研發投入、媒體報道與企業價值

劉麗娜 劉蕓

【摘 要】 創新在激烈市場競爭中的作用日益重要，研發投入則是衡量一個企業對創新重視程度的關鍵指標。文章選取高度重視創新的創業板上市公司作為研究對象，研究時間跨度為2011—2016年，實證分析了研發投入對企業價值的影響，并引入媒體報道這一外部調節變量，驗證了媒體報道的調節作用。實證結果顯示：企業價值隨著研發投入同向變動，但是當研發投入過度時企業價值隨著研發投入的增加而降低，即研發投入與企業價值呈非線性的倒U型關系。媒體報道在研發投入與企業價值的關系中有著顯著的調節作用，但不同態度的媒體報道產生的調節作用不同：非負面媒體報道高的企業中研發投入的價值創造效用更強；負面媒體報道則顯著弱化了研發投入的價值創造作用。

【關鍵詞】 研發投入； 媒體報道； 企業價值； 調節作用

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）20-0023-05

一、引言

現階段，我國經濟正面臨著結構調整和轉型升級，在此背景下中國提出了新的發展戰略：提高自主創新能力，建設創新型國家。黨的十九大報告提出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。經濟全球化使得市場競爭愈加激烈，企業要實現穩定高效發展和價值的逐年增長，就需要積極進行研發活動以培育自主創新能力。但是，研發活動是一項投入成本高昂且潛在回報又具有高度不確定性的高風險活動。因此，高的研發投入并不一定會實現企業價值的最大化。所以，研發投入對企業價值究竟會產生怎樣的影響？企業價值是否隨研發的不斷投入而增加？

媒體在經濟活動中的作用越來越重要。從信息效率觀來看，作為企業與社會公眾間橋梁的媒體通過對企業研發活動的報道，增加了企業透明度，增強了投資者對企業的信心，通過資本市場上股票價格的提高增加企業價值；從有效監督觀來看，媒體作為一種外部治理機制，有利于改善企業的治理機制和治理環境，提高企業的內部控制質量[1]，影響企業經營決策的科學合理性，使決策更符合價值最大化的目標。但是媒體報道具有轟動效應[2]，尤其是有關企業的負面報道會使投資者對企業失去信心，從而對企業產生不良影響。不同態度媒體報道下的研發投入對企業價值的影響強度是否不同呢？

二、文獻綜述

（一）研發投入的價值創造作用

研發投入的價值創造效應主要有三種觀點。第一種觀點認為研發投入是企業維持競爭優勢的關鍵，可以幫助企業降低生產成本和占領新市場等，故研發投入具有正的價值創造效應[3]。第二種觀點則認為研發投入會增加企業的經營風險和融資難度[4]，所以，研發投入的價值創造效應是負向的。第三種觀點則認為研發投入與企業績效不是單純的線性關系。Chang[5]采用面板門檻模型利用臺灣電子行業數據進行研究，發現研發投入存在一個門檻值，低于門檻值時研發投入正向影響銷售增長率，高于門檻值時則相反。戴小勇等[6]利用我國工業企業數據得出與之類似的結論。項云帆[7]利用中國上市公司研發相關數據進行面板門檻分析，發現研發投入對市場價值的影響由負向到不顯著再到正向。

近年來，影響研發投入與企業價值關系的調節因素逐漸得到學者的關注。調節變量的選擇主要集中于公司治理、企業特征和市場特征。Hall et al.[8]發現研發投入與企業價值的關系受到大股東控制的影響。孫維峰[9]發現，在中國的上市企業中，研發投入與企業價值在渴望利用創新獲得優勢的小規模企業中顯著正相關，而在缺乏創新動力的大規模企業中則呈現不顯著的負相關關系。齊秀輝等[10]和陳霞[11]的研究都發現高管股權激勵正向調節研發投入對企業績效的正向影響，高管薪酬激勵的調節作用則不顯著。

