滬港交叉上市對企業績效影響研究

羅陽 植瑞投資管理有限公司

一、交叉上市的新形勢

交叉上市又稱雙重上市，是指一家企業在兩個（或以上）不同的證券市場發行股票。隨著我國“一帶一路”戰略推進以及國內證券市場的發展，交叉上市為我國企業在融資上提供了更多的選擇。作為一種有效且不可或缺的融資手段，交叉上市在西方成熟的證券市場中已經比較普遍。而這種方式在我國發行機制不完善的早期實踐中應用較少。

作為與國內聯系最為緊密且發行制度相對完善的證券市場，香港資本市場的融資功能在全球首屈一指，逐漸成為我國企業“走出去”上市的首選。目前內地企業在香港上市數量占比50%，市值占香港市場60%，歷史成交額占比在70%左右。隨著滬港兩地交易、發行制度的落地與完善，國內證券市場與香港市場間的聯系越來越緊密。

二、滬港交叉上市動因分析

我國境內企業赴港上市主要的目的是進行直接融資，同時也為廣大投資者范圍獲得更多的投資機會，使社會資源得到有效的配置。選擇到境外資本市場上市是一國企業發展到一定階段的理性選擇和必然需求。借助國外資本市場成熟的融資能力、監管規則和信息披露要求，極大的幫助我國企業在國際市場上提高知名度、擴大客戶認可度。

港股回歸A股的原因很多，從發展的角度可以概括為四點原因：首先，在20世紀初互聯網泡沫破裂之后，國際股市陷入低迷、持續下挫，融資水平不斷降低，這極大程度影響了企業境外上市的熱情；其次，國內證券市場的不斷發展完善，使上市企業融資能力不斷提高，在發行制度和監管環境上為港股公司回歸A股創造良好的條件；第三，A股市場不斷豐富的再融資渠道，可采取定向增發、配股、債轉股等多種形式，使企業進行再融資時可以采取更多的方式；最后，H股市場中企業經營不善，業績下滑，很難達到繼續融資的標準將被強制退市，國內只有近幾年才對退市機制有所完善并開始清退不良上市公司。

三、交叉上市企業上市績效分析

在已完成交叉上市的99家企業中，本文剔除了數據不全的企業，最后將68家企業作為樣本納入交叉組。在對照組的選擇上，參照交叉組68家企業上市時間、規模、所在行業，選取上市時間跨度不超過2年、規模相近的企業，并在此基礎上選擇相同行業的企業（按照申萬一級行業分類）。最后在滿足上述兩個條件的基礎上選擇規模接近的公司納入對照組。對照組樣本由57家企業組成。

本文選取了兩項衡量企業績效的財務指標：凈資產收益率(ROE)和資產報酬率(ROA)。ROE從股權投資者的角度反映了股東的權益報酬，ROA反映了公司運用其全部資產來獲取利潤的能力。下表為68家企業交叉上市前后6年的經營績效財務指標。

從上表中可以看出，總體上，相對于交叉上市前一年，公司交叉上市后各年的經營績效基本上都有所降低。按照時間先后順序來看，上市當年較前一年對比，兩項指標中除總資產報酬率的最小值有所提高提高(0.8054%-2.4583%)，其他數值均有所下降，總資產報酬率的均值由10.5153%降至9.3823%，凈資產收益率均值由20.3944%降至上市當年的14.5280%。在完成交叉上市后的兩年中，除凈資產收益率的中值在第二年上升到10.6634%，其他數值依然處于下降狀態。交叉上市后的第三、第四年，總資產報酬率、凈資產收益率的數據趨勢發生變化。只有總資產報酬率在第三年中數值下降到9.4744%，其他反應績效水平的數據均在第二年的基礎上有所提升。

通過對兩個績效指標的分析，我們發現，從數據表現出的短期來看，反應企業績效的指標在交叉上市后并沒有達到預期，即并未向有利的方向改善，反之在上市后反應其績效水平的數據均有所下滑。但從長期的角度來看，追蹤企業在交叉上市后4年中的績效指標數據走勢形成明顯的U型。即從第三年績效數據開始進入上行通道。

