中國經濟的“不可能三角”及政策選擇

鐘偉

改善實體經濟和壓降金融杠桿本質上都屬“政府出清”，與此相對應的則是“市場出清”，宏觀調控的“不可能三角”可以簡化為穩定增長和市場出清之間無法兼顧的“二元悖論”。

在國際經濟學當中，有一個著名的“不可能三角”，即政府不太可能同時兼顧貨幣政策獨立性、資本管制和固定匯率制這三個目標，只能三者取其二，這通常被稱為“蒙代爾三角”或“克魯格曼三角”，或者說，從政策可置信和可持續角度觀察，我們只能選擇角端解，難以選擇中間解。

新近有研究者指出，考慮到國際金融周期，傳統的“不可能三角”將被“二元悖論”所取代，即無論選擇怎樣的匯率制度，一國央行不可能兼顧貨幣政策獨立性和有效的資本管制。

盡管如此，在真實的金融世界中，新興國家的央行總是試圖在“不可能三角”中選擇一些中間地帶，例如一定程度的匯率彈性和資本管制，以換取相當程度的貨幣政策獨立性。這種“中間解”在危機來襲時往往會迅速滑向“角端解”，新近新興市場的貨幣動蕩顯示，幾乎所有危機中的央行最終都選擇了貨幣政策獨立性和資本管制，而不得不放棄匯率。當然，根據“二元悖論”，在開放經濟下，央行同時選擇這兩項也是不太可能的，最終一國會被迫考慮，它是暫時和國際經濟脫鉤以自保，還是在貨幣政策獨立性和資本管制中再被迫二選一。

同樣地，在宏觀經濟中，我們觀察到類似現象，也許中國經濟面臨著其獨特的“不可能三角”，在穩定經濟增長，改善實體經濟和壓降金融杠桿這三個目標中，有可能難以完全兼顧，而只能三選其二。這局限了可行的政策搭配，大約有三種搭配。

搭配一：如果選擇穩定經濟增長和改善實體經濟，那么相對寬松的貨幣政策、不過分嚴厲的監管政策也許是必要的。此時金融機構需要補充資本、提高風險容忍度，降低盈利預期，以多種手段收納實體經濟造成的不良資產，增強對穩增長、穩實體的服務能力。金融體系將守住不爆發系統性風險的底線，等待穿越經濟周期的未來可能性。

搭配二：如果選擇穩定經濟增長和壓降金融杠桿，那么實體經濟可能面臨更嚴峻的供給側結構性改革壓力。小散亂污企業的加速退出和行業集中度的提高會顯得明朗，傳統經濟的下沉會更迫切地需要新經濟來填補空白，第二產業的困頓也會給第三產業帶來機會。但無論如何，隨著生產制造環節的規模擴張和利潤率縮減，制造業向上游的創新研發和下游的終端銷售網絡擴張可能是難免的；經濟增長向消費驅動轉型也勢所難免。

搭配三：如果選擇改善實體經濟和壓降金融杠桿，那么將經濟增長維持在穩定區間的困難會加大。改善實體意味著艱難的結構升級，壓降杠桿意味著金融順周期出清，而不是逆周期承托。

在真實的宏觀調控中，和央行總是試圖突破“不可能三角”制約一樣，宏觀調控也會嘗試尋找一些“中間解”，從而導致調控走走停停，甚至有所反復?；蛘哒f，穩增長將被界定為一個較寬的區間值，保實體可能會兼顧轉型升級，去杠桿也階段性地不排斥穩杠桿，并強調貨幣松緊有度地精確滴灌。盡管如此，中間解仍然會受“不可能三角”的制約而有明顯倚重。例如在過去的12個季度，中國經濟穩定在6.7%-6.9%這個平臺，國有及國有控股企業盈利有所改善，這是政策重點。而金融體系則以確保守住不發生系統性金融風險為底線，金融系統會經歷穿越周期的漫長煎熬。

我們預計，中國經濟的“不可能三角”盡管意味著宏觀調控可能會選擇中間解，以時間換取空間，而不走激烈的市場出清之路。但如果遇到外部危機沖擊時，中間解也會被角端解迅速取代。

觀察1998年東亞危機、2008年次貸危機時中國的危機應對之策，實際上是在“不可能三角”中，究竟選擇了哪兩項？毫無疑問地，是穩增長和保實體，金融體系將暫時承接巨大風險。

東亞危機時，中國穩增長的區間是7%-8%，而后有國企“三年脫困”的努力，期間金融體系付出了沉重代價，始于2003年的、長達10年的經濟景氣周期，給“銀行股改”帶來了機遇。次貸危機時，穩增長和保實體的標志是巨大的經濟刺激計劃，金融體系在此后迅速膨脹，影子銀行和互聯網金融泡沫至今未完全撇清，導致了所謂“三期疊加”。

厘清現實，目前五大國有銀行給出了上半年的財務表現，盈利有4%-6%的增長，不良資產率均呈下降之勢，這和“不可能三角”給出的預判存在偏差。在不可能三角的約束下，政府輔助甚至替代市場出清，會導致人們對相關宏觀經濟數據存疑，較好的數據總是和強化的干預相互自我增強的。

前瞻未來，國際經濟和金融的不確定性，在隨后兩年有增無減，“不可能三角”給出的政策前瞻也很明朗：如果遭遇外部嚴峻沖擊，那么，宏觀調控仍將選擇穩增長、保實體，金融體系可以做什么？去杠桿必先穩杠桿，為金融體系補充資本、降低盈利預期，提高風險容忍度，貨幣松緊有度和逆周期監管是必須的標配，而底線則是以國家信用堅守不發生系統性風險。

推演一下，中國宏觀調控的“不可能三角”是否有可能進一步簡化為“二元悖論”？

確實存在這種可能性。改善實體經濟和壓降金融杠桿本質上都屬“政府出清”，與此相對應的則是“市場出清”，宏觀調控的“不可能三角”可以簡化為穩定增長和市場出清之間無法兼顧的“二元悖論”。如果一國對政府干預和產業政策持有強烈信心，那么它會認為穩增長中的“政府出清”痛苦更小，社會經濟振蕩更可控，成功幾率更高。如果一國清楚它面對穩定增長和市場出清的“二元悖論”時別無選擇，那么市場出清是遲早將遭遇的結局，政府熨平經濟周期的努力很可能是昂貴的。