構關系起到負向調節作用。

四、實證研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇中小板上市公司2011—2016年數據作為樣本數據，數據處理過程如下：首先通過CSMAR系列研究數據庫獲取中小板上市公司董事兼職信息，構建網絡矩陣得到連鎖董事網絡樣本；然后查詢中國專利數據庫以及企業年報，剔除2011—2016年均未披露專利申請數據的樣本，剔除ST類、金融類上市公司數據以及相關值缺失的數據，最終得到1 973個年度樣本數據。數據處理軟件使用Stata 11.0和Ucinet 6.0。

（二）變量定義與測度方法

1.董事網絡位置特征的測度

董事網絡中心位置的測度（Lock_D）。本文選取學者普遍采用的程度中心度進行測度，用M表示n個企業構成連鎖董事網絡的鄰接矩陣，M是n×n的對角陣，如果企業i和企業j共同擁有一個或更多董事，則Mi，j=Mj，i=1，否則Mi，

五、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

描述性統計結果（如表2）發現：董事網絡中心度和結構洞指數的均值（分別為0.436和0.862）都較高，表明由中小板上市公司構建的董事網絡位置性特征較明顯。樣本企業資產負債率的均值較低（0.348），說明中小企業采取較低的財務杠桿。非發明專利申請數量的均值（2.000）大于發明專利申請數量的均值（1.675），說明中小企業采取的創新戰略以創新周期短、確定性相對較強、創新風險較容易控制的漸進式創新為主。

相關性分析結果（如表2）顯示：Ninvent和Invent的相關系數在1%的水平顯著為正（0.406），相對較高，因此將這兩個變量分別考慮進行回歸分析，其余變量之間的相關性系數介于-0.2—0.2之間，表明其余變量間不存在多重共線性問題。

（二）多元線性回歸分析

本文采用Driscoll_Kraay（1998）標準誤結構計算穩健的t值，為檢驗H3，將Ninvent和Invent變量標準化后比較回歸系數大小，回歸結果如表3所示。

從表3的回歸結果可以發現，漸進式創新戰略與融資結構的回歸系數在1%的水平顯著負相關（-0.0065），突破式創新戰略與融資結構的回歸系數在10%的水平顯著負相關（-0.0072），且前者相關系數的絕對值（0.0065）小于后者的絕對值（0.0072），結果證實H1、H2和H3。

漸進式創新戰略與董事網絡中心位置的交互項系數在1%的水平顯著負相關（-0.0100），突破式創新戰略與董事網絡中心位置的交互項系數在10%的水平顯著正相關（0.0057），H4和H5均得到證實，說明董事網絡中心位置發揮信息和知識傳遞作用，且這種傳遞作用對不同創新戰略存在差異化影響，進而影響企業的融資結構決策。

漸進式創新戰略與董事網絡中介位置的交互項系數為正，但是沒有通過顯著性檢驗，突破式創新戰略與董事網絡中介位置的交互項系數在1%的水平顯著正相關（0.0101），H6和H7均沒有得到證實，說明連鎖企業忽視了董事網絡中介位置的作用，尤其對于采取突破式創新戰略的企業，管理者和債權人并沒有因為董事網絡中介位置帶來的信息控制收益，改變企業的負債融資決策。

（三）穩健性檢驗

為保證研究結果的穩健性，本文進行了三個方面的穩健性檢驗：（1）用研發投入強度（研發投入占營業收入比例）重新區分創新戰略類型，將小于等于均值的樣本歸于采用漸進式創新戰略的企業，將大于均值的樣本歸于采用突破式創新戰略的企業，進行分組回歸（如表4）；（2）將總樣本分成兩個子樣本，分別為采用漸進式創新戰略的企業樣本（非發明專利申請數量≠0，發明專利申請數量=0）和采用突破式創新戰略的企業樣本（發明專利申請數量≠0，非發明專利申請數量=0），進行重新回歸；（3）利用專利授予情況重新測度企業采用的創新戰略類型并進行重新回歸。回歸結果均與前文基本一致。

六、研究結論及啟示

本文基于資源依賴視角，將企業置于整體社會關系網絡中，以我國中小板上市公司作為樣本數據，實證研究董事網絡位置對創新戰略類型與融資結構關系的影響。研究結果表明：

1.對于中小板上市公司，無論是漸進式創新戰略還是突破式創新戰略都與融資結構呈負相關關系，且前者的負相關程度小于后者負相關程度。這說明不管是對于企業外部債權人還是企業內部管理層，他們出于對風險謹慎的動機不愿為創新戰略匹配負債融資戰略，且創新戰略的不確定性越強，越不愿意采取負債融資。

2.對于中小板上市公司：（1）董事網絡的中心位置對漸進式創新戰略與企業負債融資關系具有負向調節作用，即董事網絡中心度越高，越有利于漸進式創新戰略的制定和實施，降低了風險和回報的不確定性，增強了債權人和管理層的信心，從而企業也能從債權人處獲取資金；（2）董事網絡的中心位置對突破式創新戰略與企業負債融資關系具有正向調節作用，即企業在董事網絡中的中心度越高，重復及冗余的信息不利于企業進行突破式創新活動，進而使企業采取保守的財務戰略，保持較低的財務杠桿；（3）董事網絡的中介位置對突破式創新戰略與企業負債融資關系具有正向調節作用，說明企業通過連鎖董事構建企業間關系時，沒有考慮信息控制收益的問題，未利用好所處中介位置的資源優勢進行創新活動，未增強債權人和管理者信心，提高企業財務杠桿。

研究結果的啟示是：（1）董事網絡中心位置對不同創新戰略類型與融資結構關系發揮作用不同，這意味著董事網絡中的企業在制定和實施創新戰略時，應細分創新戰略的類型，根據創新戰略類型在網絡中占據有利位置，匹配相應的財務戰略；（2）企業若想根據創新戰略匹配財務戰略，應當考慮任命有一定連鎖關系的董事會成員，使用這些董事的社會資本開發信息、知識和資源，以此增強企業的創新能力并保持競爭優勢；（3）管理層在進行投融資決策時，需要與董事會成員保持良好關系，尤其是那些擁有較多社會資本的連鎖董事，這些對于企業的投融資決策非常重要。

本文的研究局限在于：研究僅考察董事網絡對創新戰略與負債融資水平的影響，未進一步細分債務期限結構，創新戰略的風險性會影響企業負債融資決策中長期債務與短期債務的選擇，而董事網絡位置在兩者之間關系中又會起到何種作用是未來進一步研究的方向。

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