對此，本文認為很多企業在上市前后業績出現較大反差，甚至出現下滑是由于企業在上市前存在粉飾業績的行為。優良業績的企業會得到投資者的認可，進而獲得更高的估值定價。其次，由于是交叉上市，意味著企業在交叉上市之后對募集資金的使用效率即投資回報率勢必有所下降。在企業實際經營過程中，投資項目獲取收益、擴展培育新市場等經營行為均需要較長的周期，因此短期獲得大量資金但無法更高效率的運用直接拖累的財務指標。最終反映出來的就是在交叉上市后，企業資產規模與經營業績短期成反比，長期有所回升。

四、交叉上市和單一上市公司績效變化統計比較

上述提到了兩個問題，一個是上市初期由于業績粉飾會導致上市首年出現績效下滑的情況。二是交叉上市企業績效指標在上市前后會出現U型的反轉走勢。這些情況是否會在單一上市的企業中同樣存在，或者交叉上市企業與單一上市企業在績效指標上的比較是否存在比較優勢，本文同樣選取ROA、ROE作為績效指標對單一上市的純A股企業進行分析。

交叉組和對照組在績效指標的變化上是有所不同的。首先同交叉組變化趨勢一致的是對照組在上市首年的經營績效指標同樣是下滑的狀態，且可以看到無論是中值還是均值對照組下滑的幅度更大。這證明了同交叉組一樣，單一上市的企業同樣存在上市前業績粉飾的行為。有所不同的是對照組ROA的均值和中值、ROE的均值從上市前一年至上市后第四年中始終是下滑狀態，雖然有所收斂但趨勢不變。對照組ROE的中值在上市第三年有所回升但第四年仍是下滑狀態。

交叉上市公司和對照組公司經營績效的比較（ROA均值）

交叉上市公司和對照組公司經營績效的比較（ROE均值）

從上圖可以看出，兩組數據在變化中總體都呈現下滑趨勢，這一點交叉上市企業和純A股企業是一樣的，上市后的績效均小于上市前一年的數值。但差異也反應的很明顯，純A股上市的企業在上市前后績效下滑的幅度要明顯大于交叉上市的企業。兩者在長期變化上的趨勢也不同，從長期來看，純A股企業績效水平始終處于下滑趨勢，而交叉上市企業再融資后當投資得以落實，反應到企業效益中后，績效水平開始呈現U型反轉趨勢。因此，我們可以認為從經營績效角度來看交叉上市比純A股上市更有力于企業未來發展。

五、結論與建議

從績效數據分析中我們發現，企業在交叉上市前后6年時間中呈現不同的階段變化，總體呈現U型走勢。在上市前績效數據達到峰值，上市后兩年內處于下滑狀態，從第三年起績效數據開始回升，進入上行狀態。

交叉上市企業與純A股企業對ROA、ROE兩個績效指標的分析結果表明，盡管兩個指標的比較結果在上市階段存在趨同性，即上市后經營績效均有所下滑。但從長期來看，交叉上市企業的經營績效水平的變化要優于純A股上市企業。對交叉上市企業的建議上，我們看到交叉上市后短期經營效益并未得到明顯提升，企業在決策交叉上市的行為和事后目標上還存在一定盲目性。企業應該結合自身條件在決策上市順序和方法時多考慮利弊，不要盲目對待交叉上市。企業在決策交叉上市時應多從以下幾方面考慮：

企業首先應該考慮發展中對資金的需求程度，如果無節制的靠消耗外來資本來發展，企業是不能長遠發展的。較低資金成本可以為企業發展提供良好的資金環境，但低效率的使用造成無法控制企業資產規模將會帶來負面影響。交叉上市發行能夠為企業募集大量資金，但短期上市公司缺乏好的項目及運營能力低下造成資金的無效配置，會導致企業凈資產收益的下降。

在前一點的基礎上企業要調研新增的投資項目，評估募集資金投資項目中所存在的風險。由于募集資金量較大，因此對應的投資項目也應該能夠容納資金規模或與募集資金相匹配。這要求公司高層對項目所在產業鏈的上下游進行拓展考察，不要因項目投資金額未達到原計劃可吸納的金額，導致投資項目效率降低，影響企業后續發展。

最后，在選擇上市的地點時，要充分結合公司市場、股東結構等論證交叉上市的成本與收益。是否與企業未來發展戰略相吻合，如產品品牌在上市地的發展規劃、市場拓展計劃；發行費及再融資方式的不同是否與企業資本開支計劃和融資需求相符合；是否考慮到不同上市地之間的市場風險，法律風險，財務風險等。