（二）媒體報道相關研究

隨著現代科技的發展，媒體的影響力不斷增強。有關媒體的研究也不斷增加。總結以往文獻，研究集中于媒體的信息傳播作用和公司治理作用。

一方面，媒體作為信息傳播的媒介，可以有效降低信息的不對稱。Lily Fang et al.[12]研究發現媒體可以通過緩解信息摩擦影響股票的定價，同時改善企業的信息質量和降低交易時的財務風險，企業由此獲得更高的超額收益。媒體報道有利于資本市場信息不對稱的降低，從而降低企業的資本成本。李慧云等[13]研究發現，企業的碳信息通過媒體這一信息中介的報道顯著影響企業的價值。徐光華等[14]的研究表明媒體關注具有顯著的調節作用，環境信息披露對企業價值的正向作用在得到較高媒體關注的企業中更強。

另一方面，媒體的公司治理功能已經得到學者的認可。我國的上市企業若被媒體高度關注，那么該企業的生產效率和公司業績會得到改善，企業會積極地履行社會責任[15]。Dyck et al.[16]明確提出媒體通過影響企業或經理人的聲譽實現其公司治理作用。于忠泊[17]則認為雖然媒體報道會給企業經理人帶來壓力，但仍能夠有效降低高管的私利動機，抑制高管損害企業的長期利益。楊風[18]認為媒體通過信息傳播和聲譽機制的治理作用，提高研發強度，促進公司的創新。

綜上所述，研發投入的價值創造作用比較復雜，得出的結論也不盡一致。本文在已有研究成果的基礎上，研究研發投入對企業價值的影響，并探究媒體報道在這一關系中的作用，以期能夠對企業的研發投入提供有益的借鑒。

三、理論分析與研究假設

熊彼特經濟發展理論認為，推動經濟發展的重要因素是創新。在經濟全球化環境下，特別是在我國當前經濟結構轉型升級的環境下，企業的研發活動變得尤其重要。企業在競爭日趨激烈的市場中獲勝的關鍵就是企業的創新能力。

企業進行研發活動，一方面可以提升企業的創新能力，形成無形資產和先進技術，從而提升企業的生產效率，提高盈利能力。Patricia Laurensa et al.[19]認為研發活動有利于企業開發新產品，率先開辟新的市場，同時研發活動有利于生產成本的降低，增強企業在市場上的競爭力，兩者共同增加企業的價值。另一方面，根據信號傳遞理論，企業進行研發活動時，傳遞給投資者的信息是企業具有較強的創新能力和強大的活力，從而能夠加強投資者對企業未來發展的信賴，在資本市場上則表現為企業股票價格的上升，企業價值的提高。

但是，研發投入越多越好嗎？第一，任何投資都具有機會成本，研發投入也不例外；研發資金的過度投入會影響企業的資金周轉，進而影響到企業的正常經營；而且根據邊際報酬遞減規律，研發投入的價值創造作用隨其增加而逐漸遞減直至降低。Hartmann[20]研究得出企業的研發投入超過某一拐點時，企業績效的增長速度隨著研發投入的增加逐漸下降。因此，研發投入超過某一臨界值時繼續增加會使企業的資金周轉困難，降低資金的配置效率，擾亂企業的正常經營，最終損害企業的價值。第二，研發投資具有周期長、成本高和不確定性的特點。研發投入是與企業未來的未經測試的技術聯結在一起的，即便未來研發成功，相比于一般的投資所需的時間也是較長的；另外，當今社會科學技術發展迅速，技術更迭的速度極快，這更加劇了研發投入的不確定性。不確定性隨著研發投入的增加逐漸增大，資本市場上的風險厭惡型投資者會因研發投入過多造成的高度不確定性而賣出股票，引起股價下跌，損害企業的價值。第三，研發投入屬于企業的核心領域，在一定程度上保密，會在企業與投資者之間形成信息的不對稱，且信息的不透明隨著研發投入的增加不斷加劇，投資者因此要求更高的風險報酬，提高企業的資本成本，影響企業的價值。通過以上分析可知研發投入與企業價值之間不是單純的線性關系，故本文提出假設1。

H1：研發投入與企業價值之間呈倒U型關系。

媒體能夠快速全面地傳遞信息。企業發布的有關研發活動的利好消息可以通過媒體及時、全面地傳遞到資本市場，根據信號傳遞理論，企業釋放的積極信號越多，越有利于企業在資本市場上地位的提高。研發活動有關信息的披露不僅有利于企業聲譽的提高而且可以避免股價的過分波動，進而提升企業的價值。同時，媒體對企業研發的報道能夠顯著提高研發活動的信息透明度，緩解企業內外部之間的信息不對稱。非負面的媒體報道在提高研發透明度的同時可以幫助投資者對企業的研發活動進行更加準確的判斷，進而降低對未來收益的預測風險，企業的資本成本也因此降低，企業的價值隨之增加；負面媒體報道則會損害企業的聲譽，降低投資者對企業研發的信心，而且媒體報道的轟動效應會擴大這種負面影響，從而對研發活動的價值創造效應產生較大的負向影響。

作為公司外部治理機制的媒體對企業的報道數量越多，給企業帶來的關注和監督也越多。一方面，媒體報道通過聲譽機制對企業的高管形成外部壓力。高管為維護聲譽會在研發投入的決策前更加謹慎地評估項目的風險和價值，使研發投入的決策科學合理，降低企業的風險，更好地服務于企業價值的提升。另一方面，媒體報道較多的企業由于更多的外部關注而使企業的治理結構不斷完善，從而能夠對企業的研發決策和后續的研發活動實施有效的控制，降低研發活動的風險和提高研發投入轉化為價值的效率。但是，投資心理學理論和議程設置理論顯示投資者對媒體報道內容的信任度較高。因此，有關企業研發的負面媒體報道較多時，投資者會更傾向于選擇相信媒體而不是企業的治理。此種情形下媒體報道則會削弱研發對企業價值的作用。據此，本文提出假設2a和假設2b。

H2a：非負面媒體報道正向調節研發投入與企業價值的關系。

H2b：負面媒體報道負向調節研發投入與企業價值的關系。

四、樣本選擇與研究設計

（一）數據來源與樣本確定

本文選取具有高成長性與高科技含量特點的創業板市場上的企業作為樣本，研究研發投入對企業價值的影響，以及媒體報道對兩者關系的作用。樣本區間為2011—2016年，并對樣本做了如下處理：（1）剔除有異常數據的公司；（2）剔除數據缺失的公司；（3）剔除ST公司。本文研究的研發投入來自上市公司年報，媒體報道來自中國知網（CNKI）的“中國重要報紙全文數據庫”。其他財務數據來自于國泰安（CSMAR）和銳思數據庫，使用Stata12.0軟件進行數據處理。

（二）主要變量確定

借鑒大多數文獻的做法，被解釋變量——企業價值選擇使用Tobin Q來衡量。由于研發投入是絕對數，可比性較差，文章選擇可比性較強的研發投入的相對數即研發強度作為解釋變量。調節變量“媒體報道”的數據根據設置的關鍵詞等從中國知網中的“中國重要報紙全文數據庫”獲取有關企業研發活動的報道，文章對媒體報道的數據進行對數化處理以保證數據分布的正態性，具體為媒體報道數+1的自然對數。

為了控制其他變量對企業價值的影響，借鑒其他文章選取公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、流動比率（Currt）、股權集中度（Top10）、營業收入增長率（Opeincmgrrt）、資產收益率（Roa）和企業系統風險（Beta）作為控制變量。主要變量及其定義如表1所示。

（三）回歸模型

五、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計分析

樣本主要變量的描述性統計結果如表2所示。其中，企業價值的衡量指標Tobin Q的均值是4.185，標準差是3.342，標準差的數值偏大說明不同企業的價值之間存在較大的差異。解釋變量R&D;的均值是0.073，標準差（0.069）數值較小表明創業板上市公司都比較重視研發，但是不同企業對研發的重視程度還是存在差距的，最大值與最小值的巨大差距說明了這一點。非負面媒體報道（Pmedia）的均值為2.774，中位數為2.833，最小值與最大值相差4.543，說明不同企業得到的媒體關注存在顯著差別。負面報道有141個樣本，均值為0.801，與非負面報道相差較大，說明媒體有關企業研發的報道多為非負面的，這可能與研發的保密性有關。其他變量總體而言分布較為均衡，但是，企業的系統性風險與營業收入增長率在不同企業中相差較大。

（二）回歸分析

按照溫忠麟[21]推薦的調節效應模型驗證文中的假設。首先對研發強度（R&D;）和媒體報道（Media）進行中心化處理，然后采用層級回歸的方法進行分析進而檢驗假設。回歸結果如表3所示。

結果顯示，在控制了其他變量的情況下，無論是在非負面報道組還是在負面報道組，研發強度的一次項（R&D;）系數是正數，而研發強度的二次項（R&D2;）系數顯著為負，由此驗證了研發投入與企業價值之間的關系是非線性的倒U型，即企業的研發強度位于倒U型的左側時正向地作用于企業價值，其位于倒U型的右側時則對企業價值產生負面的影響。同時，股權集中度、企業面臨的市場系統性風險顯著地與企業價值負相關。資產收益率和企業規模則與企業價值顯著正相關。總體來說，模型回歸效果好，假設1得到驗證。

在非負面報道組中，層級回歸的第四步時研發強度與媒體報道的交乘項（R&D;×Pmedia）的回歸系數是3.972，在1%的水平顯著。這表明研發強度低于拐點時，得到媒體的非負面報道更多的企業中，研發強度對企業價值的正向影響更強；研發強度高于拐點時，媒體的非負面報道有助于緩解研發強度對企業價值的負向作用，即媒體的非負面報道正向調節研發投入與企業價值之間的關系。這使本文的假設2a得到驗證。這表明媒體對企業研發的非負面報道提高了企業的信息透明度，增強了投資者對企業價值的判斷信心，提高了企業的品牌效應；同時，媒體報道的治理作用使高管的決策更加科學合理，提高了投資的效率，進而增加了企業的價值。相反，在負面報道組中，研發強度與媒體報道的交乘項（R&D;×Nmedia）的系數是-13.786，且在5%的水平顯著，這表明媒體負面報道負向調節研發投入對企業價值的作用，研發強度低于拐點時，雖然研發投入有利于企業價值的提升，但負面報道會削弱這一作用，研發強度高于拐點時，負面媒體報道則會加劇研發投入對企業價值的負面影響，假設2b得到驗證。

（三）穩健性檢驗

數據庫中企業價值Tobin Q有不同的計算方式，為避免由此造成的影響。本文選用不同于層級回歸時的Tobin Q值再次回歸進行穩健性檢驗。再次回歸時的結果保持不變，假設1和假設2仍得到驗證，這說明回歸結果穩健。

六、結論與啟示

本文運用實證分析的方法驗證了研發強度與企業價值之間的關系，并首次研究了媒體在研發投入與企業價值兩者關系中的調節作用。研究結果發現：（1）研發投入與企業價值是顯著的倒U型關系，即研發投入存在拐點，當低于這一拐點時，企業價值隨著研發投入的增加而增加，當超過這一拐點之后，企業價值隨著研發投入的增加而降低；（2）媒體報道顯著調節研發投入與企業價值之間的關系。非負面的媒體報道具有顯著的正向調節作用，相反，負面媒體報道則具有顯著的負向調節作用。

從研究結論中可以得到以下啟示：（1）創新對企業至關重要，但是企業對創新的投入要保持適度，避免因投資過度占用過多的資金而損害企業價值；（2）提升媒體報道的客觀性、真實性和獨立性，使其更好地發揮信息中介和外部治理的作用；（3）媒體是企業宣傳自己的重要媒介，企業要善于運用新聞媒體將研發活動的信息傳遞給投資者，緩解與外部投資者之間的信息不對稱，增強投資者對企業的信心，提高企業的價值；（4）企業要適當披露有關研發的信息，增強投資者的信心，提高企業價值。

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